2008年來，次貸危機愈演愈烈，危機風潮席卷銀行、證券、保險等所有金融部門。在金融海嘯之中，華爾街的獨立投行模式灰飛煙滅。而中國股市，始終把持著全球股市“跳水冠軍”寶座，從最高的6124點到2008年10月28日的1664.93點，上證綜指最大跌幅高達72.8%。在此過程中，90%以上的投資者處于虧損狀態，2/3以上的流通股股東的損失超過大盤的下跌幅度。本文嘗試從中國股市運行的區間及底部區域，機構博弈以及當前經濟運行階段的投資策略等方面對我國股市進行全面分析。

　　中國股市“底”在哪里

　　從全球金融市場大幅調整的歷史來看，每一次調整的過程中，市場參與者往往容易強調“這一次是不同的”，但是從市場調整的內在邏輯看，不同時期的市場調整，其成因往往十分類似。有研究者研究了8個世紀以來金融市場的歷次大幅調整，發現這些市場動蕩的導火索、演變趨勢等方面有高度的一致性。

　　一、估值水平比較

　　全球股市暴跌回顧

　　回顧歷史上的幾次股市大跌，最大的跌幅恐怕要算1929年美國股災，美國股市道瓊斯指數從1929年7月1日的343.45點跌到1932年8月1日的42.84點，跌幅達87.53%;其次是日本1989年股市泡沫破滅，日經指數從1990年1月的37189點到2003年4月最低的7831點，經歷了漫長的下跌，最大跌幅達到78.9%;再次是2000年美國網絡經濟泡沫破滅，納斯達克指數從2000年1月的3940點到2002年9月的1172點，跌幅達到70.25%。

　　在新興市場國家，越南股市從2007年10月10日歷史最高點1110.78點，到2008年10月，已經一路下跌到331.62點，跌幅達70.15%，且仍處于下跌通道中。新加坡STI指數的最大跌幅出現在亞洲金融危機期間，從1996年1月的2449點到1998年8月的856.4點，跌幅達到65.03%。中國臺灣在經濟過熱后股市也出現崩潰，從2000年2月的10128點到2001年9月的3592點，跌幅達64.53%。亞洲金融危機期間，香港恒生指數從1997年7月的16365點跌到1998年8月的7275點，跌幅達55.55%。

　　非但海外市場，A股不足20年歷史上也有7次暴跌：(1)1992年5月-1992年11月，從1429點跌至400點,歷時5個月,最大跌幅達72%;(2)1993年2月-1994年7月，從1559點跌至325點,歷時18個月,最大跌幅達79%;(3)1994年9月-1996年1月，從1053點跌至512點,歷時16個月,最大跌幅達51%;(4)1997年5月-1999年5月，從1510點跌至1047點,歷時24個月,最大跌幅達30%;(5)1999年6月-2000年1月，從1756點跌至1361點,歷時6個月,最大跌幅達22%;(6)2001年6月-2005年6月，從2245點跌至998點,歷時48個月,最大跌幅達55%;(7)2007年10月-2008年10月，從6124點跌至1664.93點，歷時11個月,最大跌幅達72.8%。

　　當前，A股市場的最大跌幅已經超過了納斯達克泡沫破滅，橫向來看，A股市場在擠出泡沫之后，已經具備了估值優勢。但A股市場未來的走勢如何，仍有待于對A股市場自身運行規律進行研究。

　　中國股市估值水平與上輪熊市比較

　　目前A股市場的估值水平已經與2005年最低998點的水平不相上下。統計顯示，2005年6月3日上證綜指報收于1013.64點，是上輪熊市的低谷。大多數指數的平均估值水平均已低于上次熊市時期，從市凈率角度分析，上次熊市低點之時，市凈率基本在1.7倍左右，當前的市凈率卻在2.3-2.4倍.

