特約撰稿 劉國(guó)峰

　　進(jìn)入11月份以來(lái)，A股市場(chǎng)明顯受到了周邊市場(chǎng)的影響，特別是近兩周來(lái)，周邊市場(chǎng)震蕩加劇，A股也隨之震蕩下行，周五一舉擊穿5000點(diǎn)大關(guān)，創(chuàng)出本輪下跌行情的新底4896點(diǎn)，跌破半年線，隨后在人民幣升值板塊的帶動(dòng)下有所反彈，但成交量明顯不足。我們預(yù)計(jì)股指將在5000點(diǎn)附近反復(fù)震蕩，主要的判斷依據(jù)是國(guó)內(nèi)可能出現(xiàn)的利空已經(jīng)基本明朗，如加息、“港股直通車”等，這對(duì)市場(chǎng)的壓力不再明顯。但是國(guó)際市場(chǎng)走勢(shì)不明朗勢(shì)必將牽連A股。下面將對(duì)國(guó)際因素對(duì)A股市場(chǎng)的影響進(jìn)行深入分析。

　　全球主要股指下挫制約A股

　　全球幾大主要指數(shù)中，除日經(jīng)指數(shù)外，大多于10月份創(chuàng)出年內(nèi)的新高點(diǎn)。隨后，在次級(jí)債風(fēng)波、油價(jià)上漲、世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度減緩預(yù)期增強(qiáng)等一系列因素影響下，全球股市11月份呈現(xiàn)全線下跌。通過(guò)(表二)的統(tǒng)計(jì)我們不難看出， A股市場(chǎng)的下跌時(shí)間正好與全球主要股指下跌相一致，下跌幅度也基本與香港恒生指數(shù)一致。種種跡象表明，全球股市的疲軟，通過(guò)香港市場(chǎng)不斷傳導(dǎo)到內(nèi)地股市，正在成為困擾A股市場(chǎng)一大利空因素。

　　由于內(nèi)地A股市場(chǎng)和香港H股市場(chǎng)相互割裂，A-H股有著不同的投資者、資金成本和風(fēng)險(xiǎn)偏好。在沒(méi)有共同沖擊因素的時(shí)候，AH 股的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)并不明顯，港股更多的受到美國(guó)市場(chǎng)的影響，A 股受到港股的影響也較小。

　　但2006年以來(lái)，兩地股市聯(lián)系越來(lái)越緊密，原因在于：其一，許多優(yōu)秀企業(yè)通過(guò)“A+H”方式IPO，H股在整個(gè)港股市場(chǎng)中比重越來(lái)越高。目前，在香港股市上市的國(guó)內(nèi)企業(yè)已有300多家。而隨著優(yōu)秀H股回歸，含有H股的A股在全部A股市場(chǎng)中比重也越來(lái)越大。“A＋H”股份在兩地市場(chǎng)中都確立了支配性地位，其股價(jià)聯(lián)動(dòng)導(dǎo)致兩個(gè)市場(chǎng)的主要股指也出現(xiàn)了聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

　　其二，流入香港股市的資金開(kāi)始大幅增加起來(lái)。“港股直通車”計(jì)劃與QDII業(yè)務(wù)放開(kāi)，導(dǎo)致內(nèi)地資金分流，而之前通過(guò)其它渠道流入港股的資金亦不在少數(shù)。在8月20日國(guó)家外管局公布直投方案之后，A-H溢價(jià)指數(shù)開(kāi)始迅速下降，這在一定程度上反映了資金的分流。

　　事實(shí)上，從8月中旬宣布試點(diǎn)開(kāi)通港股直通車直接投資港股和QDII基金熱銷后，恒生國(guó)企指數(shù)運(yùn)行特征同含H股的A股幾乎一致，恒生國(guó)企指數(shù)在2007年8月17日從底部啟動(dòng)后，從最低的10253.29點(diǎn)，經(jīng)過(guò)9月上中旬短暫整理，強(qiáng)勢(shì)上攻到10月30日最高的20567.59點(diǎn)，短短時(shí)間內(nèi)該指數(shù)即實(shí)現(xiàn)漲幅翻番，而同期中國(guó)遠(yuǎn)洋、中國(guó)神華、中海油服等含H股的A股也是漲幅巨大。同樣的，在A股進(jìn)入11月份下跌之時(shí)，H股相關(guān)品種也有相應(yīng)的下跌(具體跌幅見(jiàn)表一)。

