Jonathan Anderson

　　全球金融危機對中國的負面因素，基本上已經(jīng)被激進的財政刺激政策所抵消。中國經(jīng)濟將何去何從，房地產(chǎn)部門有最后的投票權(quán)。該行業(yè)出現(xiàn)了兩個月回暖跡象，但時間還有些短，還有待觀察。

　　投資者，無論你身在何地，都請停下手上的事情，來看看眼前這張圖表(如圖1)。因為這張圖表將告訴我們，2009年新興市場將如何發(fā)生翻天覆地的變化。

　　從這幅圖上看，中國房地產(chǎn)市場似乎已經(jīng)出現(xiàn)了回暖跡象。

　　2008年，中國經(jīng)濟增速大幅下降，出口危機可能是一個原因，當(dāng)時財政刺激效果尚未顯現(xiàn)，也可以當(dāng)作另一個解釋。但這一切都并非最重要的。瑞銀認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)陷入危機，才是中國經(jīng)濟增速放緩的最主要原因。也就是說，如果中國房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)回暖，也將起到推動中國經(jīng)濟復(fù)蘇。

　　就在最近兩個月，中國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)回暖跡象，同時，主要新興市場股市也都出現(xiàn)了一定幅度的上漲。對此，投資者很容易產(chǎn)生這樣的疑慮：新興市場資產(chǎn)價格反彈開始了嗎？

　　令人興奮的兩個月

　　在過去兩個月里，由于經(jīng)濟數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，投資者開始歡呼中國房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)全面復(fù)蘇。因為他們看到的幾乎都是好消息：政府財政刺激力度空前，銀行信貸趨向?qū)捤桑�鋼鐵產(chǎn)量全面反彈，主要城市房地產(chǎn)交易量大幅回升。

　　正如我之前提到的，中國房地產(chǎn)市場對于中國整體經(jīng)濟增長至關(guān)重要。如果房地產(chǎn)市場確實出現(xiàn)全面回暖跡象，那么中國經(jīng)濟復(fù)蘇就更加值得期待了。

　　瑞銀認(rèn)為，相比深陷泥潭的美國房地產(chǎn)市場，中國的情況好得多。因為中國房地產(chǎn)市場存在的問題相對比較溫和。和其他爆發(fā)房地產(chǎn)危機的國家相比，中國房地產(chǎn)行業(yè)投資建設(shè)過快和定價過高問題并不嚴(yán)重，同時，購房者也沒有使用過高的財務(wù)杠桿。這也就是我們預(yù)言中國房地產(chǎn)市場能在2009年復(fù)蘇的最重要原因。

　　但是，目前我的態(tài)度還是比較謹(jǐn)慎。因為我們只要認(rèn)真分析一下以上讓市場樂觀的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，就會發(fā)現(xiàn)一些干擾因素必須從中剔除。

　　首先，中國政府財政刺激計劃必須假以時日，才能顯現(xiàn)效果。當(dāng)前房地產(chǎn)市場出現(xiàn)回暖跡象，與其說是政府財政刺激對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生作用，倒不如說是政府鼓勵投資和購買住房的政策收到了成效。但在如今的經(jīng)濟低迷期，這種政策刺激效果必定是有限的。

　　其次，市場認(rèn)為金屬價格走穩(wěn)，是中國房地產(chǎn)市場回暖的先行指標(biāo)，這種觀點考慮并不夠周全。事實上，中國目前金屬材料價格能夠穩(wěn)定，并出現(xiàn)小幅上升，其主要動力并非來自于實體經(jīng)濟的需求推動，而是政府的收儲計劃起到了效果。

　　最后，商業(yè)銀行信貸數(shù)量激增，其中固然有寬松貨幣政策的功勞，但是投資者也不應(yīng)該忽視，2009年前兩個月，大量貼現(xiàn)的票據(jù)融資，進一步推升了銀行信貸數(shù)據(jù)。

　　以上幾點，都或多或少地對數(shù)據(jù)起到了扭曲作用，存在高估成分，可能讓投資者產(chǎn)生過分樂觀的情緒。

　　但從積極角度來看，即便剔除這些因素，我還是認(rèn)為，中國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了一定程度的回暖跡象。現(xiàn)在唯一的問題在于，兩個月的時間還有些短，我們還需要繼續(xù)觀察中國房地產(chǎn)市場的未來走勢。

　　房地產(chǎn)興衰的重大意義

　　假設(shè)中國房地產(chǎn)行業(yè)能夠延續(xù)目前的回暖走勢，那么這對國際投資者，以及對中國經(jīng)濟意味著什么呢？

　　首先，中國宏觀經(jīng)濟可能復(fù)蘇。正如我的同事、中國首席經(jīng)濟學(xué)家汪濤所說，全球金融危機對中國國內(nèi)產(chǎn)生的負面因素，基本上已經(jīng)被中國政府激進的財政刺激政策所抵消。目前中國經(jīng)濟何去何從，房地產(chǎn)部門得到了最后的投票權(quán)。無論房地產(chǎn)市場好轉(zhuǎn)還是惡化，都將影響到中國宏觀經(jīng)濟的走勢。如果這種回暖趨勢得以延續(xù)，毫無疑問對中國經(jīng)濟將是特大的利好消息。

　　其次，中國國內(nèi)失業(yè)壓力將會縮小，消費需求也將上升。房地產(chǎn)部門涉及的相關(guān)行業(yè)眾多，同時其行業(yè)本身能夠提供的就業(yè)崗位也相當(dāng)多，因此一旦出現(xiàn)回暖，必定能夠?qū)�就業(yè)的貢獻巨大，還能進一步刺激中國當(dāng)前相對疲弱的消費需求。

