長江證券鐘華等

　　經濟拐點機制加速啟動

　　2008年由于一季度房貸利率機制的調整、次級債危機二次暴發、美聯儲采取降息的演繹路徑依然具備極大的可能性，也就是說我們之前一直所擔憂的短期內美元貶值、原材料價格上漲，中期內美國經濟增速放緩、外部需求下降即短期機遇與中期風險奉獻的滯后邏輯 2008年伊始將會延續。那么短期內大宗商品價格的高位維持使得輸入型通貨膨脹給國內帶來的原材料價格上漲壓力將會有增無減，雖然中國的勞動力成本重構還處在快速增長前的準備期，因此可能具有更強的消化原材料價格上升沖擊的能力，但是2008年美國經濟的不確定性帶來的溢出效應擴大化可能，以及上游原材料價格的持續攀升，無疑更進一步加強了我們對中國經濟出現拐點的擔憂。

　　從新近公布的統計數據來看，美國經濟由于房地產市場泡沫破滅引發的信用危機已經開始逐步蔓延到貢獻 GDP2/3增長動力的消費需求，這也是引發其衰退危機的關鍵，而由于世界經濟共生模式下的時滯效應存在，也就是拐點機制的傳導過程，各國涵蓋中國在內的 PPI已經開始出現上升，伴隨著貿易順差近幾個月的回落，也就意味著中國實體經濟的此輪增長拐點正在加速啟動。

　　我們參照了日本在 1973年也就是第一次石油危機前后各個產業的利潤增長變動情況，雖然當時日本所面臨的世界性石油危機與中國目前所處的經濟環境有一些差異，但是世界經濟進入長波周期衰退期之后，外部經濟增速的放緩以及原材料價格的上升卻是一致的，況且基于成本以及價格的傳導在任何國家的產業鏈傳導過程中應該都是相似的。

　　減速背景下的利潤增長

　　關于資本市場，就短期而言，拐點“蜜月期”的存在雖然一定程度上延緩了經濟增長包括相應產業利潤增長的放緩，但是這種過程具有極強的階段性特征。而行業成本轉嫁能力強弱的把握在很大程度上是依賴于產業集中度、國際化轉移等的細化分解，經濟增長邁入后期衍生的供需不確定性也加大了這種價格上漲的難于操控性，瞬間趨勢的扭轉也從根本上加大了資本市場上的動蕩。

　　而另一方面，伴隨著 2008年中國實體經濟內在的減速機制正式啟動，由此對于資本市場運行實際上也衍生出了另一個值得思考的問題。由于此輪中國宏觀經濟的減速主要是由于外部經濟所帶動，考慮到在世界經濟共生模式下，經濟增長回落的開始首先會出現在頂端消費類國家，類似中國的制造型國家由于工業化程度的不同經濟增速與發達國家存在滯后，所以我們需要進一步探討在世界體系內部分國家引導的貨幣政策放松會不會導致這部分流動性流入發展中國家，從而在經濟增長出現減速預期下通過單一的流動性以支撐市場繁榮。

　　首先，關于流動性是不是伴隨著美聯儲降息從而進一步導致新興市場國家的貨幣過剩依然值得商榷，畢竟 PPI上升所帶動的通貨膨脹全面上升壓力使得中國的貨幣政策依然收縮。雖然由此將帶動中國與其他發達國家之間利差的縮小，但是我們不能忽視的是伴隨著以上游原材料價格上升為代表的 PPI上升，中國的貿易順差在 2007年下半年正在逐步縮小，加上出口退稅引導的產業結構調整，外匯占款的減弱在一定程度上削弱了央行被迫向市場投放流動性的壓力。因此，基于海外市場此種背景下的降息是否進一步加劇流動性過剩還存在著眾多的不確定性。

　　其次，借鑒眾多國家資本市場在經濟周期中的表現，我們可以發現，虛擬經濟尤其是證券市場遠比我們想象的要脆弱得多，在面對經濟減速時比面對衰退要更加恐懼。這也是我們對 2008年中國證券市場運行的真正擔憂所在，其也從根本上決定了 2008年證券市場上半年的階段性繁榮以及可能的動蕩加劇本質，而下半年證券市場能否走出低谷很大程度將會依賴于美國經濟的復蘇狀況。

　　成本推動下的生產效率

　　關于投資機遇的把握，我們需要具體聯系到中國此輪宏觀經濟的減速機制，其本質上是上游原材料價格的推動以及外部需求回落之間的博弈過程。也就是通貨膨脹最終抑制需求從而導致企業利潤乃至經濟增速的放緩。借鑒日本在 1973年面對石油危機時的經驗，我們發現，一國經濟在成本推動的經濟減速過程后，未來的復蘇動力來源于生產效率的提升。而中國目前所處的世界經濟分工模式中的制造者地位，也決定了這種生產效率的提升不僅僅是中國自身尋找新的利潤增長點所必須的，也是世界經濟步入下一輪增長周期的必然。我們的“成長守候”策略也是著眼于此。

　　面對著由于成本推動衍生的整體景氣下降情況，唯有產業生產效率的提升才是新的利潤增長以及經濟復蘇關鍵所在。而這種生產效率的提升主要涵蓋為兩種傳導路徑：一方面，節能降耗以及生物能源技術的開發無疑是緩解當前生產要素稀缺的主要方式。另一方面，能夠帶來企業持續成長的就是結構調整。這種結構調整是中國產業向更高形式的產業關聯轉移。在這一過程中，不同企業獲得不同的成長機會，從而帶來產業組織的變化。