　　應(yīng)該說(shuō)，港股直通車的公布不僅促使香港市場(chǎng)從成熟市場(chǎng)成功轉(zhuǎn)型為新興市場(chǎng)，也增強(qiáng)了A 股和港股的聯(lián)動(dòng)性，并使A 股市場(chǎng)漸漸融入國(guó)際市場(chǎng)。這也就是說(shuō)，雖然我國(guó)內(nèi)地金融市場(chǎng)還沒(méi)有完全放開(kāi)，但全球市場(chǎng)的走勢(shì)將通過(guò)香港市場(chǎng)傳導(dǎo)到A股市場(chǎng)，所以，近期全球股市下跌的浪潮下，A股難有獨(dú)善其身的可能。

　　次貸風(fēng)波影響力仍未消退

　　自8月份爆出次級(jí)債風(fēng)波以來(lái)，雖然美國(guó)向金融市場(chǎng)注資和降低貼現(xiàn)率暫時(shí)緩解了次級(jí)債危機(jī)，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)如美銀、花旗和摩根大通等大型華爾街金融機(jī)構(gòu)也集資向次級(jí)債市場(chǎng)注資(規(guī)模750億-1000億美元)，但次級(jí)債風(fēng)波仍沒(méi)有完全得到解決，其影響不僅沒(méi)有消除，反而還還愈演愈烈。

　　值得投資者警惕的是，這輪泡沫主要是通過(guò)杠桿融資獲得高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。這不僅是一場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)，還是一場(chǎng)嚴(yán)重的信用和破產(chǎn)危機(jī)，一定程度上觸及到了經(jīng)濟(jì)的基本面，現(xiàn)在不僅還看不到美國(guó)次級(jí)債危機(jī)平息的跡象，相反這一危機(jī)在未來(lái)的9月到12月之間還將更為嚴(yán)重。

　　經(jīng)合組織(OECD)日前稱，美國(guó)市場(chǎng)因次貸危機(jī)導(dǎo)致的總虧損可能達(dá)到3000億美元。該組織還表示，關(guān)于抵押的資產(chǎn)重估、壞賬以及最終虧損尚未達(dá)到最壞程度，預(yù)計(jì)將在2008年3月可能達(dá)到高峰。美國(guó)房市疲軟仍未見(jiàn)底，銀行、對(duì)沖基金和保險(xiǎn)公司持有的抵押類相關(guān)債券以及衍生品將繼續(xù)貶值。其中，需要重估的次貸資產(chǎn)虧損將有大約1250億美元。如果包括所謂的“Alt-A”抵押資產(chǎn)市場(chǎng)(介于優(yōu)質(zhì)貸款市場(chǎng)與次級(jí)貸款市場(chǎng)之間)，次貸資產(chǎn)累計(jì)虧損將達(dá)到2000億-3000億美元。花旗銀行、美國(guó)銀行以及摩根大通日前創(chuàng)建的超級(jí)基金就是為了收購(gòu)不良抵押貸款資產(chǎn)，從而避免這些資產(chǎn)進(jìn)一步貶值。

　　這一研究成果得到了美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的驗(yàn)證，鑒于信貸緊縮和房地產(chǎn)市場(chǎng)疲軟，美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)降2008年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)幅度為1.8%至2.5%。這是美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克制定的新政策后首次進(jìn)行的季度更新報(bào)告。而在今年7月，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2008年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將介乎2.5%到2.75%之間。

　　在這種格局下，后期周邊市場(chǎng)顯然仍有再度出現(xiàn)動(dòng)蕩的可能。我們預(yù)計(jì)，明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入輕微衰退的可能性相當(dāng)高，美股可能回調(diào)10%-15%。如果正如我們預(yù)測(cè)的那樣，美國(guó)股市的不景氣直接影響全球其他市場(chǎng)，因?yàn)闊o(wú)論是美國(guó)、歐洲或者是亞洲主要股市在今年10份都迎來(lái)歷史性高點(diǎn)，本身就有足夠的殺跌動(dòng)能，而A股面臨高估值壓力下，境外市場(chǎng)的任何風(fēng)吹草動(dòng)，都可能引發(fā)A股市場(chǎng)一大批投資者獲利了結(jié)。

　　減息預(yù)期落空導(dǎo)致美股下跌

　　為了防止美國(guó)經(jīng)濟(jì)受房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破裂的影響而陷入衰退，美聯(lián)儲(chǔ)9月18日，宣布降息50個(gè)基點(diǎn)，將基準(zhǔn)的聯(lián)邦基金利率從5.25%降至4.75%，這是4年來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)首次放松銀根。

