——2008年報、2009一季報分析

　　夏欽  朱安平/文

　　2009二季度財政刺激政策作用將逐步開始顯現，如果需求開始出現回升，二季度凈利潤增速將比一季度有所回升

　　上市公司2008年報、2009一季報業已披露完畢。所有A股2008年凈利潤同比增長-16.9%，第四季度為-85.8%；2009一季度凈利潤同比增長-26%。需求(收入)下滑是導致凈利潤負增長的主要原因；其次2008年、2009一季度三大費用率均顯著上升；再次，2008年A股資產減值損失占到凈利潤的一半，而2009一季報資產減值已經大幅回落甚至有轉回。

　　2009一季度的情況仍然不樂觀，主要體現在收入、存貨增速的加速下滑，去庫存化仍在繼續，同時經營性凈現金流的增長主要來自于經營性凈現金流支出的大幅下滑，以上均顯示企業微觀層面對未來需求預期未有明顯好轉。

　　凈利增速低點已過，2009一季度增速環比回升

　　凈利潤增速2008四季度已見底，2009一季度增速環比回升，需求下滑是導致凈利潤負增長的主要原因。

　　2008年全年，所有1602家A股公司共實現收入11.27萬億，同比增長16.6%。但是2008年單四季度由于需求的休克，僅實現收入2.46萬億，單四季度同比增長-7%。而2009年一季度由于去庫存的繼續，需求的萎縮并未消除。2009年一季度收入同比增長-13.2%，低于2008四季度水平，需求下滑成為2009一季度凈利大幅負增長的主要原因。

　　在收入增速下滑的同時，2008年全年實現歸屬母公司的凈利潤8161.9億(為符合習慣，下文稱為凈利潤)，同比增長-16.9%，而2008單四季度由于需求的休克以及價格的大幅下跌，凈利同比負增長85.8%。無論是2008全年還是2008年單四季度的凈利增速均創2003年以來的新低。但2009年一季度凈利增速雖然同比增長-26%，與2008年單四季度相比增速大幅回升。

　　2008年報和2009一季報均低于市場預期

　　從申萬362家重點公司的情況來看，2008年全年業績增速為-11.1%，好于所有A股全年凈利增速的-16.9%(非重點公司利潤增長的高波動性再次顯現)，但是低于我們前期自上而下-5.9%的預期，更低于市場4.9%的預期。2009年一季度重點公司凈利潤增長-23.2%，基本符合我們前期自上而下-22.9%的預期，但低于申萬研究員-17.8%的預期。

　　我們認為雖然2008年業績低于預期，但2009年業績基本符合預期不但證實了我們之前對2008年四季度是上市公司盈利的底部的判斷，也給予了市場一個利潤增速環比回升的積極信號。

　　與政府財政刺激相關的行業以及穩定增長類行業、金融服務業一季報超出分析師預期。從具體行業來看，2009年一季報超預期的行業主要分為3類，一類是與政府財政刺激政策相關的行業，包括水泥、建筑裝飾、電器設備等行業；另一類則是屬于業績穩定同時行業景氣較好的行業，例如計算機應用、醫藥生物、飲料制造等行業；第三類則是金融服務業，主要包括銀行、保險行業。

　　2009一季度情況仍不樂觀

　　2009一季度需求情況仍不樂觀。從2009一季度收入增速的情況我們發現需求仍然處于低位，無論是A股整體還是剔除金融石油石化電力行業后，收入增速加速下滑(見圖1)。2009一季度A股整體收入增速同比增長-13.2%，與2008年四季度的-6.9%相比仍然加速下滑。

　　2009一季度庫存增速仍然大幅下滑，但存貨周轉天數大幅度上升，顯示了微觀企業的生產和需求尚未好轉。前期的去庫存化是導致需求休克，價格大幅下跌的主要原因。但是我們從目前年報、一季報的數據可以發現，從2008四季度開始，無論是存貨的同比增速還是存貨占總資產的比重均出現大幅下滑，并且制造業存貨同比增速也下滑至6.1%，低于2008年全年的19%(見圖2)。

　　雖然存貨絕對規模增長有限，但同時我們也發現2009一季度上市公司存貨周轉天數比2008年的84.7天顯著上升，至114.3天，這與2009一季度收入增速同比大幅負增長，需求萎縮更快有關。

　　存貨增速的大幅下滑顯示了微觀企業的對需求形勢的預期未明顯好轉。如果需求回升，則生產情況應當有所好轉，存貨增速也應當加速上升，而非加速下滑。從歷史規律來看，經濟形勢向好時庫存增長是加速的。如果未來財政刺激政策效應顯現，需求回升能夠超預期，則相對較低的庫存將使得未來廠商會有回補庫存的行為，從而帶來整體制造業需求、產品價格、盈利的螺旋式回升。

　　2009一季報經營現金凈流量同比大幅增長，收入含金量大幅上升，良好的現金流狀況將使得未來銀行壞賬率上升的風險大大降低，但經營凈現金流的大幅增長主要是由前期去庫存化帶來的經營性凈現金支出大幅減少導致。

　　我們發現2009一季報中，A股非金融公司的現金流量狀況仍然不錯，在收入大幅下滑的過程中，剔除金融服務業后的公司整體經營現金流量仍然同比增長247.6%，并且經營現金流量占收入的比重也大幅上升至15.3%，遠高于2008年的9%，也高于歷史平均的8.5%。