　　從市盈率及市凈率的概念界定中可以看出，市盈率接近而市凈率提高，原因是資產收益率的提高。而我們從表1的最后兩列可以看出，事實正是如此——相對于上次熊市時，其他指數樣本企業的平均資產回報率基本都提高了50%左右，而上證180指數及上證50指數提高不足30%。

　　從這一輪經濟增長的周期看，2005年正值這一波經濟高速增長的中后期，企業盈利處于高速增長階段，而2007年處于本輪增長的頂點，企業盈利面臨下降。

　　由此，我們可以判斷，當前指數估值水平并沒有完全反應企業盈利下降的預期，倘若企業資產回報率回歸到2005年水準，在市凈率回歸的過程中，指數還有35%的下跌空間，意味著上證綜指的底部區域可能在1200點附近。如果考慮到當前存在凈資產高估、從而低估了目前的市凈率數值的話，指數下降的空間會更大，上證綜指的底部區域將可能在1200點下方。

　　從個股層面來看，2008年10月27日收盤，扣除停牌企業，共有1572只A股上市公司，平均價格為5.95元，收盤價中位數為4.28元，即，有一半以上的股票價格低于4.28元。股價結構和2005年熊市低谷時的對比如表3所示：

　　從股價結構的對比中可以發現，當前市場絕對價格水平相對于2005年提高了一倍左右，其中有上市公司盈利能力提高、通脹等諸多因素的共同作用。考慮到經濟仍將低位徘徊一段時間，上市公司的盈利能力下降即將顯現，通脹壓力繼續減輕，A股市場價格重心將面臨進一步下調。

　　AH股接軌是必然

　　從目前的55家AH股上市公司來看，截至2008年10月27日收盤，共有15只股票成為“仙股”，除中國平安H股價格高于A股價格(106.25%)之外，其他54家公司H股價格均低于A股價格，合計H股平均價格僅為A股價格的41.89%。

　　理論上，同股同權股票的內在價值應該一致，考慮到香港市場的開放性，H股下跌也有國外大型金融機構為自救籌集資金選擇平倉的原因。但是A股受外圍市場影響正在增加，無論從何種層面分析，在H股成為仙股或者接近“成仙”時，其業績肯定不會太好。可以預期，隨著A股市場的不斷完善，資本市場開放的逐漸推進，AH股接軌是必然的，高溢價股票必然要回歸價值層面。

　　上證綜指2008年10月27日收盤點位為1723點的歷史新低，如果按照55家AH股上市公司股價溢價率簡單推算，H股價格平均僅僅為A股價格的41.89，那么，倘若現在就讓AH股價格接軌，A股無疑仍將大跌，經濟衰退一時難以逆轉，和H股價格接軌之時恐怕會到千點上下。

　　二、企業的盈利及成長性堪憂

　　從企業盈利的成長性來看，和2005年中期對比，2008年三季度上市公司的財務數據體現出兩個特點：每股收益顯著高于上輪熊市大底，每股經營性現金流量卻瑕瑜互見——某些行業提高、某些行業降低。從本輪經濟增長的周期性階段來看，2005年正處于即將邁往頂峰之前的高速增長階段，上市公司業績的高速增長可期；而當前正值從頂峰滑落、步入下行周期之時，上市公司業績的增長性堪憂。如果經濟運行階段正如本文所預測，尚需6個季度以上的調整，上市公司盈利能力及成長性滑落將會持續到2009年末或2010年初。考慮到股價是對未來收益的貼現，在未來收益陷入明顯下降通道之時，如果缺乏重大的經濟刺激政策，股價重心仍將進一步下滑。

　　三、A股底部運行區間會在1300-1500點

　　從換手率角度分析，結合歷史上數次大底情形，均可發現在市場底部到來之前，換手率逐步降低，在市場走出底部，確認反彈趨勢的要么是換手率的猛烈反彈，要么就是換手率的溫和攀升。

　　從日換手率 數據可以看出，自從進入8月份以來，日換手率基本穩定在1%左右，并呈現出較為穩定的下跌勢頭。在“單邊征收印花稅、匯金入市、大股東增持”等重磅消息刺激下、“9·19”井噴成為下半年唯一的亮點。從圖3可以看出，“9·19”之后，日換手率迅速拉升到3%，到10月9日之后，日換手率又穩定在1%左右，等同于上輪熊市時的市場活躍程度。沒有換手率的突然躍升或連續溫和攀升，說市場面臨反彈仍為時尚早。