　　但是，降息以后，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和次貸債券市場(chǎng)危機(jī)并未改善，危機(jī)仍在繼續(xù)蔓延。如今美國(guó)個(gè)人住房市場(chǎng)向下調(diào)整尚未見(jiàn)底已成為人們的共識(shí)。美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克上周就表示，美聯(lián)儲(chǔ)9月份降息后美國(guó)金融市場(chǎng)環(huán)境有所改善，但次級(jí)住房抵押貸款市場(chǎng)形勢(shì)仍很嚴(yán)峻，銀行在最近幾個(gè)月里提高了很多信貸產(chǎn)品的放貸標(biāo)準(zhǔn)。看起來(lái)，與住房相關(guān)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可能進(jìn)一步收縮。大部分企業(yè)仍可比較方便地獲得信貸，但經(jīng)濟(jì)前景不確定性的增加可能導(dǎo)致企業(yè)也縮減開(kāi)支。伯南克因此預(yù)計(jì)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速今年年底顯著減緩，明年上半年繼續(xù)緩慢增長(zhǎng)。

　　這大大加強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)減息的期望值。盡管近期美聯(lián)儲(chǔ)多次向市場(chǎng)暗示聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)可能不會(huì)于12月的會(huì)議中再度減息，但市場(chǎng)并不理會(huì)聯(lián)儲(chǔ)的暗示，反而引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)減息更強(qiáng)烈的預(yù)期。基于目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況基本符合原來(lái)預(yù)期及公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)成員在公開(kāi)場(chǎng)合中的表達(dá)，聯(lián)邦基金利率期貨價(jià)格隱含的94%的降息概率表明市場(chǎng)對(duì)減息過(guò)分樂(lè)觀。

　　然而油價(jià)上漲帶來(lái)的實(shí)際通脹壓力不容小視，油價(jià)如果走高到無(wú)法容忍的地步，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)停止減息甚至?xí)�加息，以此�?lái)抑制國(guó)際油價(jià)上漲，以及由此引發(fā)的通脹壓力。至少，目前還沒(méi)有看到美聯(lián)儲(chǔ)減息的任何征兆，這將使得減息這一市場(chǎng)可能潛在的利好變成空談，從而引發(fā)美國(guó)股市及周邊市場(chǎng)持續(xù)走低。

　　油價(jià)大漲牽動(dòng)全球股市神經(jīng)

　　受供應(yīng)偏緊、美元貶值、地緣政治及投資資本炒作等因素的影響，近期國(guó)際市場(chǎng)原油價(jià)格屢創(chuàng)新高。11月6日，紐約期貨交易所WTI原油近期合約收盤價(jià)格達(dá)到每桶96.7美元的歷史最高價(jià)位。最近，原油價(jià)格再度上揚(yáng)并創(chuàng)出新高99.29元。目前價(jià)格水平較年初上漲60%以上，較2002年價(jià)格則上漲了幾倍。

　　高油價(jià)會(huì)抬高能源產(chǎn)品的價(jià)格，并可能推動(dòng)其他產(chǎn)品價(jià)格上漲，使全球經(jīng)濟(jì)面臨的通貨膨脹壓力加大。歐盟統(tǒng)計(jì)局16日公布的修正數(shù)據(jù)顯示，受能源價(jià)格變動(dòng)影響，歐元區(qū)9月份的年通貨膨脹率最近一年來(lái)首次突破歐洲中央銀行設(shè)定的2%的警戒線。而8月份歐元區(qū)通脹率僅為1.7%，是自2006年10月以來(lái)的最低水平。

　　值得關(guān)注的是，在美國(guó)次貸危機(jī)已對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)不利影響的大背景下，美國(guó)和歐元區(qū)等西方主要經(jīng)濟(jì)體的中央銀行均需要降息或暫停提息來(lái)增加市場(chǎng)流動(dòng)性，以防止危機(jī)影響其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。但是，如果高油價(jià)導(dǎo)致通脹壓力上升，西方主要經(jīng)濟(jì)體既希望保持價(jià)格穩(wěn)定，又需要防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，這將讓歐美央行面臨兩難選擇。高油價(jià)還會(huì)影響消費(fèi)者除能源以外的其他個(gè)人消費(fèi)開(kāi)支項(xiàng)目，因而可能對(duì)整體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響。美國(guó)個(gè)人消費(fèi)開(kāi)支約占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的2/3，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿ΑＨ绻�美�?guó)消費(fèi)者因?yàn)楦哂蛢r(jià)進(jìn)一步收緊錢包，無(wú)疑將對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響。

　　當(dāng)然，這次油價(jià)的上漲不會(huì)引發(fā)全面的危機(jī)，與上世紀(jì)的兩次石油危機(jī)讓全球經(jīng)濟(jì)遭到沉重打擊并陷入長(zhǎng)達(dá)三年的經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退不同，從上世紀(jì)80年代中期開(kāi)始，全球經(jīng)濟(jì)對(duì)油價(jià)上漲的抵抗能力顯著增強(qiáng)，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先，世界各國(guó)普遍都采取了節(jié)能降耗措施，使其對(duì)石油的依賴程度有所下降。其次，高新技術(shù)和服務(wù)業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的比重增大也為世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展增添了新動(dòng)力，大大降低了對(duì)能源的依賴程度。再者，中國(guó)等新興市場(chǎng)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)和提供的商機(jī)，緩和了高油價(jià)對(duì)歐美公司造成的沖擊。

