外部美元匯率與內部從緊貨幣政策的執行力度、價格控制政策的變數構成下半年中國通脹走勢的三個約束

　　- 本刊特約作者 董先安 郭奔宇/文

　　若剔除政府補貼與價格控制因素，包括中國在內世界人口的三分之二正承受著二位數的實際價格上漲。5月份全球加權平均通脹率高達5.5%，創下1999年以來新高。

　　通貨膨脹直接影響到上市公司的盈利，是造成股市下跌的主要原因。2007年全年僅在進出口貿易中通貨膨脹就造成約1500億元的損失。而且高通脹危及各國經濟與社會穩定，從根本上動搖經濟基礎。故此，當下嚴峻的通脹情勢仍然是全球宏觀經濟與金融投資研判的焦點所在。

　　新興經濟體通脹嚴峻

　　我們由貨幣因素來觀察當下世界各國不同程度的通脹現象。互聯網泡沫破滅與9.11恐怖事件發生后，2001至2004年期間美聯儲實行超低利率刺激經濟并挽救投資信心；同時，在美國經濟內部失衡與新興經濟體極具進取心的競爭壓力之下，美元相對主要貨幣持續貶值，引致全球流動性普遍過剩，埋下了全球通脹的隱患。

　　2001年開始大宗商品名義價格陡峭上漲，靠的是經濟增長以及技術進步結構性差異的基本面支撐，貨幣沖擊透過大宗商品價格的超調與傳導機制，最終推動整體CPI與核心CPI雙雙上行。

　　與G7平均3%的通脹率相比，新興國家通脹風險情勢更為嚴峻。將全球經濟作為一個整體來看，給定全球經濟地理結構大調整的格局，中、印等新興經濟體內部諸多產業部門快速的技術變遷，在帶動了整體經濟與貿易持續高成長之外，將導致能源、糧食等初級產品搭經濟增長的便車，其相對價格隨之提升。

　　大宗商品價格超調是貨幣沖擊造成的，因此，美元匯率穩定是大宗商品價格回歸與否的第一項重大約束。

　　從緊不變貨幣政策下CPI回落

　　從歷史經驗看，從緊貨幣政策能夠有效控制國際油價上漲對通貨膨脹的影響。1973到1975年第一次石油危機期間，石油價格上漲了四倍；1978到1980年第二次石油危機期間，石油價格上漲了三倍。在第一次石油危機期間，德國聯邦銀行通過有力控制貨幣供給，令貨幣增率由14.7%下降至2.6%。同期聯邦德國通脹率為5.0%，遠低于美國8.9%、英國15.2% 、法國10.7%水平。

　　把貨幣從緊不變作為第二項約束，中國去年底以來逐月下降的通脹環比趨勢將延續。

　　CPI同比增長率相當過去12個月環比增長率的平均，同比增長率滯后于環比增長率，因此，我們可以用剔除季節性因素后的環比增長率來推測未來的同比增長率。央行一季度貨幣政策報告中公布的CPI趨勢月環比增長率和同比增長率表明：月環比指標是同比指標的良好預測指標，且環比指標大約領先同比指標3-6個月；CPI月度環比在2007年下半年沖高后開始迅速回落，2008年年初回落至6%。

　　若CPI環比回落趨勢得以保持，我們可以用季節調整方法對CPI的中期走勢進行預測。如果未來幾個月的CPI月環比保持在4%的較低水平上，由于去年同期的高基數，則今年6、7、8月的CPI同比將會較快下降，將分別達到7%、6%和5%的水平。之后由于去年同期的CPI環比開始下降，同期基數增長平穩，今年10月至12月的CPI將維持在5%的水平上。預計全年平均6.8%。

　　油電調價影響溫和

　　由于PPI基數在去年三季度漲勢平穩，四季度出現快速上漲，因此，與CPI三季度快速下降、四季度保持平穩的走勢不同，PPI到四季度才會出現較快下降。按上述外推法預計未加調整的PPI全年增率為7. 3%。

　　在貨幣約束之外，我國對糧食與能源部門實行臨時性政府補貼與價格控制是進行中期通脹預測的第三項約束。若貨幣從緊不變，CPI逐月下降，政府開始放松資源價格控制，價格粘性使得短期大宗商品國內外價差減少，同時其他細項價格維持，這將導致PPI小幅反彈。

　　6月19日，國家發改委宣布油電價格上調，預計將使6月份PPI額外上漲0.3百分點，其余月份上漲0.7個百分點。全年PPI抬高0.3個百分點至7.6%。

　　當下我國經濟仍在以兩位數速度增長，通脹壓力依然很大。準備金率調整空間已不大，加之從緊貨幣政策遇到的阻力，貨幣政策不確定性依然存在。政府補貼與價格控制的后續影響也將逐漸顯現，我國通脹再度惡化的風險猶存。