美國(guó)勞工部周三公布，美國(guó)1月CPI月率上升0.4%，年率上升4.3%，創(chuàng)去年9月來(lái)最大年率升幅。剔除食品與能源價(jià)格后，美國(guó)1月核心CPI月率上升0.3%，1月核心CPI年率上升2.5%，創(chuàng)去年3月來(lái)最大年升幅。

　　一、次債危機(jī)和通貨膨脹夾擊美國(guó)經(jīng)濟(jì)，滯脹漸成現(xiàn)實(shí)

　　無(wú)論是1月份CPI還是核心CPI，上升幅度均超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，CPI連續(xù)居高不下表明，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的溫和通脹局面已經(jīng)形成這種局面的形成，主要?dú)w因于國(guó)際能源、原材料和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的持續(xù)上漲。近期，原油價(jià)格破百元大關(guān)，小麥與鐵礦石價(jià)格創(chuàng)紀(jì)錄高點(diǎn)，貴金屬以及其他商品價(jià)格突飛猛進(jìn)。另外，對(duì)美國(guó)CPI有直接影響的從中國(guó)進(jìn)口商品的價(jià)格指數(shù)也有上升較快。這種局面，對(duì)于正在以擴(kuò)張政策提振經(jīng)濟(jì)的美國(guó)決策層來(lái)說(shuō)，無(wú)疑增加了操作的難度。因?yàn)樽鳛槿�球�?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最大引擎，美國(guó)的貨幣政策無(wú)疑具有全球性影響，美聯(lián)儲(chǔ)部分具有全球央行的功能（特別是對(duì)于那些與美國(guó)與緊密經(jīng)濟(jì)聯(lián)系或本幣盯住美元的國(guó)家）。作為美國(guó)溫和通脹形成的重要原因，包括能源原材料和農(nóng)產(chǎn)品在內(nèi)的國(guó)際商品牛市的形成，一方面由于金磚四國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體的強(qiáng)勁需求，也與美國(guó)近年來(lái)執(zhí)行擴(kuò)張貨幣政策也不無(wú)關(guān)系。

　　在這個(gè)意義上，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，導(dǎo)致其目前困境的經(jīng)濟(jì)因素都不是來(lái)自于外部。當(dāng)全球主要經(jīng)濟(jì)體都在享受一個(gè)經(jīng)濟(jì)上升周期時(shí)，一個(gè)突發(fā)性的次級(jí)債危機(jī)擊中了美國(guó)。這使得在擴(kuò)張貨幣政策經(jīng)歷了短暫歇腳后，在2007年9月份又被重新祭起，在4個(gè)多月的時(shí)間里，225個(gè)基點(diǎn)的降息見(jiàn)證了次級(jí)債危機(jī)的嚴(yán)重性和美聯(lián)儲(chǔ)挽救經(jīng)濟(jì)的決心。而這種擴(kuò)張性貨幣政策又推高了主要商品價(jià)格。因此，美聯(lián)儲(chǔ)只能在在經(jīng)濟(jì)衰退和通貨膨脹前景之間搖擺，指望外部因素拯救美國(guó)于滯脹困境是不現(xiàn)實(shí)的。美國(guó)何時(shí)能擺脫這種困境，主要取決于次級(jí)債危機(jī)的后續(xù)發(fā)展。

　　 二、擴(kuò)張政策的效果顯現(xiàn)仍需時(shí)日，通脹問(wèn)題將再受美國(guó)重視

　　美聯(lián)儲(chǔ)自去年9月份開(kāi)始的連續(xù)五次降息，一直伴隨著股市震蕩下行和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)日趨疲軟。