　　雖然原油價(jià)格上漲會(huì)明顯影響世界經(jīng)濟(jì)，但其它商品價(jià)格并沒(méi)有隨之而明顯的上揚(yáng)(見(jiàn)表三)，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響不具備全面性。因而，投資者也不必?fù)?dān)心宏觀經(jīng)濟(jì)的衰退，也不必過(guò)于悲觀地看待市場(chǎng)的調(diào)整。

　　5000點(diǎn)失而復(fù)得顯露底部特征

　　作為新興市場(chǎng)的A股，目前的調(diào)整雖然受到了周邊市場(chǎng)的影響，但主要還是高估值帶來(lái)的壓力，而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)雖有通脹的跡象，但總體上是平穩(wěn)增長(zhǎng)，因此，A股市場(chǎng)的調(diào)整還是可以看著牛市中的合理調(diào)整。當(dāng)然，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景尚未明朗及周邊市場(chǎng)還未走穩(wěn)的情況下，投資者宜靜待警報(bào)的解除，并密切觀察引發(fā)A股市場(chǎng)重新走強(qiáng)的其他因素出現(xiàn)。

　　這也就是說(shuō)，只要目前的幾大調(diào)整壓力因素沒(méi)有得到改觀，投資者最好的選擇依然是多看少動(dòng)。第一，宏觀經(jīng)濟(jì)層面抑制物價(jià)上漲和通貨膨脹的政策，特別是針對(duì)具體行業(yè)的調(diào)控政策不斷出臺(tái)，如房地產(chǎn)的調(diào)控和資源稅的加征等；第二，次貸危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速減緩，在世界范圍內(nèi)產(chǎn)生影響，同時(shí)也導(dǎo)致中國(guó)出口增速有所下降；第三，資金面有所收緊，也包括基金發(fā)行和凈申購(gòu)還存在一定控制的政策面因素；第四，不少股票價(jià)格高估，市場(chǎng)觀望氣氛開(kāi)始大于投資熱情。

　　我們認(rèn)為，只要這些因素得不到明顯改觀，市場(chǎng)就會(huì)難以大幅上漲。實(shí)際上，兩年多來(lái)，股市從1000點(diǎn)左右最高漲到了6000多點(diǎn)，對(duì)于這樣的漲幅來(lái)說(shuō)，目前的調(diào)整幅度其實(shí)并不大。但是，不管此次調(diào)整會(huì)持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間，可能三個(gè)月甚至更長(zhǎng)時(shí)間，調(diào)整后的市場(chǎng)將繼續(xù)運(yùn)行牛市。因?yàn)橥苿?dòng)A股持續(xù)走牛的動(dòng)因沒(méi)有改變：一是人口紅利和城市化帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)原動(dòng)力，將繼續(xù)推進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速運(yùn)行，中國(guó)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)維持高水平；二是

　　就短線而言，調(diào)整令市場(chǎng)估值出現(xiàn)接近兩成的回落，降低了整體風(fēng)險(xiǎn)。本輪下跌之前，整體靜態(tài)市盈率一度超過(guò)50倍，隨著三季報(bào)的公布以及股票價(jià)格的調(diào)整，目前靜態(tài)市盈率回落到38倍左右，部分股票已經(jīng)進(jìn)入相對(duì)安全估值范圍內(nèi)，投資者可以選擇成長(zhǎng)性較好且股價(jià)跌幅較深的股票做輕倉(cāng)操作。

　　本周恒指延續(xù)跌勢(shì)，全周跌1073點(diǎn)，跌幅3.89%，收市報(bào)26541點(diǎn)。近期因市場(chǎng)利空不斷以及外圍股市疲軟拖累，港股出現(xiàn)連續(xù)下挫，交投氣氛趨淡，并向下尋底。但港股的連續(xù)下跌，使恒指日線進(jìn)入超賣區(qū)，技術(shù)面不排除將出現(xiàn)技術(shù)反彈。

　　截至周四收盤，道瓊斯指數(shù)繼續(xù)大跌，跌377.75點(diǎn)或2.87%，開(kāi)盤13176.3點(diǎn)，最高13176.3點(diǎn)，最低12786.03點(diǎn)。受高盛調(diào)低對(duì)花旗銀行集團(tuán)評(píng)級(jí)，加劇投資者對(duì)金融業(yè)擔(dān)憂影響，在金融股下跌的帶動(dòng)下，道指再次受挫，并引發(fā)了全球股市的暴跌。

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