中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所金融市場(chǎng)研究室副主任 尹中立

　　最近3年，我國(guó)證券投資基金發(fā)展迅速，基金規(guī)模從2005年的5000億元迅速增長(zhǎng)到目前的3萬多億元。尤其值得關(guān)注的是，基金規(guī)模從創(chuàng)立到突破1萬億元的規(guī)模花費(fèi)了9年的時(shí)間(從1998年到2007年)，但從1萬億元到3萬億元的飛躍只用了不到半年的時(shí)間。證券投資基金的高速發(fā)展對(duì)改善股票市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)和穩(wěn)定市場(chǎng)波動(dòng)起到了一定作用。但證券投資基金規(guī)模的“超常規(guī)”增長(zhǎng)本身反映了目前投資者的非理性，屬于金融自由化初期典型的市場(chǎng)表現(xiàn)，其中蘊(yùn)藏著很大的風(fēng)險(xiǎn)，任其發(fā)展對(duì)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展不利。

　　證券投資基金超常規(guī)增長(zhǎng)

　　現(xiàn)階段的我國(guó)金融市場(chǎng)正處在放松管制的階段，在此階段，我們看到了金融業(yè)的蓬勃興起，同時(shí)我們也看到了資產(chǎn)價(jià)格的大幅度上漲。

　　現(xiàn)在需要關(guān)注的問題是，在我國(guó)金融自由化的過程中，究竟是什么具體原因?qū)е铝速Y產(chǎn)價(jià)格的上漲？這樣的上漲是否正常(會(huì)不會(huì)像其他國(guó)家一樣出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂)？

　　筆者認(rèn)為，導(dǎo)致股市價(jià)格上漲的最直接原因是基金規(guī)模的超常規(guī)增長(zhǎng)。有關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，2007年4月以來，僅僅6個(gè)月的時(shí)間里，國(guó)內(nèi)基金業(yè)的成長(zhǎng)邁過了3個(gè)臺(tái)階——基金資產(chǎn)規(guī)模從突破1萬億元，到超過2萬億元直至10月底的3萬多億元。我國(guó)基金業(yè)資產(chǎn)規(guī)模從0到1萬億元的跨越整整花了9年的時(shí)間，而從1萬億元到2萬億元的跨越只用了幾個(gè)星期的時(shí)間，可見，2007年基金業(yè)的發(fā)展是超常規(guī)的。

　　基金資產(chǎn)快速膨脹的直接結(jié)果是藍(lán)籌股的股價(jià)飆升。研究和分析基金的行為，有一個(gè)不成文的潛規(guī)則必須要說明。到目前為止，股票型基金持有股票的市值占總資產(chǎn)的比例不得低于60%，所有股票型基金的合約都有此項(xiàng)約定。這是由于基金業(yè)的發(fā)展恰逢我國(guó)股票市場(chǎng)走熊，因此，發(fā)展基金業(yè)的初衷在相當(dāng)大的程度上是為了托市，希望基金在確保流動(dòng)性的前提下盡可能多地買股票，這是熊市背景下的潛規(guī)則。在此規(guī)則之下，當(dāng)基金份額急劇增加時(shí)，基金經(jīng)理必須將新增的資金購買大盤藍(lán)籌股，因?yàn)檫@些大盤股的流動(dòng)性較好。因此，在2007年第二、三季度，當(dāng)基金份額迅速增加時(shí)，藍(lán)籌股價(jià)格也迅速飆升，形成了藍(lán)籌股泡沫。于是我國(guó)股市誕生了世界上市值最大的地產(chǎn)公司(萬科)、最大的銀行(工商銀行)和最大的石油公司(中石油)。

　　我們可以直觀地看出，是基金制造了中國(guó)的股價(jià)泡沫。

　　在基金制造股價(jià)泡沫的過程中，有兩個(gè)前提條件缺一不可。一是老百姓對(duì)基金的信任(更準(zhǔn)確地說是迷信)，二是監(jiān)管者對(duì)基金投機(jī)行為的默許或縱容。

　　老百姓對(duì)基金的迷信源于對(duì)基金市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的不理解。大多數(shù)人認(rèn)為基金是收益高而沒有風(fēng)險(xiǎn)的，有不少人以為，投資股票風(fēng)險(xiǎn)太大，投資基金沒有什么風(fēng)險(xiǎn)，很多投資者根本不知道基金是通過買賣股票來賺錢的，當(dāng)基金在股價(jià)上漲過程中不斷賺錢時(shí)，更強(qiáng)化了投資者對(duì)基金賺錢深化的迷信。在此過程中，基金營(yíng)銷人員及媒體輿論刻意的誤導(dǎo)起了不可忽視的作用。大多數(shù)投資者是抱著發(fā)財(cái)?shù)膲?mèng)想來投資的，他們不知道基金市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，也沒有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的心理準(zhǔn)備，這可能是金融自由化過程中的特有現(xiàn)象。

