徐 輝

　　在當(dāng)前錯綜復(fù)雜的市場形勢中，筆者認(rèn)為有四點(diǎn)信息值得投資者關(guān)注，而透過這四大信息所反映出來的三大認(rèn)識誤區(qū)值得我們思考。

　　值得關(guān)注的四大信息

　　首先，場外人和場內(nèi)人對市場估值的看法截然不同。所謂場外人，我們一般指的是經(jīng)濟(jì)學(xué)家、境外投資者，場內(nèi)人一般指的是我們公募基金的經(jīng)理、A股的一般投資者。現(xiàn)在來看，場外人基本認(rèn)為A股存在嚴(yán)重泡沫，如格林斯潘、李嘉誠、許小年、樊綱、巴菲特等，他們的行為和言辭都確鑿地表明了A股泡沫的存在，只是在泡沫程度的表述上各有不同；場內(nèi)人基本認(rèn)為A股估值基本合理、或者即便小有高估也將被未來上市公司的業(yè)績增長所夯實。

　　其次，

證券研究機(jī)構(gòu)開始出現(xiàn)明顯分歧。從最新的月度策略報告情況看，招商證券成為了堅定的看多者，而中金公司則隨著市場整體市盈率的提升，而開始由堅定地看多者向謹(jǐn)慎地看空者轉(zhuǎn)化。

　　第三，老百姓的投資熱情還在燃燒，投資基金成為盈利的代名詞。從基金每日20萬戶的開戶數(shù)以及基金發(fā)行的火暴程度，我們可以看到在盈利效應(yīng)的驅(qū)使下，老百姓的投資熱情空前高漲。

　　第四，通過資本市場的作用，泡沫開始從虛擬經(jīng)濟(jì)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)滲透。近期地價大幅飆升正好與地產(chǎn)上市公司大量增發(fā)相對應(yīng)，高價增發(fā)的地產(chǎn)上市公司，通過購買土地的方式，在一定程度上做實了自身虛擬資產(chǎn)的價格。但與此同時又抬高了土地的價格，土地價格的提升進(jìn)而又推動

房價的提升，其結(jié)果是地產(chǎn)類上市公司的收益也水漲船高。

　　當(dāng)前市場存在三大誤區(qū)

　　誤區(qū)一：利潤增長對應(yīng)股價增長。利潤增長事實上并不意味著股價的上漲，在股價高估的背景下，利潤的增長不會帶來股價的增長，這已經(jīng)為很多實證分析所證明。而且我們看到，2001年以后，我國經(jīng)濟(jì)增長很好，上市公司盈利也不斷走高，但股價連續(xù)4年下跌。除了預(yù)期增長外，初始估值的高低也是長期投資能否取得好成績的關(guān)鍵。

　　誤區(qū)二：類比日本、中國臺灣的經(jīng)驗。現(xiàn)在很多研究機(jī)構(gòu)以日本、中國臺灣泡沫的形成、發(fā)展和破滅過程來預(yù)測A股走向，這樣進(jìn)行對比能夠從中看出一些事物發(fā)展的端倪。但以日本、中國臺灣金融崩潰時，銀行的出招(所謂的主動信貸)、股市的估值水平等等來衡量中國現(xiàn)在的形勢，并為投資者支招可能不妥。一方面，可能會犯機(jī)械主義的錯誤；另一方面，由于我們不同于日本，資本項并未放開，在泡沫破滅時外資很難輕易退出中國股市和樓市，況且目前中國股市、樓市的外資占比其實處在一個相當(dāng)?shù)偷乃�平上。而�?nèi)資要離開中國，目前途徑也只有港股自由行，而其也并未脫離央行的控制。所以，在未來可能的資產(chǎn)價格回落過程中，央行不會采取類似日本的自殺式的降低利率措施，來阻止外資和內(nèi)資出逃。

　　誤區(qū)三：泡沫出現(xiàn)價格就會回落。事實上，如果經(jīng)濟(jì)快速增長，而泡沫擴(kuò)張的速度降低，那么泡沫可能被經(jīng)濟(jì)增長所逐漸充實，從而減少經(jīng)濟(jì)中的泡沫程度，最終使泡沫問題化險為夷。但從歷史上泡沫的最終結(jié)局看，能夠善終的泡沫幾乎沒有，但如果出現(xiàn)泡沫就認(rèn)為價格馬上會回落，這是一個誤區(qū)。從一份針對世界范圍資產(chǎn)泡沫的研究來看，發(fā)出泡沫警告的聲音往往距離泡沫破裂有較長一段時間。我們注意到，從“非理性繁榮”到美國2000年網(wǎng)絡(luò)股泡沫的破滅；從2000年千點(diǎn)論到2001年年中股市開始下跌等等。冷靜的投資者或者分析者往往會提前發(fā)出泡沫的警示，但這不意味著泡沫馬上就會破滅。

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