□中國社科院金融研究所　王國剛 何旭強(qiáng)

　　2007年，中國證券市場(chǎng)基本上延續(xù)了2006年的走勢(shì)。從股市看，股指和股價(jià)持續(xù)上行，在2006年達(dá)到2675點(diǎn)基礎(chǔ)上，2007年9月份上證綜指突破了5400點(diǎn)，股價(jià)平均水平高達(dá)17.4元/股，因此，可以說是一個(gè)快速上行的牛市。與此相比，由于央行連續(xù)5次提高存貸款利率、7次提高法定存款準(zhǔn)備金率，同時(shí)，受股票市場(chǎng)快速上揚(yáng)、物價(jià)上升等因素影響，債券市場(chǎng)呈現(xiàn)不景氣的勢(shì)頭；但在不景氣中也有亮點(diǎn)，其中包括制度創(chuàng)新屢有突破、公司債試點(diǎn)、資產(chǎn)證券化擴(kuò)容等等。總的看，決策層的推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)的努力正在轉(zhuǎn)化為實(shí)踐行動(dòng)。

　　牛市依舊：股市的基本走勢(shì)

　　進(jìn)入2007年以后，滬深股市在2006年上漲的基礎(chǔ)上延續(xù)了快速上漲的走勢(shì)。雖然中間經(jīng)歷了“5·30”的較大幅度的調(diào)整，但牛市的格局并沒有改變。

　　從直接成因上看，2006年以來的此輪股市上行，是由上市公司總股本擴(kuò)張和個(gè)股價(jià)格上揚(yáng)引致的。2006年至2007年6月底，上市公司的總股本從7579.29億股增加到16892.43億股，增長了122.88%。這意味著，如果個(gè)股價(jià)格不變，按照滬深股市的指數(shù)計(jì)算方法，股指將在2006年1月份的基礎(chǔ)上上漲1.22倍。股本擴(kuò)張既來源于諸多新的上市公司入市，也來源于已有上市公司通過各種方式增發(fā)新股。與股本擴(kuò)張相比，股價(jià)上漲對(duì)股指走高的貢獻(xiàn)度更大。2007年9月28日的股市平均股價(jià)達(dá)到17.4元/股，比2006年初上漲了230%以上；即便與2007年初相比，個(gè)股價(jià)格也上漲了將近1倍。如果與2006年全年相比的話，2007年的特征更多地表現(xiàn)在個(gè)股價(jià)格上漲方面。

　　從內(nèi)部成因來看，此輪股市快速上行主要是由入市資金快速增加和上市公司經(jīng)營業(yè)績(jī)提高引致的。2006年之前，城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款的年凈增額達(dá)到了2萬多億元，但在進(jìn)入2007年以后，除了2月份增加了9500多億元外，大多數(shù)月份呈現(xiàn)絕對(duì)額減少狀況，以至于到8月份城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額的絕對(duì)數(shù)是169030.6億元，依然低于2月份的172783億元。與2006年同期相比，城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款少增了1萬多億元。一個(gè)突出的現(xiàn)象是，IPO的認(rèn)購資金，在年初曾突破了歷史高額，達(dá)到14000多億元，但在隨后的過程中，這一記錄卻一再被刷新。入市資金的快速增加，使得股市在大量新股上市中持續(xù)上行。另一方面，2007年上半年，上市公司的整體業(yè)績(jī)明顯提高。與2006年同期相比，上市公司的主營業(yè)務(wù)收入、凈利潤等都有較大幅度增長，這在一定程度上支持了股價(jià)上行。

　　從外部成因上看，這一輪股市上行受到外部一系列經(jīng)濟(jì)因素的有力支持，其中包括：第一，宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)走強(qiáng)。進(jìn)入2007年以后，

