外匯儲備下降人民幣貶值是崩潰信號

　　理財周報特約 高善文 安信證券首席經濟學家

　　短短1個月時間，上證綜指跌去15%，不少投資者開始迷失方向。中國自2005年以來的這撥資產重估浪潮，是否就此中止？股市和房市的繁榮是否就此終結？理財周報記者就此與安信證券首席經濟學家高善文先生對話，試圖從資產重估的角度來解讀A股的走勢，進而為中產家庭投資提供邏輯和思路。

　　市盈率提高的主要原因，是風險溢價下降

　　理財周報：資產重估從某種意義上說是“不斷提高市盈率的基準”，在資金成本不斷提升的情況下，如何理解這一現象？

　　高善文：資產重估的本質是資產譜上的一連串事件，是大多數類別資產的價格同時上升的過程，并不只是股票市場的重估。

　　對于股票市場而言，資產重估同時表現為上市公司的利潤加速增長以及市盈率提高兩個方面。這兩年上市公司利潤大幅度提升，這是基本事實。市盈率提高的主要原因，是風險溢價下降，也就是說大家對風險越來越不感冒。

　　出現這一現象的主要原因，是貨幣供應的加速。由于內外部經濟的不平衡，中國經濟體系存在著大量過剩的流動性，持有貨幣的人群總有人愿意為風險資產也就是股票、房產、古董這類資產支付更高的價格。

　　股市樓市資產泡沫明顯，但重估趨勢尚未逆轉

　　理財周報：目前國內通貨膨脹有加速之勢，貨幣政策也日益趨緊，此種情況下資產重估趨勢是否已經逆轉？

　　高善文：從推動重估的基本力量看，我相信趨勢并未逆轉。中國的住宅市場和中國的股票市場現在非常繁榮。

　　以6100點為基準，A股的市盈率高估程度至少在一倍以上。如果上面所說一系列宏觀經濟條件變化了，A股的水平應該是在3000點左右。在這個意義上來講，A股市場存在著非常明顯的泡沫。

　　住宅價格的情況，站在現在的水平靜態來看，高估幅度不會低于50%，局部地區甚至達到一倍。但由于宏觀經濟，以及微觀層面的一些原因，我相信中國住宅價格普遍的大幅度，到現在并沒結束，并且很可能是遠沒有結束。

　　中國資產價格的膨脹和上升過程，并沒有結束。股市指數在趨勢上很可能繼續上漲，高估程度很可能進一步惡化。住宅市場的情況，應該是一樣的。盡管從長時間來看，泡沫一定會破滅，但在未來6-12個月里我們不太可能看到泡沫即將崩潰的轉折過程。

　　資產泡沫破滅征兆，是匯率壓力消失和資金成本持續上升

　　理財周報：你說資產泡沫已經形成，但還不到破滅的時候，那泡沫破滅的征兆是什么呢？

　　高善文：股票的合理價格是多少，有各種估值模型，不同模型給出的結論也不同，這是很自然的。但現在的問題是絕大多數模型都無法解釋現在這么高的股票價格；除非把參數調整到常理無法認可的程度，這很清楚地說明股票價格有明顯泡沫。

　　但泡沫的破滅過程應該還沒有開始，并且可能還需要比較長的一段時間才會開始。泡沫破滅的主要征兆應該在資金方面，主要表現為匯率壓力大體消失和社會經濟生活中資金成本(剔除通貨膨脹影響后)持續上升。

　　未來三到五年內，中國正在興起的資產市場泡沫一定會破滅。A股估值水平長期維持在60倍，住宅租金回報率不到3%的水平，從長期來看肯定無法維持。資產市場的泡沫破滅從長期來看只是時間問題。

　　有兩個解決辦法：一是通過上市公司盈利的快速增長，最終吸收股票價格的高估和住宅價格的高估，最終將各種估值指標恢復到比較正常的水平。這是比較良性的吸收辦法。另一是股價在短期內非常急速、大幅度地下跌，來完成估值水平的恢復和修整。

　　從大量資產市場變化的歷史經驗來看，并考慮到中國企業盈利能力增長的可持續性，通過第二種方式來消化資產泡沫的可能性要大得多。未來三年或五年內，中國股市會在某一天遭遇劇烈下跌，股市泡沫會從此進入崩潰的過程。

　　外匯儲備下降和人民幣貶值同時出現，資產泡沫破滅就近了

　　理財周報：股市泡沫會從什么時候進入這個崩潰的過程呢？這種進入下跌通道的下跌會有哪些特征？

　　高善文：這個過程什么時候會開始？我并不是很清楚。但對于資產泡沫崩潰過程的把握，我想有幾個方面可以著手：一是股價崩潰和塌陷過程中，在指數的最高點一定有交易量。這意味著，有一部分人在最高點成功逃頂。

　　但同樣明確的是，絕不可能所有人都在指數最高點成功逃頂。從這個意義上講，泡沫膨脹、重估和破滅過程中非常重要的一條，就是把風險控制在可以接受的范圍內。

　　從宏觀經濟角度看，我相信泡沫崩潰有兩個重要前提條件：一是中央銀行外匯儲備增長過程結束，甚至外匯儲備增長開始下降。二是在外匯市場上，人民幣匯率不再升值，基本穩定下來，乃至出現貶值。這兩個條件同時滿足，表明與國際資本流動和國際收支失衡聯系的資產價格膨脹進入倒計時，資產泡沫破滅的時間就不會超過一年，甚至是六個月。

　　中產家庭要控制財務杠桿，家庭現金流要經得起壓力測試

　　理財周報：在目前情況下，中產家庭又應該如何配置家庭資產？

　　高善文：在目前的情況下，不能指望市場再次出現過去兩年的巨大漲幅。組合投資方面，指數已經是一個比較高的標桿，一般很難戰勝。融資方面，要考慮控制負債、控制財務杠桿的使用，家庭的現金流要經得起壓力測試。住宅投資方面，有些地區還有介入的機會，但各地情況并不相同；此外，商業地產似乎提供了更大的安全邊際，有實力的家庭也可以考慮。

　　高善文，安信證券首席經濟學家，2004-2006年連續3年被評為新財富最佳宏觀經濟分析師，并在2006年提出資產重估理論成功地解釋了這輪牛市。目前，高善文已經將他關注資產重估的系列文章編輯成書《透視繁榮：資產重估深處的憂慮》并公開出版。

　　(理財周報記者 盧山林采訪整理)