◎國泰君安策略團隊/文

　　通過分析GDP增長進(jìn)行資產(chǎn)配置的時代已經(jīng)過去，未來分析通脹周期變化將是資產(chǎn)配置的核心。通脹改變了資源配置方式，將不同的經(jīng)濟資源重新分配，這是造成投資機會變化的主要原因。

　　對于配置型投資者，關(guān)鍵的投資步驟應(yīng)該是：首先確定未來宏觀經(jīng)濟狀況，主要是考察通脹水平和實際經(jīng)濟增速；接著，在確定宏觀背景的前提下，選擇相應(yīng)資產(chǎn)構(gòu)筑投資組合。

　　對于2009年宏觀經(jīng)濟，增速下降已成共識，爭議在于下降的幅度和恢復(fù)的時間。我們認(rèn)為主要的不確定性在于通脹水平，是繼續(xù)延續(xù)反通脹階段，還是進(jìn)入通縮。不同的判斷以及不同的通脹象限變化對于資產(chǎn)配置影響具有顯著差異。

　　對于高通脹階段，由于高通脹會擾亂資源配置效率，基本上對應(yīng)的是經(jīng)濟停滯或者衰退，在高通脹階段，股市和債市走熊，大宗商品處于牛市。

　　對于反通脹階段，一般情況是經(jīng)濟增速放緩，債市和股市迎來牛市，而大宗商品則基本處于熊市。

　　我們認(rèn)為，2008年10月到2009年1月，市場即處于反通脹階段，同時考慮到貨幣和財政政策的刺激，市場會有較好的糾錯性行情。

　　對于通貨緊縮階段，通縮并不意味著經(jīng)濟一定陷入蕭條，通縮可以分為“好的通縮”和“壞的通縮”，在“好的通縮”下，實體經(jīng)濟或者快速發(fā)展，或者輕微衰退，股市和債市有不錯的表現(xiàn)，其中不同信用等級的企業(yè)債利差擴大，優(yōu)質(zhì)企業(yè)債表現(xiàn)更好。2009年，多數(shù)情況下處于通縮階段，市場更多是結(jié)構(gòu)性機會和波段性機會。

　　對于溫和通脹階段，經(jīng)濟逐漸復(fù)蘇，股市和債市在溫和通脹階段基本處于牛市，大宗商品和黃金則走熊。我們樂觀預(yù)計，2009年下半年，市場將開始“復(fù)脹”，并逐漸進(jìn)入溫和通脹階段。

　　通脹區(qū)間迅速變換的主要原因是在中國結(jié)構(gòu)性改革(能夠帶來生產(chǎn)力進(jìn)步和新的需求)尚未成功之前，傳統(tǒng)經(jīng)濟潛能達(dá)到極致但是政府又不希望衰退所造成的必然結(jié)果，也是A股牛市中場休息階段的主要特征，因此資產(chǎn)配置只能在政府與市場的擺動下根據(jù)通脹區(qū)間飄移。

　　我們的基本判斷是：2009年上半年中國面臨較大的通縮壓力，但隨著央行大幅放松貨幣政策，投資者信心恢復(fù)后，貨幣供應(yīng)量增速會隨著貨幣乘數(shù)的上升而走高，從而走出通縮周期，逐步進(jìn)入溫和通脹周期，轉(zhuǎn)變的時點樂觀估計是2009 年下半年。

　　2009年估值提升的幅度將超過業(yè)績下滑的幅度。結(jié)合通縮背景，上半年A股可能只有結(jié)構(gòu)性機會，并探尋業(yè)績底，隨著國家刺激內(nèi)需政策效果逐步顯現(xiàn)、房地產(chǎn)市場2009年三季度見底轉(zhuǎn)暖和國際經(jīng)濟形勢逐步趨好，下半年市場可望迎來上漲，2009年上證指數(shù)合理波動區(qū)間為1800-2800點。

　　對于資產(chǎn)配置，我們認(rèn)為在經(jīng)濟走向通縮的階段，債券和現(xiàn)金吸引力較強，建議適當(dāng)超配，建議上半年配置抗通縮的防御性行業(yè)為主，階段性配置超跌的周期性股票。如：公用事業(yè)、醫(yī)藥、食品飲料、電信業(yè)和文化傳播業(yè)、新技術(shù)公司、擁有競爭優(yōu)勢的公司。

　　而隨著2009年三季度宏觀經(jīng)濟見底復(fù)蘇，周期性股票業(yè)績增速2009年二季度見底，建議投資者在二季度后逐漸開始增配周期性股票。

　　(作者為2008年賣方分析師評選水晶球獎策略研究第三名)

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