魯政委

　　16日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布一季度國(guó)民經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，初步核算，一季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)同比增長(zhǎng)6.1%，比上年同期回落4.5個(gè)百分點(diǎn)。筆者認(rèn)為，在財(cái)政政策推動(dòng)下，中國(guó)GDP讀數(shù)很可能在第一季度已經(jīng)見底，第二季度GDP預(yù)計(jì)將大幅反彈至7%以上；但在非國(guó)有經(jīng)濟(jì)依然疲軟的情況下，經(jīng)濟(jì)真正回暖則尚需時(shí)日；通縮壓力在3月似乎略有緩解，但風(fēng)險(xiǎn)仍未解除；在經(jīng)濟(jì)回到潛在水平以上之前，將不會(huì)出現(xiàn)明顯通脹，而這一時(shí)點(diǎn)至少在2010年之前不會(huì)到來。

　　GDP將觸底反彈，

　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)“回暖”尚早

　　2009年第一季度我國(guó)GDP同比增長(zhǎng)6.1%，平了1999年第四季度的紀(jì)錄，是17年來(1992年第一季度以來)最低水平。

　　這一數(shù)據(jù)比此前市場(chǎng)預(yù)期的6.3%低了0.2個(gè)百分點(diǎn)。其間雖然有去年第一季度GDP增速相對(duì)較高的基數(shù)原因，且環(huán)比增速應(yīng)較去年第四季度明顯提高，但6.1%的同比增速總體上依然令人失望。

　　從我國(guó)GDP兩次大的回調(diào)軌跡來看，1992年第四季度由16.9%的高位下落至1999年第四季度6.1%的谷底，10.8個(gè)百分點(diǎn)的下滑經(jīng)歷了28個(gè)季度，平均每個(gè)季度下滑幅度大約為0.39個(gè)百分點(diǎn)；而本次由2007年6月13.8%的高點(diǎn)下滑至當(dāng)前6.1%的低谷，7.7個(gè)百分點(diǎn)的下滑僅用了7個(gè)季度，平均每個(gè)季度下滑幅度為1.1個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)增速的快速下滑，意味著總需求的突然萎縮，將使得企業(yè)此前被迫積累起的存貨和產(chǎn)能需要消化。

　　根據(jù)我們?cè)?月23日發(fā)表的報(bào)告《應(yīng)將穩(wěn)定外貿(mào)放在更突出位置》(《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》)中指出的，外貿(mào)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響實(shí)際上遠(yuǎn)超凈出口所顯示出的數(shù)值水平，應(yīng)當(dāng)將穩(wěn)定外貿(mào)放在更加突出的位置。而第一季度的數(shù)據(jù)的確顯示出，在總共6.1個(gè)百分點(diǎn)的GDP增長(zhǎng)中，最終消費(fèi)對(duì)GDP的拉動(dòng)作用為4.3個(gè)百分點(diǎn)，投資6.0個(gè)百分點(diǎn)，外需-0.2個(gè)百分點(diǎn)。外需是其中唯一拖累經(jīng)濟(jì)下滑的因素。統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)言人也將外需疲軟作為當(dāng)前國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的“主要困難”：“當(dāng)前國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的主要困難是，受國(guó)際金融危機(jī)的影響，出口需求下降幅度較大，造成企業(yè)效益下降，財(cái)政收入減少，就業(yè)困難增多，經(jīng)濟(jì)存在著較大的下行壓力。”

　　除外需之外，企業(yè)去庫(kù)存化其實(shí)也在一定程度上抵消了擴(kuò)張性政策的效果。正像統(tǒng)計(jì)局發(fā)言人已經(jīng)指出的，雖然固定資產(chǎn)投資很高，但去庫(kù)存卻相對(duì)削弱了其對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用。

　　而筆者預(yù)計(jì)，第二季度GDP將反彈至7%以上。

　　隨著未來狹義去庫(kù)存化的結(jié)束和擴(kuò)張性政策項(xiàng)目的進(jìn)一步展開，筆者預(yù)計(jì)，6.1%的水平很可能是本輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整中所能見到的最低增速，第二季度GDP將大幅反彈至7%以上。但總體上，如果今年匯率無法調(diào)整，且不出現(xiàn)新的刺激政策，則全年保“8”將比較困難。我們繼續(xù)維持年初給出的全年GDP增速7.6%的預(yù)期。

