文/梅君

　　“金融越發展，越要加強監管。”胡錦濤同志2007年8月28日的重要講話話音剛落，20天后即9月17日，中國證監會即推出了醞釀多時的《上市公司重大資產重組管理辦法(征求意見稿)》，同時發布了《上市公司非公開發行股票實施細則》等五部部門規章及規范性文件，連同2006年已經發布和實施的《上市公司證券發行管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》、《上市公司信息披露管理辦法》，以及將要發布實施的《上市公司并購重組財務顧問業務管理辦法》等，構成了上市公司并購重組比較完整的法律規范，法制陽光開始照進上市公司并購重組。

　　上市公司并購重組是推動中國

資本市場持續向好的重要因素之一。優質資產通過并購重組、整體上市、資產注入等方式大量進入資本市場，改善了上市公司基本面。特別是對于處在財務困境中的上市公司來說，盈利能力強的公司借殼上市，使其基本面發生根本變化，有利于提高上市公司總體質量。毋庸諱言，在上市公司并購重組大潮中，魚龍混雜，問題很多。這些問題主要包括：違規信息披露、內幕交易、操縱市場、利益輸送、長期停牌，以及缺乏民事救濟機制等，嚴重損害了廣大中小投資者的利益。對于這些問題，盡管監管部門也給予了足夠的重視，但效果并不理想，其中重要原因之一是法制不健全。

　　在這種背景下，上述系列部門規章和規范性文件的出臺，完善了我國證券市場基礎性制度建設，有利于上市公司并購重組的監管。其創新或突破之處體現在以下八個方面：

　　第一，強化并購重組信息披露的及時性、公平性，增加透明度，打擊內幕交易。要求上市公司，在董事會就并購重組事宜做出公告前，應立即將有關計劃、方案或者相關事項的現狀及可能影響事件進展的風險因素等予以公告。少數上市公司明明在開始籌劃重大資產重組、收購、發行股份等，卻在澄清公告及股票交易異常波動公告中披露不存在重大事項。針對此種不實披露，為遏制和打擊內幕交易行為，證監會要求上市公司在公告中披露不存在重大資產重組、收購、發行股份等行為的，應同時承諾至少3個月內不再籌劃同一事項。澄清公告涉嫌虛假記載、誤導性陳述，或者重大遺漏的，證監會將依法追究法律責任。同時，要求內幕信息知情人在相關事項依法披露前承擔保密責任，不得利用該信息進行內幕交易。

　　第二，加強并購重組中資產評估和盈利預測的后續監管，強化中介機構的責任。規定

會計師事務所應當對相關資產的實現盈利與原報告的差異情況出具

審計意見，并規定交易對方或者特定對象應承諾對盈利預測的未實現部分進行補償。實施重大資產重組的上市公司應聘請財務顧問，財務顧問應履行盡職調查、發表專業意見等職責。證監會還將出臺《上市公司并購重組財務顧問業務管理辦法》，從明責、盡責、問責三個方面強化財務顧問的職責和義務，細化其履行職責的程序，使其工作要求進一步標準化；通過加大事后問責力度，將使財務顧問切實承擔外部監督職能，增加上市公司重組活動的透明度。

　　第三，鼓勵實質性、戰略性重組，對上市公司重組后的非公開發行不設時間間隔要求。但是，上市公司在重組前不符合中國證監會規定的公開發行證券條件的，或者本次重組導致上市公司控股股東或實際控制人發生變化的，上市公司在重組后申請公開發行新股或者公司債券，距本次重組交易完成的時間應不少于一個完整會計年度。

　　第四，設立上市公司并購重組審核委員會，專門負責對上市公司并購重組申請事項提出審核意見。根據《關于在發行審核委員會中設立上市公司并購重組審核委員會的決定》和《中國證券監督管理委員會上市公司并購重組審核委員會工作規程》，對并購重組審核機制進行了重大調整，將上市公司并購重組審核委員會設立于中國證券監督管理委員會發行審核委員會中，專門負責對上市公司并購重組(包括以發行股份購買資產)申請事項提出審核意見，從而進一步規范審核制度，增強審核工作透明度，提高審核效率。

　　第五，規范了非公開發行的定價機制，對以重大資產重組、引進長期戰略投資為目的的發行和以籌集現金為目的的發行采取了不同的定價機制。前者可以在董事會、股東大會階段事先確定發行對象的具體名單、發行價格或定價原則、發行數量。因為其發行通常對發行對象有特定的要求，除了能帶來資金外，往往還能帶來具有盈利能力的資產、提升公司治理水平，優化上下游業務等，同時規定，此類發行對象認購的股份應鎖定36個月以上。對于以籌集現金為目的的發行，最終發行價格和發行對象必須在取得發行核準批文后，經過有效的市場競價產生。

　　第六，針對非公開發行股票涉及重大資產重組的操作問題，規定重大資產重組與非公開發行股票籌集資金應分開辦理，分兩次發行。這主要是考慮到此類重大重組行為具有特殊性，使公司基本面和股票估值基礎發生重大變化，避免因其他投資者搭便車而造成發行過程有失公平。

　　第七，對上市公司申請股票停牌提出了新要求。規定上市公司在三種情況下應向證券交易所主動申請停牌。

　　一是預計籌劃中的重大事件難以保密或相關事件已經泄露的，應主動申請停牌，直至真實、準確、完整地披露信息。停牌期間，上市公司應當至少每周發布一次事件進展情況公告。二是發生涉及上市公司的市場傳聞或在沒有公布任何股價敏感重大信息的情況下股票交易發生異常波動時，應主動申請停牌，并核實有無影響上市公司股票交易的重大事件，不得以相關事項存在不確定性為由不履行信息披露義務。三是上市公司擬實施無先例、存在重大不確定性、需要向有關部門進行政策咨詢、方案論證的重大事項，要先向證券交易所申請停牌，再向有關部門進行政策咨詢和方案論證。

　　第八，首次做出了由上市公司對是否存在違規行為進行舉證的要求。上市公司在向證監會提起行政許可申請時，應充分舉證相關內幕信息知情人及直系親屬等不存在內幕交易行為，以提高上市公司和相關人員的法律意識。同時規定了相應的監管措施，一是要求證券交易所對公司股價敏感重大信息公布前，股票交易是否存在異常行為進行專項分析，并報證監會。二是證監會可對上市公司股價異動行為進行調查，調查期間將暫緩審核上市公司的行政許可申請。

　　法制之光當然有利于凈化市場環境，打擊內幕交易和操縱市場。但同時必須指出的是，仍有一些問題沒有從根本上解決。

　　一是懲治不力。針對不規范行為，特別是違法違規行為，其主要措施是責令改正、整改期間暫停受理文件、認定相關責任人為不適當人選、實施市場禁入、追究法律責任等。對中介機構的監管措施包括誠信記錄記載和公示、進行監管談話、限期整改、整改期間暫停受理專業文件、取消業務資格、追究法律責任等。這些懲治條款，在違法違規帶來的巨大利益面前，看起來是那么蒼白無力。二是對長期停牌的問題沒有提出解決辦法，只是要求每周至少一次披露信息。三是民事賠償責任在實際操作中仍有難度。所有這些，都需要在未來的制度建設中逐步解決。

　　(作者為中國人民大學金融與證券研究所 副所長)

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