　　再次，企業(yè)利潤可能因為地產(chǎn)市場回暖而回升。在過去幾個月里，中國企業(yè)的盈利能力越來越差。這種現(xiàn)象也尤其集中表現(xiàn)在和地產(chǎn)相關(guān)的行業(yè)中。如果地產(chǎn)行業(yè)能夠延續(xù)當(dāng)前的表現(xiàn)，那么那些災(zāi)情慘重的行業(yè)也將得到支撐。

　　最后，中國房地產(chǎn)行業(yè)回暖能夠?qū)�韓國、日本和中國臺灣起到雪中送炭的作用。上述三個經(jīng)濟體嚴(yán)重依賴出口，并都因為全球金融危機出現(xiàn)大幅萎縮。但如果要細究起來，造成它們出口大幅萎縮的最主要原因，還是來自中國的需求急劇下降。過去幾年，這三個經(jīng)濟體通過向中國提供裝備、建材和船運服務(wù)，獲得了大量的財富。這種財富積累，會一度因為中國建筑行業(yè)的疲軟而幾乎消失。如果中國房地產(chǎn)行業(yè)能夠迎來回暖，他們想必會喜出望外。

　　新興市場股市何去何從

　　我們看到，當(dāng)中國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)回暖跡象的同時，整個新興市場的股票市場似乎也都出現(xiàn)了反彈跡象。如果把視野放得更廣一些，是不是同期的全球資本市場都出現(xiàn)了估值反彈呢？它們和中國房地產(chǎn)市場，講述的又是同一個故事嗎？

　　有投資者認(rèn)為，股市反彈是因為之前新興市場資產(chǎn)價格出現(xiàn)超跌的緣故。但是，當(dāng)金融危機從美國向全球擴展之時，投資者就已經(jīng)可以預(yù)想到，新興市場的資產(chǎn)價格將要發(fā)生全面重估。

　　過去5年，由于全球流動性泛濫，國際資本的風(fēng)險偏好越來越高，造成大筆資金向新興市場流動。在牛市中，呈現(xiàn)高貝塔特征的新興市場經(jīng)濟體，其資產(chǎn)價格的上升自然遠遠超過全球平均水平。而在國際資本的風(fēng)險偏好發(fā)生逆轉(zhuǎn)之后，新興市場資產(chǎn)價格的行情自然一落千丈。過去一年中，投資者已經(jīng)看到，新興市場日益暴露出了諸如貨幣貶值和股市暴跌這樣的問題。

　　那么有一個問題，新興市場的資產(chǎn)價格在經(jīng)過長達一年的價值重估之后，是否已經(jīng)估值過低呢？

　　從1990年~2005年的16年間，新興市場股票的市盈率較發(fā)達市場同類股票存在著25%~30%的折讓。而一旦新興市場爆發(fā)危機，新興市場股票的估值將進一步下降，新興市場股票的市凈率折讓能夠達到50%。

　　在過去一輪的新興市場大牛市中，股票折價行情已經(jīng)一去不復(fù)返了。在巨大的流動性刺激之下，新興市場股票較發(fā)達市場的同類股票出現(xiàn)了10%~15%的溢價，15%的溢價也是MSCI新興市場指數(shù)建立以來的最高水平。

　　毫無疑問，過去一段時間里，新興市場股票的跌幅要高于發(fā)達市場的。這是否意味著新興市場的資產(chǎn)估值已經(jīng)比較溫和了呢？

　　在我寫這篇文章之時，新興市場股票估值實際上和發(fā)達市場大致相同。如果以市盈率計算，新興市場的股價較發(fā)達市場存在10%的折價；但如果以市凈率計算，新興市場的股價則存在10%的溢價(圖2)。

　　這也帶來了兩種截然不同的看法困擾著投資者。因此，在當(dāng)前環(huán)境下，討論新興市場股市的未來走勢就非常有意義。第一種看法認(rèn)為，在危機之下，新興市場又將重復(fù)過去的糟糕表現(xiàn)，其資產(chǎn)價值由于存在不確定性而較發(fā)達市場將出現(xiàn)大幅折讓。而另一種說法則認(rèn)為，新興市場和發(fā)達市場相比較仍然保持了相對較高的成長性，因此，它的資產(chǎn)價格實際上已經(jīng)超跌了。

　　后一種說法看似更有道理。事實上，新興市場股市在2008年第四季度遭遇了暴跌之后，最近兩個月出現(xiàn)的股市回暖跡象確實更為明顯。

　　從目前來看，新興市場危機還遠遠沒有過去。在東歐，由高杠桿斷裂和資本凈流出引發(fā)的巨大問題，現(xiàn)在還在繼續(xù)顯現(xiàn)出負面效應(yīng)。在未來，我們很有可能聽到從那里傳來更壞的消息。

　　需要指出的是，從整個新興市場來看，似乎不會再重復(fù)最糟糕的歷史了。

　　盡管我們都知道，在過去一段時間里，新興市場的股市承受了比G3經(jīng)濟體更大的壓力，但從工業(yè)產(chǎn)出增長來看，自2003年~2007年，新興市場的工業(yè)增長水平比G3經(jīng)濟體高出5個百分點左右。在2008年第四季度和2009年第一季度，新興市場工業(yè)產(chǎn)值增長率同比下跌了11%，而G3卻下降了16%(圖3)。也就是說，新興市場依然維持著5%的增長相對優(yōu)勢。

　　(作者為瑞銀集團新興市場經(jīng)濟學(xué)家，齊忠恒譯)

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