李明亮

　　最困難時期即將過去

　　從宏觀領先指標和部分同步指標分析，中國經濟已經基本趨穩，盡管復蘇之路仍將充滿波折，但最壞的時刻即將過去。

　　發電量跌幅收窄。今年3月份全國用電量同比下降1.4%，這比1-2月用電量數據同比下降4.4%減少許多。用電量數據能準確地反映經濟運行情況，從3月份用電量數據來看，工業經濟探底回升勢頭已現。

　　3月份我國港口貨物吞吐量增長2%；港口煤炭發運量達到4000萬噸左右，已接近正常水平，外貿鐵礦石進口量則高達5100萬噸，創下月度和季度新高。

　　宏觀景氣先行指數小幅回升。一季度全國企業景氣指數為105.6，與上季度相比回落1.4點，但降幅明顯收窄。而一季度的企業家信心指數一反去年四季度大幅回落29.2點的態勢，提高6.5點至101.1，重新回到景氣臨界線(100點)以上。

　　PMI指數強勁反彈。國家統計局和中國物流與采購聯合會聯合調查的采購經理人指數(PMI)連續4個月回升，已從2月的49.0上升至3月的52.4。這是該指數在9個月里首次突破50點這一強弱分界線。

　　房地產、汽車等先導性行業景氣初步回升。1-3月，全國商品房銷售面積11309萬平方米，同比增長8.2%。1-3月，商品房銷售額5059億元，同比增長23.1%。今年一季度全國汽車實現銷售267.88萬輛，首次獲得季度全球銷售冠軍。這也是我國汽車銷量連續第3個月超過美國。3月汽車市場進一步回暖，生產汽車109.54萬輛，環比增長35.59%，同比增長5.55%；銷售110.98萬輛，環比增長34.10%，同比增長5.01%。

　　3月，反映經濟景氣度的M1回升至17.04%，主要原因在于企業活期存款的大幅增加。3月企業活期存款新增額達到9377.21億元，環比增幅達到驚人的55%。可能顯示微觀經濟主體的活躍度增加。

　　進出口雖然同比下降，但環比逐月提高。進出口同比降幅顯著收窄，按平均工作日水平的可比口徑計算的環比指標則表現為大幅增長。3月份進出口總值環比大幅增長23.8%，其中出口增長32.8%，進口增長14%。

　　激增的信貸數據可成支撐中國經濟回暖的一大亮點。中國金融機構放貸節奏“前高后低”態勢明顯，但今年首季放貸規模之大卻顯得極為罕見。

　　規模以上工業增速逐月回升。前兩個月同比增長3.8%，3月同比增長8.3%。

　　是否反轉需進一步觀察

　　我們認為，受經濟刺激政策的影響中國實體經濟將于2009年第二季度顯現反彈，但難以出現反轉，這主要是基于如下幾個方面考慮：

　　首先，當前中國經濟面臨的直接挑戰是持久性需求結構變化，短期內難以奏效。投資、出口和消費是拉動中國經濟增長的“三駕馬車”，其中，國內消費需求需要擔綱主要引擎。然而，自上世紀90年代末提出“擴大內需”方針后，國內消費需求并未擺脫擔任配角的尷尬。自2001年以來，投資對GDP的貢獻連續6年超過國內消費需求，國內消費率過低的結構失衡問題一直困擾著中國經濟。

　　其次，在國家投資項目相關的配套貸款快速投放后，民間投資是否會跟上需要進一步觀察。政府投資計劃的效果是影響企業生產的重要因素，關鍵要看政府投資下去之后能否帶動民間投資。我們認為，政府主導投資對經濟的影響需要進一步分析，可能引發政府干預過多的問題。目前的繁榮更多是依賴政府部門投資，但經濟發展所依靠的自身增長的拉動力，并沒有充分顯現，私人部門投資還沒有出現反轉跡象。1998年后在財政刺激政策下的信貸增長情況，信貸增速從1998年3月開始高增長了9個月以上，而之后的1999至2000年，由于私人投資的停頓，信貸增速持續下降了2年，直到2001年后私人部門投資的逐步復蘇。

　　其三，從實體經濟運行來看，無論是固定資產投資的細分數據還是工業增加值的細分數據都表明“松貨幣”的效果目前主要表現在政府投資的相關領域，也就是說，流向實體經濟的資金更多地體現在供給管理上，而對需求的影響有限。因此在出口、進口、消費和工業生產繼續下滑，內外需求萎縮的情況下，“松貨幣”對經濟刺激的效應有限。

　　最后，未來中國的外需何時能有根本好轉，還要看主要發達國家的經濟何時能走出低谷。目前國際金融危機尚未見底，中國經濟增長的外部環境存在著繼續惡化的可能。

　　兩點政策預期

　　關于未來宏觀經濟政策走向，我們認為，管理層將從兩個方面著手：

　　一是抓緊落實一攬子計劃的各項政策措施，具體來說，是盡快下達列入預算追加的刺激經濟投資；盡快出臺十大行業調整和振興規劃實施細則；加快推進社會保障體系建設。

　　二是以擴大消費需求為重點，特別是關于如何保就業，如何保社會保障，如何刺激消費，如何改善我們在教育衛生面的支出等。另外，將繼續依靠財政政策拉動經濟。

　　我們認為，下一步的政策將會適度控制信貸增速和地方政府的投資沖動，以降低大規模資源錯配、資產價格泡沫等風險。

　　(作者系海通證券研究所宏觀核心分析師)

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