中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)加速增長的勢(shì)頭。2007年1-8月GDP增長率保持在11%以上，持續(xù)性的經(jīng)濟(jì)景氣使得上市公司業(yè)績(jī)超預(yù)期增長。第二，流動(dòng)性過剩。流動(dòng)性過剩意味著社會(huì)各方面存在著大量可用于投資的資金，這給股市的資金供給提供了比較寬松的外部條件。2007年1-9月份，在IPO、增發(fā)融資額高達(dá)4259億元的背景下，股市依然快速上行，反映了資金面的供給狀況。第三，

人民幣升值趨勢(shì)。這使得以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)在全面重估中整體升值。

　　總體上看來，2007年的股票市場(chǎng)，在不斷突破歷史高點(diǎn)的過程中既給投資者以極大的信心鼓勵(lì)，也有效加快了中國資本市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程。到9月底，股市的市值已達(dá)25萬億元，不僅超過了2006年的GDP總值，而且可能超過2007年的GDP總值。這在10多年的股市發(fā)展史中尚屬首次。另一方面，在股指和股價(jià)不斷上行的過程中，股市也不斷受到來自估值方面的壓力困擾，諸如風(fēng)險(xiǎn)加大、市盈率過高、泡沫即將破滅等議論不絕于耳。但中國近幾年一直保持10%-11%的高速經(jīng)濟(jì)增長率，上市公司業(yè)績(jī)超預(yù)期增長，這些估值壓力有可能逐步化解，股指的繼續(xù)走高還將是一個(gè)基本趨勢(shì)。需要強(qiáng)調(diào)的是，股指最高并不直接意味著個(gè)股價(jià)格也將持續(xù)最高，事實(shí)上，隨著大盤股的不斷發(fā)行上市，個(gè)股價(jià)格的分化必然發(fā)生。

　　基金：引領(lǐng)走勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者

　　自2006年下半年以來，中國的證券投資基金迅猛發(fā)展。伴隨著股市快速上行和基金賬戶開戶數(shù)的持續(xù)增加，基金資產(chǎn)凈值也得到了快速增長。到9月底，基金投資賬戶數(shù)已經(jīng)超過9000萬個(gè)，是2007年初的3.8倍；基金總規(guī)模達(dá)到2萬億元左右，是年初的2.6倍；基金資產(chǎn)凈值達(dá)到3萬多億元；各只基金持有的滬深流通市值已經(jīng)超過總流通股市值的27%。

　　據(jù)基金2007年半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，基金今年上半年已實(shí)現(xiàn)的凈收益為3600多億元，同時(shí)浮盈利得約為1269億元，二者合計(jì)的經(jīng)營業(yè)績(jī)約為4909億元。從基金結(jié)構(gòu)中可以看出，股票型和混合型基金成為經(jīng)營業(yè)績(jī)最為突出的兩類基金，這兩者經(jīng)營業(yè)績(jī)之和占到了基金業(yè)整體的約80%。顯然，由于股市持續(xù)上漲，偏股型基金累積了巨額盈利，這與前幾年貨幣基金成為基金業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)主要貢獻(xiàn)者形成鮮明對(duì)比。

　　第一，開放式基金。

　　2007年以來，伴隨著股票市場(chǎng)的不斷升溫，基金業(yè)迎來了極為景氣的時(shí)光。從圖5中可以看到，上半年上證基金指數(shù)從1月4日開盤的2132點(diǎn)飆升到8月31日的4539點(diǎn)，漲幅高達(dá)112%。

　　據(jù)晨星的數(shù)據(jù)顯示，從2007年初至9月24日，華夏大盤精選基金以211.96%的回報(bào)高居所有基金的首位。隨后的是易方達(dá)深圳100ETF和中郵核心優(yōu)選，其回報(bào)分別為199.25%和199.01%。

