石磊/文

　　盡管NAHB景氣指數、新屋與成屋銷售均出現反彈，但美國住房市場的真正復蘇還需要6~8個月來消化成屋庫存，以及標普500指數反彈至1300點。否則，目前二季度房屋建造支出回升也就只是曇花一現。

　　2009年4月以來，多國房地產市場出現觸底回暖現象。美國房地產市場也出現了下滑趨緩跡象，全美住宅建筑商協會(NAHB)景氣指數自底部反彈，新屋與成屋銷售均出現反彈。英國房價自5月份甚至有高達2%左右的反彈幅度。

　　由此，投資者對房地產市場的看法逐步由悲觀轉為樂觀。這一樂觀情緒也明顯鼓舞了資本市場的表現。

　　眾所周知，本輪全球金融經濟危機始于美國房地產市場，它是否已經觸底，何時出現明顯反彈，對美國經濟變化和金融市場的影響都是十分關鍵的。

　　那么，美國房地產市場真的開始復蘇了么？ 我們認為，還為時尚早。

　　去成屋庫存還需8個月

　　就近期美國住房市場來看，較為積極的信號是房地產商預期有所好轉，NAHB指數由2009年1月份的最低值8反彈至2009年5月份的16(就其絕對水平來講，仍然非常低)。其三個成份指數中，未來6個月預期指數反彈幅度最大，由3月份的15反彈至5月份的27。由于這一指數是基于對房地產開發商對相關指標主觀判斷基礎上的擴散指數，所以這一指數也無法準確反映出住房市場恢復的程度。而反映當前市場情況的單屋銷售指數和購買者流量指數反彈幅度較小，由3月份的9分別反彈至16和13，與2008年年中水平相當。

　　房屋銷售量是觀測住房市場是否回暖的重要先行指標。截至2009年4月，美國新建住房銷售套數與前期持平，成屋銷售出現2.8%的微弱上漲，二者合計數量仍處在底部徘徊態勢，但成屋簽約指數自2009年2月以來出現連續回升，這表明未來3個月內成屋銷售量可能有顯著上升。成屋簽約指數用來衡量已簽約未結算的成屋銷售量，按歷史經驗，超過80%的簽約交易都會在1-3個月后成功結算，因此，成屋簽約指數多被用作成屋銷售量的先行指數。

　　在4月的交易中，占成屋成交量近一半的違約房屋(包括止贖房屋和急售房屋)出售占比由3月的49%下降至44%，且違約房屋較市價折價率由3月的20%，下降至4月的9%。這反映出市場需求確實出現回暖跡象，但反映正常住房需求的新屋市場銷售保持在較低水平，表明目前回暖需求多是受到違約房屋低價的吸引，這種需求對價格十分敏感，無法支撐房價顯著回升。

　　需要指出的是，盡管新屋市場成交量回升并不明顯，但受益于持續下降近3年的新房開工量，其存貨消化月數由2009年1月份的14個月下降至4月份的9個月，但仍處于歷史較高水平，在美國前兩次房地產周期中，其房價同比變化轉折點多發生在4~6個月的存貨范圍內。因此，我們認為，美國住房價格回升至少需要再經過3-6個月的去庫存化過程。

　　目前來看，美國房地產價格還處在持續下跌之中，盡管2009年一季度美國聯邦住房監管辦公室公布的季度房價數據已經出現微弱上升，但更全面反映市場狀況的標普全美20個大都會住房價格指數在2009年1月~3月仍處于持續下降之中。

　　反映最新市場情況的新建住房中間售價4月份環比上升4%，而成屋中間售價環比下降3%，由于成屋成交套數約為新屋成交套數的100倍，因此，違約房屋價格下降帶來的成屋銷售價下跌，對整體房價下跌有主導作用。

　　而美國喪失贖回權案件數量在2009年3~4月有顯著提高，由2009年1月份的27.4萬件升至4月份的34.2萬件，這意味著成屋庫存未來可能繼續上升。

　　實際上，成屋庫存可供銷售月數已經由2008年末的9.4個月反彈至2009年4月的10.2個月，而正常水平的可供銷售月數應在8個月以下，達到這一正常范圍需要在成屋存貨不增加的情況下，成屋銷售增長20%~30%，按照目前成屋銷售量增長速度計算，20%~30%幅度銷售增長至少還需要6~8個月。而未來新增止贖房屋數量的變化，也會給供給方面帶來更大的壓力。

　　低利率潛力已用盡

　　住房按揭貸款融資環境得到較大改善是目前住房需求回升的重要原因。受益于美聯儲大量購買按揭抵押證券(MBS)，截至2009年6月4日，美聯儲已經購買MBS 4276億美元。