　　良好的現金流大幅減少了企業破產的風險，這對于銀行來說是一個非常良好的信號，因為這會大大減少不良率上升的風險。但是值得注意的是經營凈現金流的大幅增長主要來自于前期去庫存化帶來的經營性凈現金支出大幅減少，例如制造業2009一季度經營現金收入同比增長-16.5%，但經營性現金支出同比增長-26.5%。這也是企業微觀層面對需求形勢仍較悲觀，不敢擴大再生產的表現。

　　盈利能力2008四季度見底，2009一季度環比回升

　　無論是農林牧漁還是制造業、非金融服務業2009一季度毛利率均環比2008單四季度有所回升。剔除金融服務業后，2008年全年A股公司毛利率為18.12%，單四季度毛利率為16.9%。若考慮到中石油上市以來大幅提高毛利率的影響，則2008四季度單季毛利率已創歷史新低。而2009年一季度毛利率雖然也處于低位，但環比2008單四季度有所回升，至20.3%。此外值得注意的是，即便考慮到歷史上一季度毛利率要略高于去年四季度這一因素，2009年一季度毛利率也環比2008四季度有所回升。我們考慮主要原因是2008年四季度高價庫存原材料到一季度有相當程度消化，從而導致原材料成本有所下降。

　　剔除金融、石油、石化、電力后，A股2008單四季度處于虧損狀態，2009一季度雖然環比有所回升，但仍然處于歷史較低水平。從反映盈利能力的另一個關鍵指標ROE來看，雖然2009一季度的ROE為11%，略低于2008年全年的11.6%。但從單季度ROE來看，同樣是2008年四季度為最低點。2008年四季度全部A股的ROE僅為0.6%，若剔除了金融服務業后，2008年單四季度ROE為0。也就是說剔除金融服務業后A股整體2008四季度處于盈虧平衡，若再剔除四季度由于原油價格暴跌、成品油價格管制而導致盈利尚可的石油、石化行業后，我們發現A股整體已經處于虧損狀態。2009一季度ROE環比雖然有所回升，但是仍低于有季報披露以來情況最差的2004-2005年。

　　毛利率下滑是拉低2009一季度凈利潤增速的最主要因素

　　與2007年的情況相比，對2008凈利潤帶來負面影響的3大因素分別是毛利率的下降、資產減值損失計提和投資收益公允價值變動損益，影響的程度分別為-32.4%、-10.2%與-7.5%；對凈利潤增速有正向貢獻作用的僅僅為所得稅改革帶來的所得稅費用減少一個科目，為17.4%。

　　從2009年一季度的情況來看，石油石化電力行業2009一季度毛利率相對2008一季度顯著上升，因此導致了剔除金融業后的A股公司成本貢獻為6.3%。但若繼續剔除石油石化電力后，成本貢獻為-31.2%。也就是說與2008一季度相比，毛利率仍然有所下降，并且成為拉低利潤增速的主要因素。

　　另外值得注意的是與2008年不同，3大費用也顯著拉低了凈利潤的增速，剔除金融服務業后對A股利潤增速的負貢獻高達26.3%，但資產減值損失的沖回成為拉高凈利潤增速的最重要因素，為9.3%。此外由于所得稅率下調已經超過一年，因此低基數效應消失，所的稅費用對凈利潤的貢獻雖然為正，但幅度與2008年相比大幅下滑至2.5%。

　　預計2009年中期增速下滑幅度將有所放緩

　　我們認為2009年中期凈利增速將環比回升。根據我們宏觀的假設，我們認為二季度財政刺激政策作用將逐步開始顯現，如果需求開始出現回升，二季度凈利潤增速將比一季度有所回升，并且ROE也將環比一季度有所上升。預計中期重點公司凈利潤增速為-16.4%，剔除金融、石油、石化、電力后，凈利潤增速為-36.2%，好于一季度的-50.4%。

　　自上而下上調2009年重點公司盈利預測至-2.5%。目前市場對重點公司2009年利潤增速的一致預期為12.3%，如果按照歷史上一季度業績占全年業績的比重推算2009年全年的業績后，計算出2009年重點公司凈利潤增速為-4.6%(部分倒算出來結果不合理的行業仍然按照自上而下盈利預測)，而目前市場上買方以及賣方自上而下對2009年業績增速的預測為-10%左右，與我們之前-8.5%的預測基本符合。但是根據一季報的情況以及考慮到企業盈利的環比上升，我們上調2009年重點公司盈利預測增速至-2.5%。

　　我們對2009年盈利預測的上調主要來自于金融服務業，對金融、石油、石化、電力外的其他A股盈利預測仍然小幅下調，主要來自于周期類行業，例如有色。

　　根據一致預期與申萬研究員的盈利預測，我們倒推出2009年的ROE分別為13.6%與14.1%，不但高于2009一季度年化的11.7%的ROE，還遠高于2004-2008年的均值。我們認為這種盈利預期過于樂觀，未來將面臨下行風險。

　　首先，從歷史上來看，研究員與一致預期的調整總是在不斷調整；其次，2008年與2009年業績均低于一致預期和研究員的盈利預測；再次，根據研究員和一致預期計算的2009年ROE過于樂觀，高于歷史平均水平；最后，無論是一致預期還是研究員對2009年的盈利預測從年初到現在一直處于下調過程中。因此我們判斷未來一致預期和研究員的盈利預測仍然面臨下行風險。

　　作者單位：上海申銀萬國證券研究所有限公司

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