理財周報記者 江勛/文

　　5年，對一個中產家庭來說，可能是孩子念一次大學，丈夫升一次職、或者是從新婚燕爾到三口之家、從一個小區到一棟別墅。5年是一個家庭資產局部重組的小小輪回。

　　但對中國資本市場來說，5年，是從ST滬東到中國船舶，從德隆三駕馬車到中國鋁業的資源雄圖，從無數虛與委蛇的投機重組到短兵相接的戰略并購，從掏空上市公司到整體上市，從杯弓蛇影的炒作到真金白銀的搶籌；這5年是欲火涅槃的5年，也是資產重組波瀾壯闊的5年。這5年，全中國都在進行資產重組，并將繼續。

　　資產重組的4個階段

　　5年歷史的復雜邏輯遠在5年之外。

　　以1998-2002年、2003-2004年、2005-2006年、2007年——，可以將資產重組劃分為四個階段：發軔泛濫期、升級鋪墊期、脫胎換骨期、深入挖掘期。這是理財周報記者綜合廣泛的資料研究和采訪國泰君安、光大證券、聯合證券等機構分析師后的綜合結論。

　　資產重組的發軔，在1998年。經歷了1996-1997年的以價值發現為特征的績優股投資后，市場主力隨后發現了資產重組這一新興戰場，期望通過重組來“提升”公司內在價值，從而回避高股價風險和獲取暴利，題材耗盡時轉向資產重組的歷史輪回就此拉開。這一年，以津國商(后更名為南開戈德)、阿城鋼鐵(后更名為科利華)為代表的重組股開始粉墨登場，初步取得遠超大盤的漲幅。而后來作為莊股神話的德隆系三駕馬車(新疆

屯河、合金投資和

湘火炬)也已經“珠胎暗結”。在1999年，上述操作開始大規模泛濫。在政策催生的“5•19”行情中，網絡股和高科技(先是有線電視，后是電子商務)極大地激發了市場對點石成金的神話的想象，重組正式進入了概念炒作時代。進入2000年中期，大牛市的效應，使得絕大多數個股的股價均居高不下。概念重組向報表重組過渡，通過重組來改善一些績差公司的基本面，進而在大盤處于高位時仍有獲取暴利機會成為一些莊家們的主要思路。如金路集團、丹東化纖和多佳股份。其中，最讓人瞠目結舌的記憶便是呂梁領導下的中科系，那個莊家狂舞的年代，今人思之，仍心驚膽寒。接下來的兩年，這樣的投機性重組愈演愈烈。2001年中期，非經常性收益占利潤總額的比重已上升為28.41%。

　　2003年，價值投資理念首次得到演繹。與以往為保牌而實施的年底突擊性重組和報表性重組不同,許多ST公司加大了實質性重組的力度,并成為公司扭虧為盈的重要手段。此類公司有*ST鴻基、ST永久、ST西化機、ST宗動等，這些公司通過股權轉讓、債務重組、資產剝離、收購兼并等多種購并重組方式，盤活現有存量資產，積極引入優質項目，從而提升公司整體資產盈利能力。

　　2004年的上市公司資產重組具有鮮明的特色。首先是地方國資管理部門開始挑起大梁，這使得上市公司重組從過去財務性“保殼”為主逐步過渡到地方政府從產業角度“整合”的重組；重塑主業、夯實“核心”成為2004年資產重組的主旋律，武鋼股份整體上市取得實質性成果。

　　歷史終于抵達革命性的2005年。股權分置改革終結一股獨大的惰性局面，徹底的將上市公司由一個榨油機扭轉成為正常企業。由于股權改革的多方需要和控股需求，資產注入成為一種必要。2006年股改攻堅，股改仍然是第一題材，此外“外資可投資G股和新上市公司”將并購概念帶入視野。股改對資產重組的推動作用不斷釋放，約有15%的股改公司發生重組。不過總體來說，人民幣升值板塊在2006年風生水起，鶴立雞群，而廣義的資產重估概念還處在春苗露頭階段。

　　年末的滬東重機、第一百貨提前預熱了2007年注資性重組股市場。《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》使得這一題材貫穿始終，而中國船舶、蘇寧環球、中國鋁業等的整體上市概念的大熱已經為股改收官后的全面整體上市題材演變鋪滿鮮花。雖然有人稱2007年為整體上市年，但根據國資委給出的2010年大限，這一題材的高潮將在未來兩年。

　　內涵外里走，外延往外生

　　從投機性重組到實質性重組再到創新性重組，外延型重組的路越走越寬。

　　“股不在好，有莊則靈”、“烏雞變鳳凰”、“點石成金”。這些著名的口頭禪的原始所指是當年泛濫的投機性重組。在股改之前報表重組、數字重組、突擊重組、短期重組等虛假重組問題十分普遍。比如，2002年上半年，上市公司收購兼并案278起，其中出售或剝離資產204起，說明收縮性重組仍占主流，收購資產或置換資產擴充主營的重組仍未占主流。

　　但新的會計制度、退市制度、二級市場監控制度、增發新股制度以及新的上市公司股權收購制度的約束，尤其是股改帶來的利益機制變革，催促外延式的重組全面升級。僅以2004年為例，發生交易額在1000萬元以上的上市公司資產重組1009起，其中資產收購502起，資產剝離435起，資產置換72起；其中購買資產905億元，剝離資產282億元，資產置換137億。

