研報集萃：信貸刺激仍將延續(xù)
信貸刺激仍將延續(xù)
基于如下三點理由，信貸刺激仍將延續(xù)：首先，固定資產(chǎn)投資高度依賴信貸資金；其次，地方財政資金不足使得地方投資項目也將依賴于信貸資金；再者，國務(wù)院近期發(fā)文對固定資產(chǎn)投資項目資本金比例進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，適當(dāng)降低了最低資本金比例要求。這一舉措無疑是默許地方政府及企業(yè)更大力度地運(yùn)用信貸手段“加杠桿”式地投資，將助推信貸資金進(jìn)入投資項目。
信貸的高增長改變著市場的預(yù)期，通脹預(yù)期在逐步彌漫，由此可能改變企業(yè)和居民的行為。從貨幣來看，M1和M2的剪刀差在收窄，表明貨幣的定存化趨勢在改變，更多的存款在被活期化，經(jīng)濟(jì)的活躍程度在提高。但是，從資金流向看，2008年11月以來的新增貸款結(jié)構(gòu)顯示，貸款主要流向了政府投資項目，這一趨勢在5月份進(jìn)一步加強(qiáng)。在政府投資繼續(xù)加大而月度新增貸款回落的背景下，民間私人投資能夠獲得多少信貸支持，尚有很大的不確定性。如果貸款結(jié)構(gòu)不能進(jìn)一步優(yōu)化，民營和中小企業(yè)資金依然緊張，將阻礙民間投資的持續(xù)恢復(fù)。
去年市場對今年固定資產(chǎn)投資持悲觀預(yù)期無非基于如下三個理由：第一，出于風(fēng)險控制的考慮，經(jīng)濟(jì)周期下行之際，銀行對其貸款行為將持審慎態(tài)度；第二，由于房地產(chǎn)市場不景氣，土地出讓金將大幅下滑，地方政府面臨的資金缺口使得其對財政刺激心有余而力不足；第三，出口急劇下滑、產(chǎn)能嚴(yán)重過剩都制約了投資上行的空間。現(xiàn)在只有從上述三個維度修正認(rèn)知的偏差才能理解當(dāng)下的投資“狂歡”。首先，中國的金融體系具有相當(dāng)?shù)男姓剩拇翱谥笇?dǎo)能有效地擴(kuò)張信貸規(guī)模。加之，銀行貸款大多流向政府基建項目，項目本身具有很強(qiáng)的隱性擔(dān)保，放貸風(fēng)險并不大。其次，盡管土地出讓金大幅下滑，但地方政府通過設(shè)立城投公司發(fā)債和向銀行借貸彌補(bǔ)了資金缺口。國務(wù)院下調(diào)基建項目及某些行業(yè)自有資金比例更是緩解了地方政府資金配套之憂，進(jìn)而導(dǎo)致其加杠桿的沖動更加強(qiáng)烈。最后，中國東中西的地域差異為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供了相當(dāng)?shù)目臻g，而基建對上下游產(chǎn)業(yè)的輻射為經(jīng)濟(jì)“內(nèi)循環(huán)”提供了依托。
—摘自海通證券陳露、李明亮、汪輝、劉鐵軍、熊偉《宏觀月報》
下半年最大的擔(dān)憂在流動性
去年11月到現(xiàn)在，由于金融危機(jī)，多數(shù)政府采取了極為寬松的貨幣政策。如果說全球經(jīng)濟(jì)明顯不會急劇惡化，則政府有可能收回多余的流動性。流動性擔(dān)憂的不是害怕通脹起來而加息，而是指多余的流動性并不會對經(jīng)濟(jì)有刺激作用甚至?xí)䦟ξ磥碓斐呻[患。美聯(lián)儲通過非市場的方法購買抵押支持債券、國債等增加市場流動性，市場預(yù)期美聯(lián)儲原定的3000億美元還有可能追加，但現(xiàn)在來看追加資金購買國債的可能性很小。中國在過去半年擔(dān)心經(jīng)濟(jì)過度下滑而新增貸款每月超過萬億元，并將過去幾年積累的固定資產(chǎn)投資集中一年來批，以及降低不合格投資項目的標(biāo)準(zhǔn)等，這些貸款和固定資產(chǎn)投資政策是以財政、不良資產(chǎn)增加為代價的，預(yù)計如果經(jīng)濟(jì)下滑勢頭止住，下半年這些政策有可能出現(xiàn)放緩。