　　從消極方面看，這意味著，雖然聯(lián)儲(chǔ)刺激經(jīng)濟(jì)行動(dòng)的力度空前，不僅未能有效改善經(jīng)濟(jì)基本面，也未能挽救在負(fù)面消息不斷打擊下的悲觀預(yù)期。從積極方面看，我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)針對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行了敏感而迅速的反應(yīng)。在全球性的通脹壓力下，聯(lián)儲(chǔ)的救助是在與次級(jí)債危機(jī)的蔓延競(jìng)賽。問(wèn)題的關(guān)鍵是，聯(lián)儲(chǔ)在這場(chǎng)競(jìng)賽中不能輸很多，也不能贏太多。我們?cè)谌ツ?月份的一份深度報(bào)告中曾指出，次級(jí)債危機(jī)源于金融創(chuàng)新下的監(jiān)管缺失和信用缺失。對(duì)于這樣一次因身體機(jī)能紊亂導(dǎo)致的房地產(chǎn)和金融領(lǐng)域的“高燒”，沒(méi)有一次大汗淋漓的退燒，身體機(jī)能很難恢復(fù)到正常狀態(tài)。聯(lián)儲(chǔ)顯然意識(shí)到這一點(diǎn)，因此他并不愿意在退燒過(guò)程中提供太多的熱量，因?yàn)檫@并不有利于經(jīng)濟(jì)體機(jī)能的徹底恢復(fù)。所以，聯(lián)儲(chǔ)在這場(chǎng)競(jìng)賽中不能贏太多，他的行動(dòng)因此被批評(píng)“遲緩而無(wú)力”。

　　另一方面，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)是聯(lián)儲(chǔ)的法定義務(wù)，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)體因?yàn)槌龊惯^(guò)多而“虛脫”，美聯(lián)儲(chǔ)難辭其咎，因此他也不能輸太多。聯(lián)儲(chǔ)在保持一種刀刃上的平衡，即競(jìng)賽和局。兩個(gè)因素增加了美聯(lián)儲(chǔ)在這場(chǎng)競(jìng)賽中的難度。第一，競(jìng)賽對(duì)手的速度，由于次級(jí)債及其衍生產(chǎn)品具有時(shí)間性和分散性的特點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)很難準(zhǔn)確預(yù)估危機(jī)發(fā)生的程度和頻率，以及危機(jī)爆發(fā)與預(yù)期的相互影響。

　　第二，外部熱度持續(xù)不減，全球性的通脹已經(jīng)成為美國(guó)以外國(guó)家的主要挑戰(zhàn)。鑒于聯(lián)儲(chǔ)的策略，我們認(rèn)為，在次級(jí)債危機(jī)的蔓延和聯(lián)儲(chǔ)的救助之間，會(huì)有一種平衡，這種平衡不僅使經(jīng)濟(jì)基本面不至于太冷，也不太多影響經(jīng)濟(jì)體正常機(jī)能的恢復(fù)。在正常的預(yù)期下，如果不發(fā)生爆炸性負(fù)面事件，很難想象聯(lián)儲(chǔ)還能出什么能比1月底更吸引眼球的刺激措施出臺(tái)，連續(xù)降息的累積效應(yīng)在危機(jī)拐點(diǎn)時(shí)才會(huì)有明顯表現(xiàn)，包括海通在內(nèi)的多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)期，危機(jī)的拐點(diǎn)最早在08年中后期出現(xiàn)。因此，通脹問(wèn)題將再受美國(guó)重視。聯(lián)儲(chǔ)在1月31日的公告中曾聲明，“委員會(huì)預(yù)期通貨膨脹壓力將在未來(lái)季度里緩和，但仍有必要繼續(xù)密切關(guān)注通貨膨脹的最新變化。”而2月20日的CPI數(shù)據(jù)又將把關(guān)注焦點(diǎn)現(xiàn)實(shí)地拉回到通脹問(wèn)題上，溫和通脹形勢(shì)意味著，美聯(lián)儲(chǔ)在3月份例會(huì)上降息的可能性變得很小。

　　三、中美正利差擔(dān)憂舒緩，人民幣匯率制度仍將面臨考驗(yàn)