　　重組形式的變化，在2003.、2004年以后得到大量創新。由簡單的協議收購、出售資產、壞賬剝離過渡到外資并購、資產置換、舉牌收購、買殼上市、要約收購等。第一百貨吸收合并華聯商廈、電廣傳媒以股抵債、ST寧窖破產重組都以全新模式引起市場關注。

　　由地方政府主導的戰略重組從2004年開始，仍不斷在各地復制；2006年后半年開始慢慢崛起的整體上市概念，已經是戰略重組非常重要的階段。而2007年僅通過收購兼并重組的公司已經達到全部重組概念的1/3，其中的跨區域產業鏈式的重組(如寶鋼、中鋁)比例較大。而跨行業重組尤其是參股金融形式，得到不斷的光大。如雅戈爾、新希望等公司涉足金融，動機已不是圖錢這么簡單。

　　可見，本質意義的資產重組，起步才短短兩三年。在可預見的將來跨行業、跨區域的戰略重組將成為潮流。

　　兩條主線下的五大方向

　　那么，究竟是什么支撐了這一輪資產全面重估？答案：制度變革和內在價值。

　　股權分置造就了長達五年的投機性重組；《上市公司收購管理辦法》等政策盡管帶來了重組手段的創新，但股權割裂問題仍未解決，這決定了虛假重組只會越來越隱蔽。而從2003年3月至2007年9月，中國資本市場發生了三項梯次推進的重要變革：國有資產管理體制的確立、股權分置改革和上市公司資產重組管理體系的完善。這三項遞進改革使我國資本市場迎來了實質性資產重組時代。

　　另一條主線，則是內在價值的市場驅動。如2000年，由于原材料漲價、市場競爭激烈、產業進入衰退期、歷史債務沉重等國際國內諸多原因，我國有些行業生存條件有所惡化，比如機械機電、家電、紡織、輕工、商業等，有的還出現了整體性虧損，于是大量公司重組轉向的IT、生物、新材料等高科技行業目標行業。

　　順著這兩條線，將能牢牢的把握將來重組的節奏。從制度變革的角度看，則必有三大重要的重組題材值得關注：央企整合、地方重組、績差股重組。央企整合中需要關注的是多家上市公司業務雷同、和主業偏離的整合，以及整體上市。

　　而地方重組則是被許多人忽略的方向。由于上海和深圳在政府主導型重組方面的成功嘗試，2004年起，重組帶有明顯的“板塊”特色。如“上海概念”、“深圳本地股”、“山東概念”、“重慶概念”、“東北概念”等，目前湖北、重慶等地全面啟動整合(如太極集團整合重慶醫藥行業)，各地活躍程度有增無減，相信同“合并同類項”將經常出現。

　　而市場驅動必將帶來外資并購和業內的強強合作。傳統行業要么消失、要么升級、要么抱團、要么轉型。容易被忽略的題材是行業轉型重組，這常發生在一些參股金融、混業經營的公司身上。歲寶熱電、新希望等都值得關注。

　　十大行業的重組機會

　　所有邏輯指向投資，那么，且取樣本，摸規律。

　　2002年發生重組最多的行業分別為：綜合類、機械設備、批發零售、社會服務、紡織服裝；2005年則為機械設備、化工、批發零售、紡織服裝、房地產等。而2007年則大規模向黑色金屬、有色金屬、交通運輸、房地產、生物醫藥、造紙印刷等行業擴散。

　　毫無疑問，這些重組行業均屬傳統產業。如何來解釋這一擴散現象？回到上文所述兩條主線。

　　按照國資委布局，除了軍工、電網電力、石油石化、電信、煤炭、民航、航運等七大行業必須保持絕對控制力外，機械裝備、汽車、電子信息、建筑、鋼鐵、有色金屬六行業的中央企業要成為行業排頭兵，相對控股。

　　實際上，上述13個行業主要是由制度面驅動的重組行業。而13個行業之外的化工、紡織、零售、食品飲料、房地產、家電等行業的重組則主要由市場驅動。這部分行業率先進入市場資源再配置，上市公司為應對日益激烈的市場競爭正進行著各種深刻的變革，并逐步蔓延到其他強勢的房地產、鋼鐵、電子信息等領域。與此對應，政策面首先推動了機械設備、有色金屬、鋼鐵等二梯隊行業的重組。

　　很明顯，后續的重組對象將依然沿著兩條線發展，一是市場競爭日益激烈的紡織服裝、房地產、建筑建材等領域；二是沿著央企整合的方向，由二梯隊向一梯隊邁進。問題的關鍵在于步驟和路線。聯合證券和申銀萬國策略分析師給理財周報可能答案是：煤炭、鋼鐵、電力、軍工、信息產業。國際橫向比較，我國傳統行業的集中度大部分都遠低與發達國家水準，煤炭、電力、鋼鐵、紡織等十分突出，在國際列強環伺的大局下，重組十分緊迫。

　　“投資者要把握好題材，我建議緊密關注近期會發布的《中央企業布局和結構調整的指導意見》，我認為市場主導的重組下一站將是房地產，就在明年”。聯合證券策略分析師楊偉聰說。

　　跳出來看，實際上，可以從一個指標來觀察行業重組接下來的走向：毛利率。從2007年三季報的數據觀察，位于毛利率最后的十個行業分別是：商業貿易、電子元器件、交運設備、化工、紡織服裝、信息設備、建筑建材、黑色金屬、有色金屬、家用電器類。優勝劣汰，是歷史必然的規律。

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