流動性再增加對經(jīng)濟(jì)短期來說幫助不大，長期來說又有隱患，但政府不會也沒有必要明確地以加息來向市場表示收縮流動性，只要貸款以自然速度持續(xù)回落就可收縮流動性。歷史上中國股市和貸款增長的相關(guān)性非常強(qiáng)。今年上半年實體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇以及新增貸款的不斷增加促使大量資金涌入股市，而下半年市場對經(jīng)濟(jì)的理解可能不會太正面，即使經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)市場也會擔(dān)心政策的轉(zhuǎn)向。而經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)最高的環(huán)比增速可能出現(xiàn)在三季度。
—摘自中金公司酈彬《每日視點》
關(guān)注有融資需求的中小銀行
對于銀行的關(guān)注，我們始終把握的是：1。基本面是否朝著向好的方向發(fā)展？是否存在超預(yù)期的可能？2。目前寬松的貨幣政策是否再持續(xù)？3。在有超預(yù)期可能的基本面預(yù)期下，是否目前的估值水平我們依然可以接受。如果以上三個問題我們的回答是正面的，投資者依然有理由持有銀行股。展望下半年，我們提出“融資概念股”的概念。我們把有融資需求的銀行作為我們關(guān)注的重點。原因是：1。目前低利率環(huán)境下進(jìn)行融資，有利于在下一個利率上升周期獲得超額收益；2。核心資本的補(bǔ)充是規(guī)模擴(kuò)張的前提，雖然有投資者會質(zhì)疑規(guī)模擴(kuò)張是否能帶來ROE 的提高，我們的理解是，未來3年，依然是中小型銀行擴(kuò)充網(wǎng)點，把規(guī)模提升到安全線(2 萬億)的黃金時期；規(guī)模的擴(kuò)大不僅僅有利于中小型銀行提高行業(yè)地位，更有利于提高其抗風(fēng)險能力，提高長期盈利能力；3。非A股的公開增發(fā)有利于國內(nèi)投資者。
—摘自國金證券張英《上市銀行 6 月份月報》
七匹狼過冬術(shù)
2008年下半年，國內(nèi)服裝零售市場增速開始放緩，2009年初仍比較低迷，4-5月市場開始回暖，5月下旬回暖出現(xiàn)波折，復(fù)蘇速度減緩。服裝市場的相對低迷，導(dǎo)致許多中小品牌倒閉，行業(yè)整合加劇。
七匹狼能在市場風(fēng)險相對可控的情況下，最大程度享受行業(yè)整合帶來的發(fā)展機(jī)會：行業(yè)整合給市場提供了更多的代理商資源、店鋪資源和顧客資源；省級代理制和相對謹(jǐn)慎的經(jīng)營是我們看好公司的最主要理由。
2009年，七匹狼經(jīng)營策略為謹(jǐn)慎擴(kuò)張，以降低庫存和增加新代理商為主要目標(biāo)。公司采用省級代理制，通過省代招募新的二 、三級代理商擴(kuò)張，以實現(xiàn)2009年經(jīng)營目標(biāo)，并有可能在2010年取得更快業(yè)績增長。
面對市場相對低迷，我們贊同公司采取的一系列經(jīng)營措施，這些舉措為今后業(yè)績恢復(fù)快速增長打下基礎(chǔ)：公司采取各種措施扶持、推動省代發(fā)展市場。在資金方面，通過適當(dāng)延長信用期緩解省代經(jīng)營壓力；保持和省代密切聯(lián)系和溝通，保持經(jīng)營策略的一致性；有保有壓，強(qiáng)制要求省代完成各季訂貨任務(wù)；在一些經(jīng)營不好的地區(qū)，通過直營店擴(kuò)張，從另一個側(cè)面逼迫當(dāng)?shù)卮砀纳平?jīng)營；經(jīng)過多年運(yùn)作，已經(jīng)建立了紅狼、藍(lán)狼、綠狼、Septwolves系列化產(chǎn)品體系，其中Septwolves側(cè)重高端，代表七匹狼的形象，紅藍(lán)綠產(chǎn)品價格依次遞減，覆蓋所有目標(biāo)客戶群體。
