本輪經濟危機的第三部曲應是通脹失控，這將帶來新的經濟調整和市場恐慌。但究竟是通脹還是滯脹，則取決于今后12個月經濟復蘇的力度、央行貨幣環境正常化的手法，以及你我運氣。

　　陶冬/文

　　在筆者看來，2007年8月開始的這輪經濟危機有三部曲：百年一遇的金融海嘯、戰后最嚴重的經濟衰退、上世紀80年代初以來首現的通脹惡疾。

　　金融海嘯的最壞時間應該已經過去。市場動蕩仍會時有發生，但是在金融資產價格暴跌、銀行去杠桿化之后，再次爆發跨國家、跨金融資產種類的“火燒連營”的可能性已經下降，金融體系瀕于破產的景象估計不會重演。金融海嘯的轉折點是美國聯儲毅然推出數量擴張的貨幣政策。這一政策將央行的影響力由政策利率擴展到商業利率層面，有助于解凍信貸市場，并通過超低按揭利率為房地產市場輸血。

　　金融海嘯退潮，改變了資金的風險意識，恐慌開始消退，極端的“現金為王”變得不合時宜，資本市場逐步活躍，資產價格上升，銀行趁機成功集資。金融體制的系統性風險，隨之下降。

　　盡管金融形勢好轉，世界經濟仍必須面對戰后最嚴峻的衰退。筆者相信經濟復蘇的速度，遠不如市場氣氛改善來得那樣快。全球就業形勢依然嚴峻，失業率不好轉，消費信心和房地產市場的改善缺乏實質性支持。美國消費者去杠桿化相信需要持續多年。不過，美國非農就業數據由預期減少50萬降至減少34.5萬，給人一線希望。同時，一些美國銀行強化了資本金之后，銀行信貸可望有所恢復。

　　筆者相信，美國經濟已經站在復蘇的分水嶺上。盡管經濟形勢的改善需要時間，但是如果銀行開始借貸，就業機會的減少會逐漸收窄，復蘇就只是一個過程的問題，早晚的問題。

　　然而，這些并不是故事的全部。這場復蘇是：建立在史無前例的低利率基礎之上，建立在史無前例的貨幣擴張基礎之上，建立在史無前例的全世界政府聯手救市基礎之上。經濟復蘇，也意味著史無前例的流動性回籠即將開始，意味著史無前例的政策正常化即將開始。

　　首先筆者相信，央行出手回收流動性的行動，一定較慢較遲疑。經濟處于復蘇初期時的數據必然好壞參差，而雷曼兄弟事件的教訓是千萬不可在情況未穩定前造次行動。其次，當國債利率已經上揚時，央行同時面臨著回收流動性和穩定債市的雙重任務。而且，央行對如何收緊流動性全無經驗。目前流動性大量注入金融體系，只是由于銀行借貸審慎而暫時未對實體經濟造成沖擊。在銀行資本得到重組之后，一旦銀行開始借貸，資金的乘數效應會爆炸性地出現。

　　如此大的流動性，在經濟復蘇之后，幾乎無可避免地會帶來通脹，而且美元因素勢必將其變成一個全球性壓力。美國政府為拯救經濟開出天文數字的財政赤字，美債、美元紛紛受到拋售壓力。美元貶值，帶來所有以美元計價的資產升值。能源、商品、農產品價格大漲，成為誘發全面通脹的催化劑。

　　筆者認為，資產價格通脹已經展開，消費物價通脹則會在2010年~2011年之間抬頭。兩年內全球CPI可能由目前的通縮水平，一躍升至3%-6%的通脹水平。全球央行將被迫作出強烈的政策反應——全面收回流動性，利率到2010－2012年較目前水平上調3%-6%(包括利率水平正常化和加息)絕對不出奇。

　　數量擴張政策是這次央行對抗金融海嘯的特效藥。央行直接干預，通過大量購入商業票據和債券，拉了低商業利率，重啟了資金市場運作。不過，央行當時面臨著金融收縮和經濟衰退局面，并無物價上漲的后顧之憂，有傾全力一擊的政策空間和政治授權。

　　然而，一旦通脹再起，貨幣當局勢必腹背受敵：一方面需要穩定經濟，刺激需求；另一方面必須維持幣值，將流動性推回到正常和合理的水平。在戰后經濟史上，央行很少在兩條戰線同時作戰并取得成功的先例。

　　這輪經濟危機的第三部曲，應該是通脹失控，迫使央行大幅提高利率，由此帶來新的經濟調整和市場恐慌。流動性驟緊、資本成本激升，是這個階段的特征，估計過度進取的投資者會陷入新的困境。目前出現的流動性驅動型資產價格上漲，既是機會，也可能是未來的陷阱。

　　筆者看來，高通脹局面不是不可避免。不過，央行必須在經濟衰退和流動性過剩兩面懸崖之間的羊腸小道上摸黑前行。沒有多少歷史經驗可資借鑒，也沒有什么成熟的經濟理論作為指導，央行們目前似乎還沒有一個令人信服的退出機制來抽干過剩的流動性。政治因素、市場因素干擾著決策者政策的思考和判斷，其失手的可能性頗大。

　　通脹來臨的時機，至關重要。究竟危機的第三部曲是通脹抑或滯脹，相信取決于今后12個月經濟復蘇的力度、央行貨幣環境正常化的手法，以及你我運氣。這輪危機，我們只過了一半。

　　(作者為瑞士信貸董事總經理兼亞洲區首席經濟師，本文為個人觀點，并非任何勸誘或投資建議)

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