　　在股市上漲過程中基金市值迅速上漲，極大地刺激了投資者的神經(jīng)，他們義無反顧地將自己的儲(chǔ)蓄甚至養(yǎng)老金拿出來買基金。中央人民銀行的問卷調(diào)查結(jié)果顯示，在2007年第三季度，有超過四成的人將投資方向選擇了股票和基金，投資股票和基金的比例第一次超過了儲(chǔ)蓄存款。統(tǒng)計(jì)結(jié)果與問卷調(diào)查結(jié)果也十分吻合，去年10月份，居民儲(chǔ)蓄存款下降近5000億元。在這個(gè)過程中，如果監(jiān)管者及時(shí)根據(jù)市場(chǎng)狀況提示風(fēng)險(xiǎn)，并要求基金關(guān)閉申購窗口的話，就不會(huì)出現(xiàn)老百姓瘋狂買基金，而基金經(jīng)理瘋狂買股票的情形。去年10月之后，監(jiān)管當(dāng)局關(guān)閉了部分基金的申購窗口，市場(chǎng)的投機(jī)氣氛頓時(shí)消失，可惜這些手段的出臺(tái)時(shí)間稍晚了些。

　　超常規(guī)增長(zhǎng)蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)

　　從這個(gè)過程我們可以看出，最大的風(fēng)險(xiǎn)來自于投資者的無風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。他們可以因?yàn)轭A(yù)期高收益而瘋狂購買基金，也可能因?yàn)楹ε峦顿Y損失而瘋狂贖回基金，如果出現(xiàn)大規(guī)模贖回現(xiàn)象，投資基金將面臨極大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的考驗(yàn)，股價(jià)泡沫將破裂，這將給我國(guó)的金融市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊。如果說上一輪熊市導(dǎo)致了很多證券公司出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)危機(jī)的話，那么這輪股市下跌可能會(huì)導(dǎo)致部分基金管理公司出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)危機(jī)。作為政府可能將面臨一系列金融風(fēng)險(xiǎn)和政治風(fēng)險(xiǎn)。

　　第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。目前，我國(guó)有1億多基金投資者和1億多股票投資賬戶(因?yàn)榇蠖鄶?shù)投資者都同時(shí)開深圳、上海兩個(gè)股票交易賬戶，因此，開戶人數(shù)應(yīng)該在8000萬左右)，折換成家庭戶數(shù)約為8000萬戶左右，占城市總戶數(shù)的比例超過30%。也就是說，當(dāng)前投資股票和基金的家庭占城鎮(zhèn)家庭總數(shù)的比例超過了三成，這些家庭本是我國(guó)消費(fèi)能力最強(qiáng)的群體，如果股市長(zhǎng)期走熊，他們的財(cái)富縮水，將嚴(yán)重影響消費(fèi)。

　　第二個(gè)需要面對(duì)的問題是，這些投資者本沒有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的心理準(zhǔn)備，許多人也沒有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，如果股市走熊，政府會(huì)面臨一定政治壓力，從中石油高開低走后網(wǎng)上流傳的很多歌謠就可以看出，一旦投資者大面積、長(zhǎng)期虧損，社會(huì)輿論壓力將十分沉重。

　　第三是金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)老百姓將錢都放在銀行時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)是可控的，至少建國(guó)近60年來銀行被擠兌的事件還很少發(fā)生。但如果老百姓的錢很多到了基金公司手里，風(fēng)險(xiǎn)就難以控制了，當(dāng)股市發(fā)生大的波動(dòng)將容易引起基金的贖回風(fēng)潮，而基金的贖回必將對(duì)股市產(chǎn)生重大打擊。

　　為此，筆者提出如下政策建議：

　　1.應(yīng)該循序漸進(jìn)地發(fā)展資本市場(chǎng)，不能超常規(guī)的拔苗助長(zhǎng)，可以將公司債券市場(chǎng)列入優(yōu)先發(fā)展的計(jì)劃，在控制基金規(guī)模增長(zhǎng)速度的基礎(chǔ)上放慢股市發(fā)展節(jié)奏。

　　2.基金的發(fā)展要強(qiáng)調(diào)規(guī)范化、優(yōu)質(zhì)化，要在防范風(fēng)險(xiǎn)上下工夫，應(yīng)該修改不適應(yīng)新形勢(shì)的潛規(guī)則，對(duì)新設(shè)立的股票型基金的股票持倉比例不要再作限制。

　　3.對(duì)上市公司要實(shí)行嚴(yán)格的退市制度，將不合格的上市公司及時(shí)剔除出股票市場(chǎng)。此舉不僅可以提高上市公司的整體質(zhì)量，而且可以提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，對(duì)股票市場(chǎng)的發(fā)展意義重大。