盡管通脹問題越來越讓市場擔憂，但通縮依然還是全球的主要挑戰。美聯儲還會在一段時間內維持當前寬松的貨幣政策，新興市場仍主要倚重財政政策來渡過危機。

　　Jonathan Anderson

　　越來越多的投資者向我們咨詢有關通脹方面的問題，他們最關心的就是全球深陷金融危機，但新興市場的CPI卻仍居高不下，這讓瑞銀全球經濟研究團隊都非常困惑。乍一看，投資者關注通脹問題是有道理的。

　　但我們認為，至少在目前，通縮而非通脹，才是全球經濟面臨的主要問題。從2009年4月份數據來看，美國、歐盟和日本三大經濟體CPI平均為-0.1%，已經陷入了通縮。

　　不過，新興市場的CPI同比增長依然保持在5.8%的水平。這個數值不僅比歐美國家高出整整一截，就其絕對數來看，也不低。

　　原因何在呢？

　　通脹差異之謎

　　為了解釋這個問題，我想先請讀者看看圖表1，新興市場的通脹水平歷來就高于歐美國家，過去50年也都是如此。而且，新興市場和歐美國家的通脹走勢表現出了很強的同步性。

　　2008年中，在歐美國家通脹掉頭向下后，新興市場CPI值也出現了同步下降。當前新興市場CPI之所以還能保持在5.8%的平均水平上，是因為其基數實在太高。

　　關于未來的預測，考慮到消費低迷難以得到提振，同時全球制造業都面臨著殘酷的去庫存化過程，CPI還有可能在目前基礎上繼續下調。但和目前一樣，新興市場通脹率還將繼續高出歐美國家4~5個百分點。

　　在金融危機的影響下，新興市場和歐美一樣，經濟都在嚴重下滑。投資者也許會發出疑問，既然經濟增長已經嚴重下降，為什么新興市場還能保持著高于歐美國家的通脹水平呢？

　　答案還是在增長率差異上。以2009年第一季度為例，美國、歐洲和日本的經濟同比下降了4.8%。盡管同期新興市場增長也為負，但幅度遠小于歐美經濟體，平均增幅為-0.9%。兩者有4%左右的增長率差異，加上資產價格變動影響因素，就形成了兩者通脹的差異。

　　美聯儲：堅持寬松貨幣政策

　　歐美國家和新興市場面臨著不同的通脹壓力，對各自制定貨幣政策也將產生重大影響。

　　由于全球產能過剩非常明顯，尤其表現在失業率急劇增加上，將不可避免地對工資造成影響，更會對企業資金成本造成約束，讓企業難以接受較高利率。從目前一系列跡象來看，很難看出全球經濟能因為某種積極因素的推進而重新回到高速增長的軌道。因此，核心通脹很可能會在未來兩年繼續穩步走低。在這一環境下，與部分通脹因素加速相比，整體通縮仍是更大威脅。

　　我們由此認為，盡管有人提出了對通脹的擔憂，美聯儲會在相當一段時間內，繼續維持當前寬松的貨幣政策。在細讀歷史數據之后，我們更是發現了美聯儲制定政策方面的謹慎。在失業率明顯回升和衰退陰云消散之前，美聯儲、歐洲央行和日本央行都不會采取任何緊縮的貨幣政策。

　　從1980年至今的三次經濟衰退周期的美聯儲貨幣政策表現中，我們可以揣測經濟環境變化與貨幣政策變化之間的關系。

　　不妨舉個例子，在1982年11月份，美國經濟開始逐漸走出經濟危機，但美聯儲依然維持著較低的聯邦基金利率。即使經濟在1983年進一步好轉，美聯儲還是在1983年第一季度繼續放松銀根，直到1983年3月下旬美聯儲才向貨幣政策緊縮邁出了試探性的第一步。要知道，在1982年衰退就已經基本結束，同時失業率也從10.8%的峰值回落至10.4%，這個時候政策制定者也看到了有說服力的經濟復蘇數據。但在樂觀的背景下，美聯儲依然在1983年用小心謹慎的貨幣政策完美詮釋了什么是適度微調：在實際GDP提高了8.5%，失業率下降了3%的四個季度里，聯邦基金利率僅下降了1個百分點。

　　因此，即使當前經濟情況有所好轉，即使大型銀行對美聯儲救助的依賴性不再那么強烈，美聯儲依然會在一段時間內小心翼翼地維持著當前寬松的貨幣政策。

　　新興市場：倚重財政

　　但新興市場與歐美國家的市場環境截然不同，造成雙方政策制定者的著眼點也存在巨大差異。歐美國家運用貨幣政策的力度相當之大，通過“定量寬松”政策向市場大量投放流動性，實在是因為歐美國家承受的去杠桿化和通縮壓力非常之大。

　　而新興市場政策制定者承受的主要壓力則不在于此，正如上文所提到的，新興市場通脹依然維持在一定水平上，同時之前國內消費使用的杠桿并不大。因此，新興市場的政策決策者不可能像歐美同行一樣，置通脹于不顧，孤注一擲地使用定量寬松政策。

　　除貨幣政策的制定環境存在差異外，歐美國家和新興市場之間的財政實力也存在著差異。在金融危機爆發后，不少新興市場經濟體的財政能力遭到了嚴重破壞。要知道，在過去幾年里，全球新興市場基本上都經歷了外匯儲備和國內財政收入同步增長的黃金時期。但除個別情況極其惡劣的經濟體外，新興市場財政實力要相對優于歐美國家。相比歐美國家對貨幣政策的嚴重依賴性，新興市場更傾向于主要倚重財政政策支持來渡過危機。

　　因此，新興市場的貨幣市場表現將不同于歐美國家。以亞太新興市場國家為例，瑞銀認為，亞太新興市場在短期內利率水平將走低，造成債券收益率曲線變得陡峭。

　　對亞太經濟持樂觀態度的投資者認為，由于歐美國家經濟預期下降和信用評級下調，將會吸引更多資金來到亞太，這將是短期內壓低亞太地區利率水平的主要因素。但由于亞太新興市場不同的市場環境，其利率水平將會逐步走高，債券收益率曲線也將變得更加平滑。

　　(作者為瑞銀集團新興市場經濟學家，齊忠恒譯)

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