　　獲利效應(yīng)使得大量的場(chǎng)外閑置資金蜂擁而入，基金銷售極其火爆。在這種情形下，基金公司通過采取新發(fā)，分拆等途徑，大大加快了基金的募資節(jié)奏，擴(kuò)大了基金的市場(chǎng)容量。WIND資訊的最新統(tǒng)計(jì)顯示，最近1個(gè)月內(nèi)大約有22只基金參與定向增發(fā)，有10只基金相比6月末出現(xiàn)了凈申購。基金引入新資金的能量遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。另一方面迫于基金條款的限制，新發(fā)基金不得不采取在較短的時(shí)間內(nèi)于市場(chǎng)高位快速建倉的策略。這樣就使得指數(shù)不斷被推高，伴隨著估值水平的水漲船高，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)日漸顯現(xiàn)，基金業(yè)績(jī)普遍跑贏大盤的情況將不復(fù)存在，基金的投資難度將逐漸加大。

　　第二，封閉式基金。

　　隨著一批小盤封閉式基金的到期，“封轉(zhuǎn)開”成為2007年以來基金市場(chǎng)最為關(guān)注的一個(gè)熱點(diǎn)問題。最近又有基金隆元，基金興安 ，基金同德等3只將于12月到期的基金相繼停牌，今年的封轉(zhuǎn)開工作開始接近尾聲。封閉式基金轉(zhuǎn)為開放式基金的過程使得原來的折價(jià)在短時(shí)間內(nèi)迅速消失，給基金持有人帶來額外回報(bào)，這種預(yù)期的存在使得市場(chǎng)中一度預(yù)期大盤封閉式基金也會(huì)在2007年改革，使得大盤封閉式基金一度走出獨(dú)立于市場(chǎng)的折價(jià)回歸的行情。然而，這種預(yù)期并沒有如期出現(xiàn)，同時(shí)，封閉式基金的市場(chǎng)表現(xiàn)并沒有同開放式基金一樣出色。據(jù)晨星的數(shù)據(jù)顯示，2007年以來表現(xiàn)最好的封閉式基金是基金裕隆，其回報(bào)率為152.26%，要遠(yuǎn)低于開放式基金榜首211.96%的回報(bào)率；同時(shí)，表現(xiàn)最差的基金漢鼎只有70.54%的回報(bào)率，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于上證指數(shù)同期的回報(bào)，凈值增長相對(duì)緩慢。這些原因使得封閉式基金在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)也并不如意，漲幅繼續(xù)落后于股票指數(shù)。就八月而言，上證基金指數(shù)上漲11.06%，明顯低于上證綜指16.73%和滬深300 指數(shù)18.75%的漲幅。而大盤基金折價(jià)率擴(kuò)大到26.06%。

　　當(dāng)然，封閉式基金也不乏看點(diǎn)。比如，創(chuàng)新型封基的推出以及分紅行情的到來，創(chuàng)新型封基大成優(yōu)選于9月7日上市，當(dāng)日就受到市場(chǎng)追捧，溢價(jià)9.38%。但是并沒有帶動(dòng)老的封閉式基金縮小折價(jià)率。由于創(chuàng)新型封基和老封基的結(jié)構(gòu)不一樣，難以形成類比的效應(yīng)。值得注意的是，老封基由于凈值表現(xiàn)落后，折價(jià)可能還將長期存在。

　　第三，私募基金。

　　私募基金隨著市場(chǎng)的整體繁榮也迎來了新一輪的發(fā)展機(jī)遇。由于私募基金對(duì)基金經(jīng)理的報(bào)酬相對(duì)較高，投資倉位和品種選擇可以具有更大的靈活性和操作空間，因此，私募基金被認(rèn)為是“一個(gè)相對(duì)安靜和獨(dú)立的環(huán)境，一個(gè)可以來驗(yàn)證自己的投資理念”的場(chǎng)所。市場(chǎng)中不斷有優(yōu)秀公募基金經(jīng)理跳槽投身私募的消息。相對(duì)來說，面對(duì)市場(chǎng)高位，私募基金表現(xiàn)得更為謹(jǐn)慎。被視為私募界旗幟的“赤子之心”，東方港灣，以及深國投麾下的一些私募的倉位都比較輕，其近期的表現(xiàn)總的來說都是落后于指數(shù)。