　　通過與A股市場上輪熊市低點的比較分析，我們認為A股市場的估值水平仍有下行需要，最低點位也許會到達1200點。運用當前的55家AH股上市公司的股價對比分析，可以發現，如果AH股股價現在接軌，則指數仍將大跌。考慮到當前市場處于恐慌情緒籠罩之下，對經濟運行前景可能過于悲觀，并且由于新會計準則的實施及現金流量壓力逼迫下的“超賣”，我們認為A股底部運行區間會在1300-1500點。

　　中國股市 大起大落中的多空博弈

　　股票價值取決于其所代表的資產價值，但股票價格取決于市場供求關系的變化。由于投資者在對信息的搜集和處理能力、資金實力等方面存在巨大差異，并且不同股票所匯集的投資者結構不同，股票價格運動體現出不同的特征。本輪中國股市的深幅調整，既有估值過高之后的內在調整需求，也有政府防止經濟過熱的調控措施所帶來的影響，更有國外經濟金融形勢的沖擊。

　　一、大小非舊痛仍存

　　和機構相比，“大小非”由于其以低廉的持股成本坐擁大量籌碼，其減持行為對市場的沖擊一直為投資者所指摘。鑒于“小非”減持規模較小時無需披露，很難準確知曉其減持的時點和力度。但從三季度開始，中登公司定期發布“大小非”解禁和減持信息。

　　從中登公司公布的數據看出，進入三季度以來，大非減持速度明顯降低，而小非減持仍沒有減速跡象。

　　此前，國資委支持央企大股東增持旗下上市公司股票，但基于幾個方面的掣肘，并沒有對市場產生立竿見影的影響。首先，上市公司大股東大多均已處于絕對控股地位，受要約收購的限制，增持空間有限；其次，上市公司大股東雖然愿意響應號召，入市增持，但資金緊張決定了增持能力有限。進入9月份以來，證監會發布了《關于修改<上市公司收購管理辦法>第六十三條的決定》，規定當上市公司觸及要約收購時，可以事后申請；同時，《上市公司股東發行可交換公司債券試行規定》允許上市公司大股東發行可交換公司債。隨著銀根進一步放松，市場流動性增加，大股東增持或回購將獲得真正落實的足夠空間。

　　由此，預計在未來一段時間內，大非減持速度可望保持穩定甚至會有所放緩。但理論上說，已經解禁的55.88%的小非都具有減持的可能性，目前已經減持的份額不足一半，隨著小非的不斷解禁，未來減持帶來的資金面壓力仍然巨大。

　　事實上，今后一段時間內，決定大小非減持的關鍵因素并不在于他們低廉的持股成本，更重要的是他們所面臨的資金面壓力。在經濟放緩已成定局的情形下，銀行出于風險控制的考慮，能夠向實體經濟提供的資金量也受到影響。

　　二、機構博弈

　　中國市場的機構投資者發展已經進入了新的階段，機構投資者持有A股流通市值占比從2005年的30.13%提高到2007年的48.71%。

　　2008年一季度：機構集體做空

　　我們主要從機構投資者持有證券市值縮水與同時期大盤和分類指數對比進行分析。如果機構持有證券市值縮水幅度超過大盤下跌，則可能有兩個原因：不是機構大幅度跑輸大盤，就是機構大幅度拋售。隨后我們結合各主要行業指數表現，進一步分析機構跑輸大盤的可能性。

　　2008年一季度，上證綜指從1月2日收盤的5272.71點，下跌到3月31日收盤的3472.71點，區間跌幅34.14%。同期，所有機構持股市值縮水37.86%，幅度超過大盤。基金持股市值縮水過半，券商、券商集合理財也縮水近45%，此階段QFII持股市值逆勢上漲了39.91%。

　　從持有證券品種數量來看，2008年一季度基金持有證券品種數量減少47只，券商和券商集合理財分別減少14只和99只。其他機構如一般法人、保險公司、信托公司、非金融類上市公司等持有證券品種數量均出現明顯增長。出現這種明顯對立，也許是因為基金和券商對資本市場的判斷更為準確，同時，一般法人和非金融類上市公司的資金面壓力還沒有這么緊張。

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