　　雖然第二季度GDP將繼續(xù)反彈，但在筆者看來，在非國(guó)有部門信心恢復(fù)、GDP讀數(shù)回到潛在水平9%以上之前，依然難言實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真正“回暖”。因?yàn)樵鲩L(zhǎng)低于潛在水平的狀態(tài)，仍將令經(jīng)濟(jì)繼續(xù)承受消化剩余產(chǎn)能、自發(fā)投資乏力、失業(yè)居高不下等壓力。

　　通縮壓力暫緩，但風(fēng)險(xiǎn)未除

　　從同比指數(shù)看，3月份CPI、PPI和RPI(購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù))分別為-1.2%、-6.0%和-9.0%，除CPI較上月跌幅縮小0.4個(gè)百分點(diǎn)外，其他兩物價(jià)指數(shù)同比跌幅均較上月有所擴(kuò)大。

　　從環(huán)比指數(shù)看，3月CPI環(huán)比下降0.3%，較上月低0.3個(gè)百分點(diǎn)。如果將3月環(huán)比與歷史正常水平比較，則還高出0.3個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)，這也是CPI環(huán)比自去年8月份開始出現(xiàn)持續(xù)低于歷史正常水平的現(xiàn)象之后，首次高于歷史正常水平。與此同時(shí)，PPI環(huán)比降幅也逐月縮小。

　　從同比跌幅的縮小和環(huán)比首次出現(xiàn)高于歷史正常水平，顯示通縮壓力在3月份略有緩解。但根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，二季度一般都是全年環(huán)比水平較低的時(shí)期，因此，未來還將出現(xiàn)CPI同比和環(huán)比跌幅再度放大的可能性。基于全球范圍內(nèi)企業(yè)都仍將面臨繼續(xù)消化剩余產(chǎn)能的壓力，因此，短期內(nèi)要看到物價(jià)狀況改善并不容易，因而，未來通縮風(fēng)險(xiǎn)仍未解除。

　　面對(duì)全球主要央行均將利率降至無限接近于零、同時(shí)進(jìn)入量性寬松貨幣政策操作，市場(chǎng)人士擔(dān)心：未來可能因此而出現(xiàn)一輪高通脹。

　　在趨勢(shì)上，筆者對(duì)上述看法完全認(rèn)同。首先，一致行動(dòng)存在困難。由于諸多央行均在進(jìn)行類似操作，沒有人能夠保證這些央行未來在加息的行動(dòng)上都具有足夠的前瞻性，只要“集體行動(dòng)的邏輯”出現(xiàn)，高通脹就無法避免；其次，全球性“三角債”唯借通脹方可解除。當(dāng)前這一輪全球金融危機(jī)，其實(shí)就是一輪全球性天量“三角債”，在任何主體都無法承擔(dān)又不能讓無法償付者破產(chǎn)的情況下，最終可能就不得不求助于通脹來進(jìn)行債務(wù)消解。

　　但問題是，這種通脹將會(huì)在多久后才到來呢？在筆者看來，只要全球經(jīng)濟(jì)仍在潛在增長(zhǎng)水平以下運(yùn)行，就不會(huì)出現(xiàn)明顯通脹。也就是說，如果通脹即將來臨，將會(huì)首先在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上體現(xiàn)出來。

　　如圖所示，我國(guó)資料清楚顯示了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)領(lǐng)先于通脹變化的情形。觀察圖中虛線分隔出的GDP增速9.0%(筆者認(rèn)為潛在增長(zhǎng)區(qū)間下界)和CPI當(dāng)月同比2.0%(通常3.0%就被視為無明顯通脹壓力，因此，2.0%這個(gè)分界線是相當(dāng)保守的)，每次二者回到虛線以上時(shí)，GDP都是領(lǐng)先于CPI的。由此，如果我們預(yù)期在2010年之前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)無法回到9.0%以上增速的話，那么，保守地說，至少在2010年之前，應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)明顯通脹。

　　而為了避免未來“輸入性滯脹”的出現(xiàn)，越是擔(dān)心未來可能出現(xiàn)通脹，就越是要在當(dāng)前努力促使經(jīng)濟(jì)盡快回暖。

　　(作者系興業(yè)銀行宏觀分析師)

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