此外，七匹狼開始嘗試運(yùn)作童裝和女裝，從出生到年老，公司服裝都能滿足消費(fèi)者需求；除了粘膠以外，目前其它紡織原料價格相對穩(wěn)定在低位，再加上未來市場復(fù)蘇仍有不確定性，我們預(yù)計2010年公司可能降低零售終端售價，這樣一方面刺激銷售，另一方面可以適當(dāng)減輕代理商資金壓力；經(jīng)過多年運(yùn)作，公司初步建立了直營店經(jīng)營體系，引進(jìn)了許多高水平職業(yè)經(jīng)理人、培訓(xùn)了大量員工。
在目前市場情況下，七匹狼一方面通過省代招聘二 、三級代理實現(xiàn)擴(kuò)張，另一方面利用自身資金優(yōu)勢，通過直營店穩(wěn)步擴(kuò)張；公司資產(chǎn)負(fù)債表顯示，2008年底貨幣資金為5.98億元、2009年一季度為7.63億元，大量現(xiàn)金保證公司度過市場“冬天”，保證直營體系的穩(wěn)步建設(shè)。
我們預(yù)計，通過招募新代理商，即使在市場仍沒有復(fù)蘇的情況下，2010年七匹狼的業(yè)績增速也將明顯高于2009年，預(yù)計2009年-2011年凈利潤分別為1.79億元、2.43億元和3.28 億元，分別同比增長17.1%、35.6%和35.1%。
—摘自國金證券張斌《七匹狼公司研究簡報》
房地產(chǎn)投資或成新的增長點
房地產(chǎn)投資有望取代基建投資成為2009年下半年以及2010年拉動經(jīng)濟(jì)的增長點。2009年前5個月，中央政府已完成全年投資預(yù)算額的61.9%。按此速度，三季度以后，政府投資的可用額度將逐步減少，基建投資對經(jīng)濟(jì)的拉動作用也逐步減弱。
房地產(chǎn)投資占整個固定資產(chǎn)投資規(guī)模約四分之一，對經(jīng)濟(jì)增長拉動作用與基建投資相近。所以四季度私人部門投資，尤其是房地產(chǎn)投資，能否繼續(xù)起到拉動內(nèi)需的作用是投資能否保持持續(xù)增長的關(guān)鍵。
數(shù)據(jù)顯示，1-5月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長6.8%，5月增長11.9%，遠(yuǎn)高于4月單月6.5%的漲幅。商品房庫存消化時間已從2008年11月的27個月縮短至10個月，銷售價格也持續(xù)回升。尤其值得關(guān)注的是，居民中長期貸款(以按揭貸款為主)自今年3月起大幅攀升，已連續(xù)3個月保持在1000億元左右的增長規(guī)模，超過了2006年-2007年房地產(chǎn)市場景氣時期的水平，對銀行新增貸款的貢獻(xiàn)也大幅上升，5月份占到全部信貸的17%，與2006年-2007年水平相仿。同時，1-5月份，房地產(chǎn)銷售面積同比增長25.5%，遠(yuǎn)超新開工面積(-16.2%)，主要城市房屋庫存顯著降低，預(yù)示未來供給不足導(dǎo)致投資加速增長的可能性大大提高，房地產(chǎn)投資有望在今年下半年和明年取代基建投資成為拉動經(jīng)濟(jì)的新增長點。
—摘自中金公司《宏觀經(jīng)濟(jì)周報-經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)于預(yù)期，房地產(chǎn)投資或成新的增長點》
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