國金證券 陳東

    2008 年股市面臨的資金需求規模較大，初步推算將在1.49-1.9 萬億。但資金流入的規模相比較2007 年將有所放緩，大致在12500 億左右。我們在非常保守計算資金需求和較為樂觀計算資金供給的情況下，資金供求缺口依然較大，其中影響資金供求平衡的關鍵因素在于解禁沖擊，其次才是IPO 與再融資的影響。

　　在正常的市場狀態下，通過價格調整，可以使資金供求實現自我平衡。但2008 年的市場資金供求的癥結在于：主要的資金需求來自于小非的減持，由于自身的資金需求以及極低的歷史成本導致其減持行為與估值水平敏感度不高，這意味著需要大幅度的價格波動才能影響其減持意愿。并且很可能因為先解禁的小非考慮后面陸續解禁的小非與大非，先減持成為它首選的博弈策略，同時，這也限制了這部分減持資金在短期內重回市場形成資金供給。

　　管理層可以通過對IPO 與再融資的控制，起到減小市場資金缺口的作用，但小非的解禁難以控制，我們測算：如果今年解禁市值實際釋放其中的30%，即使IPO 與再融資規模減少50%也難以抵消其影響。影響這一沖擊規模的最終因素將取決于：一、盈利增長預期；二、估值水平。未來經濟增長預期是引導資金供求變化的關鍵，但在目前“內外雙緊”的經濟增長環境格局下，盈利增長預期沒有驚喜，反而容易出現下降，這將催化解禁股的矛盾，并且只能依靠估值水平對此進行平衡。

　　在現有預期31%的盈利增長下，滬深300 的動態估值水平已經下降到25.3 倍，已經在向中性估值水平靠攏，但如果盈利預期下降3-5%，目前的動態估值水平將上升到28 倍到30 倍PE 的水平，從這個角度看，市場的估值中樞并未完全穩定。并且從結構上看，估值水平的下降主要是由藍籌股帶動，一些小市值行業的估值水平依然保持在令人不安的高位。一些藍籌股的估值水平下降明顯是由于預期解禁股沖擊、再融資以及盈利增長不確定性提高所導致，雖然藍籌股業績與宏觀經濟增長相關程度更高，但迅速下降的估值水平開始對未來增長的不確定性有所補償，我們認為未來兩個月內市場風格轉換的概率較大。

　　3 月份兩會即將召開，同時我們還要面對1 至2 月的出口、利潤、通脹等關鍵數據，我們認為市場對此消化后，在3 月中下旬至6 月份的市場環境將轉向相對溫和，有助于產生階段性反彈的機會，這種機會取決于：一、宏調擔心程度的減輕；二、階段性的解禁壓力不大；三、管理層維護市場穩定的積極措施。并且，對于宏調擔心程度減輕將有助于藍籌股實現風格轉換，取得階段性的超額收益，因此，我們認為階段性反彈的主要動力將來自藍籌股群體，其中，我們相對看好：銀行、保險、電力、百貨、中藥。

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