　　然而，私募始終面臨政策面的尷尬，雖然央行高層在多個(gè)場(chǎng)合強(qiáng)調(diào)要推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)，但私募仍然只能在地下經(jīng)營。此前，證監(jiān)會(huì)打擊非法證券交易，就曾引起市場(chǎng)人士的多方猜測(cè)，認(rèn)為將會(huì)對(duì)私募有不利的影響，從這個(gè)意義上講，私募在短期內(nèi)還很難成為市場(chǎng)的穩(wěn)定力量。

　　第四，股權(quán)投資基金。

　　隨著“中國概念”的價(jià)值凸現(xiàn)，以及A股市場(chǎng)IPO進(jìn)程的加速，使得股權(quán)投資有了更廣闊的退出途徑以及更為高昂的利潤空間，股權(quán)投資基金走向繁榮。凱雷與徐工、新橋資本與深發(fā)展、華平投資集團(tuán)與哈藥集團(tuán)、摩根斯坦利與蒙牛都在演繹著股權(quán)投資基金在中國市場(chǎng)的成功。

　　近期，黑石集團(tuán)與中國藍(lán)星集團(tuán)正式宣布，雙方將建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，黑石將出資6億美元購入藍(lán)星20%股權(quán)，從此藍(lán)星集團(tuán)變更為外商投資的股份有限公司。雙方將共同合力把藍(lán)星打造成

化工新材料、特種化學(xué)品行業(yè)的全球領(lǐng)先公司。與此同時(shí)，貝恩資本，華平投資等也在擇機(jī)行動(dòng)。可以預(yù)期在未來的幾年中股權(quán)投資基金將會(huì)更廣泛的深入到中國的資本市場(chǎng)中。

　　證券業(yè)：分享盛宴和持續(xù)成長

　　2007年以來滬深股市在2006年“翹尾”的基礎(chǔ)上延續(xù)了快速上漲態(tài)勢(shì)，在證券市場(chǎng)行情持續(xù)火爆的背景下，證券公司的業(yè)績(jī)出現(xiàn)了突飛猛進(jìn)的增長。從50家披露了2007年半年報(bào)的券商來看，今年上半年，50家券商實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入791億元，凈利潤417.68億元，按可比口徑計(jì)算，分別比去年同期增長了418%和411%。50家券商實(shí)現(xiàn)手續(xù)費(fèi)收入511億元，占營業(yè)收入的65%；自營證券差價(jià)收入約180億元，占營業(yè)收入的23%。而上年同期，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的占比分別為57%和22%。但從總的收入結(jié)構(gòu)上看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)差價(jià)仍是主要收入來源，分別占據(jù)總收入的65%和22%，可見券商靠天吃飯的格局沒有得到根本性改觀，券商的整體競(jìng)爭(zhēng)力并沒有得到本質(zhì)的提升。

　　投資收益是券商業(yè)績(jī)高增長的第二大亮點(diǎn)。今年首季，共有73家券商出現(xiàn)在上市公司前10大流通股東名單中，涉及上市公司304家。隨著股票市值的大幅增長，券商投資收益也巨幅增長。304只股票流通市值由3月末的7442.72億元增至6月末的10680.95億元，市值增幅達(dá)43.51%；至8月3日，股票市值增至13023.71億元，與首季末的市值相比增幅達(dá)74.99%。按首季持股量計(jì)算，券商自二季度以來已經(jīng)取得57.91%的平均投資收益率。

　　此外，券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)已經(jīng)嶄露頭角，將為今后券商的業(yè)績(jī)錦上添花。如申銀萬國證券全面開拓金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)，上半年金融衍生品投資業(yè)務(wù)已實(shí)現(xiàn)差價(jià)收入和增加的潛在盈利共計(jì)2.94億元；QFII代理業(yè)務(wù)客戶資金額度達(dá)30.75億美元，占全國QFII總額比例約31%。隨著直投業(yè)務(wù)、股指期貨、融資融券、資產(chǎn)管理等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的不斷推出和擴(kuò)展，券商的創(chuàng)新業(yè)務(wù)將成為業(yè)績(jī)的主要支撐點(diǎn)。

