國金證券 楊帆

　　2004 年的宏觀緊縮是本屆政府的第一次宏觀調控，投資超常增長、煤電油運全面緊張是上次調控的動因，而在信貸“一刀切式”的緊縮下，投資自然應聲回落，但實體經濟的正常運轉所需要的流動性出現了過度枯竭現象，管理層被迫在調控實施了近4 個月后明確表態放松；而從目前的情況來看，貨幣流動性已經出現了緊縮過度的征兆，但是是否放松還要取決于“雙防”風險何時能夠適度緩解。

　　出口可能在2 月份以及隨后幾個月內下滑，對經濟增長過熱風險的擔憂將會適度降低。1 月份的出口反彈在美元快速貶值的背景下被夸大，以人民幣計價的出口總值增長速度只有17.8%；而1 月份人民幣的快速升值更是激發了大量企業尤其是存在配額限制企業的“搶關”行為，相信在2 月會有所回落；而去年2 月高達51.7%的同比增速更增加了出口繼續反彈的難度。

　　我們在2 月中旬曾經預測2 月CPI 會超過8%，目前從“菜籃子”價格指數實際數值來看，食品價格回落的幅度慢于預期。我們修正對CPI 的預測，2 月份CPI 同比增速將在8.5 左右，由于春節、雪災的影響是一次性的，隨著這些沖擊的消退，以及同比基數逐漸提高，我們認為3 月份CPI將會回落。但從菜籃子價格走勢來看，食品供給的改善慢于預期，價格難以快速回落，3 月份CPI 可能仍會在7%左右。雖然通脹形勢依然嚴峻，但是年內通脹峰值的通過可能會對管理層高度緊張的神經起到一定的舒緩作用。

　　我們認為，在未來的兩個月內，出口增速將會明顯下滑，而通脹的峰值也將過去，同時，貨幣信貸增速的繼續回落將對實體經濟形成較大抑制，過度的緊縮不利于應對目前復雜的國際經濟金融形勢，在“科學把握宏觀調控的節奏和力度”和“適時適度微調”原則下，宏觀緊縮力度可能在3 月下旬適度放松。但這種放松可能不會以管理層的高調表態出現，可能更多的會體現在實際操作層面對于大型投資項目審批和信貸的放松。

　　如果宏觀緊縮的力度出現適度放松，我們相信在地方新一屆政府上任后，會促進投資溫和增長，投資的熱點將重點集中在災后重建、經濟適用房和廉租房建設以及前期延后的鐵路、公路和電力方面的建設上。

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