　　這致使30年按揭貸款利率由6.5%下降至5%以下，抵押貸款申請指數也出現反彈。這主要是出于降低利息負擔的再融資活動回升幅度較大，最高達到80%，這將在一定程度上緩解業主的還款壓力，有利于抑制止贖率上升，但新購房按揭貸款申請回升并不明顯，表示利率下降尚未顯著吸引新屋需求增長。

　　隨著30年期按揭貸款利率下降和30年期國債收益率上升，按揭貸款與國債利率的利差已經由正常水平的150個基點下降至50個基點左右。因此，這一利差繼續下降的空間將十分有限，按揭貸款利率進一步下降需要美國國債收益率下降。

　　而一旦住房市場數據改善，市場將會拋出中長期國債，令其收益率上升，從而推升按揭貸款利率，進而抑制按揭貸款需求。本月初，美國按揭貸款利率就已經出現了反彈跡象。

　　在美國財政部天量國債發行的背景下，如欲降低長期國債收益率，美聯儲就必須加大國債購買力度。以目前市場情況來看，按揭貸款利率下降推動住房需求回升已經幾乎到達極限。

　　最早2010年初回暖

　　決定住房市場長期走勢的是來自住房需求的變化。由于房屋價格顯著下跌，美國家庭收入對當前房價的承受能力處于歷史高位，全美房地產商協會發布的住房價格負擔能力指數(該指數假設位于收入中位數的家庭以市場房價中間價購買住房，首付比例25%，月度償付金額不超過家庭收入的25%，以衡量美國家庭對當前房價的承受能力)自2008年下半年顯著反彈，2009年4月已經達到174.8，為該數據自1989年發布以來的歷史新高，且顯著高于120~140的歷史平均水平。

　　但這一指數僅僅衡量了家庭收入與住房支出的關系，而忽略了家庭財富變化對住房需求的影響。截至2008年四季度，美國住戶部門凈資產已經比次貸危機爆發前的2006年末下降7310億美元，降幅高達21.7%，為1952年以來最大水平，而家庭收入遠小于家戶凈資產，這意味著美國未來住房需求更大程度上會由美國住戶部門凈資產變化來決定。

　　股市觸底回升，對住戶部門凈資產回升將有很大幫助。我們估計，美國股市需要較2008年底反彈40%~50%，住戶部門凈資產才可能恢復至2006年末的水平。如果以標普500指數來衡量，這需要該指數反彈至1300點，這就要求該指數較2009年6月初(2009年6月5日，該指數報收于940點)的水平繼續反彈40%，而2009年6月初該指數已經較3月初最低時反彈了40%，繼續上漲的動力逐漸下降。根據我們最樂觀的估計，標普500指數最早在2009年末~2010年上半年恢復到1100~1300點的位置，屆時家庭凈資產回升才足以支撐住房需求的持續恢復。

　　從住房投資性需求來看，目前美國平均房租在2009年3月后有初步觸底跡象，但企業利潤下降和失業率上升使房租難以在短期內回升，購房出租利潤十分有限。

　　對海外投資者來說，由于金融危機后美元匯率曾有20%以上的升幅，這使得折合成外幣的美國住房價格自2008年下半年開始顯著上漲，這抑制了海外投資者需求，未來隨著美元貶值，海外投資性需求才可能逐步恢復。

　　美房市長期筑底

　　綜上所述，我們認為，當前美國住房市場初步企穩是建立在超低按揭貸款利率、止贖房屋價格較低以及政府刺激計劃的基礎上的。由于此種需求對價格較為敏感，因此無法支撐美國住房市場趨勢性回暖。

　　隨著美國長期國債收益率上升，按揭貸款利率繼續下降的可能性很小，甚至有反彈可能，這一住房市場需求復蘇也就較為脆弱，而止贖住房數量的持續增長，將為房屋價格帶來更大的壓力。

　　我們認為，美國住房市場可持續復蘇，需要美國住戶部門凈資產回升來配合。這要求美國股指在2009年6月初的基礎上再回升30%~40%，即使在最樂觀的預計下，美國股指最早在2009年末至2010年上半年才能達到這一水平。因此，我們預計，如果美聯儲能將按揭貸款利率保持在較低的水平，美國房地產市場將在經歷6~10個月的底部后，于2010年初逐步復蘇。

　　而如果按揭貸款利率出現明顯反彈或是住房止贖量繼續顯著上升，那么目前也許還不是美國住房市場的底部，二季度美國建造支出的回升也將只是曇花一現，住房市場的波動性將是未來經濟及資本市場大幅波動的重要原因。■

　　(作者為中國銀行全球金融市場部分析師，遠見杯——《證券市場周刊》2008年中國宏觀經濟預測優勝獎第二名)

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