　　在市場(chǎng)行情持續(xù)火爆、產(chǎn)品創(chuàng)新和制度創(chuàng)新層出不窮、盈利模式逐漸轉(zhuǎn)型的大背景下，證券業(yè)發(fā)展將出現(xiàn)以下四種趨勢(shì)：

　　首先，行業(yè)集中度繼續(xù)提高，行業(yè)分化趨勢(shì)明顯。從券商收入排名看，國泰君安、申銀萬國、廣發(fā)證券的手續(xù)費(fèi)收入均超過40億元，另有10家券商手續(xù)費(fèi)收入在10億元以上。這些優(yōu)質(zhì)券商上半年成交量超過萬億元，累計(jì)傭金收入占據(jù)了半壁江山。就投行業(yè)務(wù)來看，上半年共有26家券商獲得了IPO承銷份額，但前10名券商的承銷份額達(dá)到95.1%，前3位券商更是占據(jù)了60.4%的份額。從2007年上半年的盈利情況看，前10名券商的凈利潤達(dá)到261.58億元，占證券業(yè)盈利額的56%；與此對(duì)比，其他券商的凈利潤為207.96億元，占44%。隨著外資投行進(jìn)入中國市場(chǎng)步伐的加快以及國內(nèi)券商資本規(guī)模分化趨勢(shì)的加劇，并購重組仍將持續(xù)發(fā)生。預(yù)計(jì)經(jīng)過并購整合，將會(huì)誕生一批具備一定規(guī)模優(yōu)勢(shì)和抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)的券商。

　　其次，盈利結(jié)構(gòu)將更加均衡，盈利渠道更加豐富。隨著股指期貨、融資融券、直接投資等業(yè)務(wù)的陸續(xù)推出，券商的業(yè)務(wù)鏈條將更加完善合理，而收入結(jié)構(gòu)也將更加趨于多元化，對(duì)市場(chǎng)行情和成交量的依賴程度進(jìn)一步降低。

　　另外，上市做大資本規(guī)模已成業(yè)界共識(shí)。2006年，上市已被眾多券商提上了議事日程。以廣發(fā)、國金為代表的券商選擇了借殼上市的模式，部分優(yōu)質(zhì)券商則計(jì)劃通過IPO方式登陸A 股市場(chǎng)。券商上市將使得整個(gè)行業(yè)面臨一次重新洗牌的機(jī)會(huì)。預(yù)期未來幾年中將有一批優(yōu)質(zhì)券商將通過IPO、增資擴(kuò)股、再融資等形式不斷壯大資本實(shí)力。

　　最后，國際化是國內(nèi)券商面臨的一大考驗(yàn)。證監(jiān)會(huì)在券商綜合治理結(jié)束后將恢復(fù)審批合資證券公司，這意味著國內(nèi)券商即將面臨來自國際大投行的挑戰(zhàn)，外資券商無論在資本實(shí)力、管理經(jīng)驗(yàn)、人力資本都有著巨大的優(yōu)勢(shì)。另外隨著券商QDII放行、居民海外直接投資獲批、國內(nèi)企業(yè)海外投資走向高潮，國內(nèi)券商將進(jìn)一步參與到國際資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中。

　　債券市場(chǎng)：低迷中仍有亮點(diǎn)

　　2007年1-8月份，中國債券市場(chǎng)總體是持續(xù)走低，原因則在于物價(jià)持續(xù)走高，央行不斷加息和提高準(zhǔn)備金率，加息預(yù)期持續(xù)強(qiáng)勁；同時(shí)，在制度層面，由于決策層推進(jìn)全方位資本市場(chǎng)的發(fā)展，債券市場(chǎng)在制度層面亮點(diǎn)不少，公司債試點(diǎn)日益臨近，資產(chǎn)證券化擴(kuò)容，以及上交所固定收益平臺(tái)的推出；另外一個(gè)值得關(guān)注的動(dòng)向是，國內(nèi)債券市場(chǎng)與國際市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性在增加，這種趨勢(shì)預(yù)計(jì)將會(huì)持續(xù)下去，因而，今后在觀察債市時(shí)全球視野必不可少。