　　由于美聯(lián)儲(chǔ)的連續(xù)降息，扣除利息稅后的中美正利差進(jìn)一步擴(kuò)大至0.93%。中美逆差反轉(zhuǎn)增加了市場(chǎng)的擔(dān)憂，因?yàn)樵诿涝�走軟和人民幣升值的預(yù)期下，中美正利差使得人民幣對(duì)于國(guó)際套利資金更有吸引力。這使得在CPI連續(xù)沖高時(shí)，我國(guó)央行在加息問(wèn)題上遲遲沒(méi)有行動(dòng)，其原因也正是對(duì)中美正利差的擔(dān)憂。美國(guó)最新的高CPI數(shù)據(jù)使得美聯(lián)儲(chǔ)降息可能性變小，從而舒緩了這種擔(dān)憂。這也給中國(guó)央行留下了一定的加息空間，但我們預(yù)期央行將暫時(shí)保留這種權(quán)利，以保持在下月CPI數(shù)據(jù)出臺(tái)后調(diào)控的主動(dòng)性。即便這樣，我們?nèi)匀徽J(rèn)為人民幣匯率制度在面臨考驗(yàn)。

　　近日公布的中國(guó)CPI達(dá)7.1%，創(chuàng)11年來(lái)新高，而2008年以來(lái)人民幣兌美元已升值2.2%，折合年率15.6%。我們?nèi)ツ?月在同樣的一份報(bào)告中曾指出，次級(jí)債危機(jī)可能把美國(guó)帶入“滯脹”。美國(guó)滯脹，聯(lián)儲(chǔ)降息，美元走軟，將從兩個(gè)渠道對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有直接影響。第一，商品渠道。美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱的一個(gè)表現(xiàn)是消費(fèi)下降，這將影響中國(guó)對(duì)美國(guó)出口，外部需求降低將使中國(guó)經(jīng)濟(jì)降溫，但另一方面，美元走軟很有可能推高能源、原材料和食品等大宗商品價(jià)格，這樣將加劇中國(guó)的通脹壓力。一正一反，在商品渠道，美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)中國(guó)通脹的影響是不確定的。

　　第二，貨幣渠道。中國(guó)在加息周期，而美國(guó)處于降息周期，中美的正利差已經(jīng)擴(kuò)大至接近100個(gè)基點(diǎn)。考慮到流行的人民幣兌美元10%的年升值預(yù)期，我們認(rèn)為，國(guó)際投機(jī)資金不會(huì)無(wú)視人民幣升值中的套利機(jī)會(huì)，人民幣升值壓力進(jìn)一步增加。由于名義匯率升值與通貨膨脹具有一定的替代性，如果升值因出口和就業(yè)方面的顧慮受到抑制，通脹的壓力也將進(jìn)一步增加。因此，在貨幣渠道，美元走軟將增加中國(guó)的通脹壓力。

　　我們認(rèn)為，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)不能周期性降溫，管理層已經(jīng)沒(méi)有多少常規(guī)手段消除不斷增加的通脹和升值壓力，而通脹和升值程度也在不斷考驗(yàn)管理層的底線。這種情況下，阻斷中國(guó)與美國(guó)直接經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的貨幣渠道，可能會(huì)成為管理層的一個(gè)選擇。這個(gè)貨幣渠道的制度基礎(chǔ)是：人民幣實(shí)際上盯住美元，對(duì)美元緩慢升值。如果美元因美國(guó)停止降息而暫停貶值，這對(duì)于人民幣匯率制度改革將是一個(gè)好時(shí)機(jī)。因?yàn)榇藭r(shí)，人民幣升值壓力減弱，管理層政策操作的主動(dòng)性就相應(yīng)增強(qiáng)。我們認(rèn)為，匯改最有可能的方向是，人民幣匯率盯住一籃子貨幣，不再實(shí)質(zhì)性盯住美元。