　　從上半年看債市收益率曲線持續(xù)上移，呈陡峭化趨勢(shì)。2007年上半年，在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行偏快、CPI大幅走高、股市走強(qiáng)引起儲(chǔ)蓄搬家、銀行貸款增長率強(qiáng)勁反彈的情況下，央行3次提高了1年期存貸款基準(zhǔn)利率，5次提高了法定存款準(zhǔn)備金率。債市在年初至3月底高位震蕩以后，從4月初開始大幅下挫。

　　1-8月份，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一個(gè)最為顯著的特征就是CPI一直處于上行的趨勢(shì)。由于食品價(jià)格的急劇上揚(yáng)，引致CPI指數(shù)大幅走高。通脹形勢(shì)明顯，因而央行也不得不緊縮貨幣政策。同時(shí)，由于股市持續(xù)走牛，銀行存款搬家，對(duì)于債券市場(chǎng)的資金利空效應(yīng)特別明顯，另外特別國債的發(fā)行，央行對(duì)沖流動(dòng)性的努力，都讓債券市場(chǎng)的資金供給受到影響。

　　未來債券市場(chǎng)的走勢(shì)，依然是多空交織，而空方因素較多。一方面，由于中國流動(dòng)性過剩的局面在短期內(nèi)不會(huì)結(jié)束，央行回收流動(dòng)性的努力也將會(huì)持續(xù)；同時(shí)，CPI上行的勢(shì)頭是否可能在短期內(nèi)改變目前尚不明朗，加息預(yù)期仍然濃厚。因而，未來一段時(shí)間，貨幣政策仍然將會(huì)是穩(wěn)中偏緊，在這樣的宏觀環(huán)境下，債市反彈乏力。多方因素在于，隨著兩期特別國債的發(fā)行，對(duì)于特別國債的影響，市場(chǎng)已經(jīng)逐漸消化，由于政策之間的相互替代效應(yīng)，特別國債發(fā)行將會(huì)減少央票發(fā)行規(guī)模或存款準(zhǔn)備金率上調(diào)的次數(shù)與幅度，因而凈影響可能很小。從這個(gè)意義上來看，2007年第四季度，債券市場(chǎng)的資金面供給將會(huì)向好。

　　盡管債券市場(chǎng)總體低迷，但有關(guān)的制度創(chuàng)新還是帶來一些亮點(diǎn)。中國證監(jiān)會(huì)8月14日正式頒布實(shí)施《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，公司債券發(fā)行正式啟動(dòng)。公司債是證券市場(chǎng)最重要的組成部分之一，它的存在不僅給投資者提供了多元化投資選擇，而且也為市場(chǎng)化的利率結(jié)構(gòu)體系的重建奠定了重要基石。公司債的發(fā)行將為債市擴(kuò)容提供新的契機(jī)，目前我國債券市場(chǎng)的主要品種集中于國債和金融債，企業(yè)債由于實(shí)行較為嚴(yán)格的審批，規(guī)模一直受到限制，因此與成熟市場(chǎng)相比，我國的公司債券市場(chǎng)將有較大的發(fā)展空間。

　　另外，從國際市場(chǎng)來看，這一階段證券市場(chǎng)與國際債市趨同的特征進(jìn)一步明顯化。無論是從債券市場(chǎng)收益率，還是期限結(jié)構(gòu)，與國際主要債券市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)都在加強(qiáng)。我國債券收益率變動(dòng)與其他國家基本呈現(xiàn)相似的特征，這主要是因?yàn)椋�我國的宏觀經(jīng)濟(jì)與其他主要經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生更多的互動(dòng)性，我國的宏觀政策與其他國家政策的協(xié)調(diào)性更為明顯。

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