□徐 輝

　　持續牛市行情令上海市場靜態市盈率迅速上升到60倍附近。從一般的常識看，60倍的市盈率是一個“自殺式”的市盈率。分析人士認為，A股泡沫是毫無疑問，問題是現在的泡沫會以什么形式、在什么時間破滅。資產泡沫膨脹根源在于資金的低利率

　　就近期市場而言，市場上漲的動力來自兩個方面：首先應該是2007年中報整體上市公司的業績超出市場預期。A股2007年中期整體凈利潤同比增長 70%，非金融行業同比增長 66%(其中投資收益貢獻為15%)。上市公司經營業績持續增長的主要原因是主營業務收入持續快速增長，三大費用的大幅節省，毛利率水平的改善。同時值得關注的是，企業投資收益同比出現166%的大幅增長，其中非金融企業的增長更是接近200%。

　　其次，是由于基金開戶數直線上漲，基金手中彈藥充足導致藍籌股持續大漲。投資者對于基金投資的偏好越來越強。而持續的基金認購也間接推動著藍籌股、績優股的持續上漲，形成了所謂的藍籌泡沫。

　　透過這些表面現象，我們注意到，資產價格上漲的根本原因還是低利率政策。低利率政策一方面會刺激實體經濟過度膨脹，使投資者對上市公司盈利產生過高預期；另一方面會導致銀行存款吸引力下降，使資金紛紛涌向股市和樓市，催生資產泡沫。

　　顯然，扭轉低利率并非一朝一夕所能夠完成，這也預示著政策價格的高企將會是一個階段性的事件；而中長期看，我國外貿順差帶來的流動性充裕局面仍將維持，由此推動資產泡沫膨脹到怎樣的程度，誰也不好說。在這樣的一個背景下，我們謹慎地推薦以下兩種在泡沫中生存方式：

　　生存方式之一：

　　增強A股投資的防御性

　　現在的A股投資者將面臨一個尷尬的局面：一方面你很難找到低估的品種；另一方面資產的價格膨脹仍然在持續。

　　如果你是一個價值投資者，你將在未來一段時間內很難找到估值相對合理的資產，包括

股票和房產。假如你因而減少投資比例，大規模持有現金資產，或者收益很低(如存款、債券)的現金替代品，那么，不斷上漲的通脹將可能使你的資產在最近一個階段出現實際上的價值損失。而且，你可能在泡沫繼續膨脹的過程中喪失一次資產快速增值的機會。

　　A股價格飛漲已經使其逐步脫離基本面的支撐，所以，在整體高估中尋找相對確定的品種顯得尤為重要。我們認為，以銀行、地產和保險為代表的金融板塊，以及以酒類、醫藥、食品、家電汽車為代表的消費板塊是兩個最值得關注的重要板塊；其次，在整體高估的背景下尋求相對低估的板塊，如鋼鐵、造紙、航運等板塊中的優勢企業。

　　生存方式之二：

　　轉投B股H股做實牛市利潤

　　目前A股市盈率迫近60倍，不僅大幅高于成熟市場，也超過“金磚四國”中其他三國市盈率1到3倍。而同樣基于2006年業績的標普500指數市盈率為17.1倍，我國香港恒生指數市盈率為15.8倍，國企指數為22.6倍；“金磚”其他三國市盈率方面，巴西圣保羅指數12.8倍、俄羅斯RTS指數19.9倍、印度孟買指數11.2倍。

　　從個人投資防范風險的角度來看，“港股自由行”的開通使得這一問題有了解決的辦法，它給了一般投資者做實此次A股大牛市利潤的良機。當然，由于熟悉度的問題，H股和B股市場令一般投資者感覺不易接受，但在其巨大的估值凹陷的優勢下，凸顯的投資機會還是值得我們高度關注。簡單對比來看，以深證B股估值為水準，A股股價已經透支了2年的未來收益；而以H股估值為水準，A股股價已經透支了3年的未來收益。

　　何謂做實利潤？以一般水平的投資者為例，其從1000點到現在的5000點，在兩年時間里獲得了400%以上的收益。但現在的問題是，兩年前市場的實際市盈率(包含股改因素)在11倍左右，現在已經接近60倍。既然現在A股靜態市盈率已經到了60倍，而同樣上市公司股權的H股市場，其市盈率僅為我們A股市場1/3。如果將A股換成H股，投資者在A股既得的400%的收益有望被做實，因為其持股市盈率已經由將近60倍下調到23倍。在中國上市公司整體保持40%的增長背景下，這樣的市盈率并不值得憂慮。

　　此外，目前深證B股靜態市盈率為31.5倍，其基于2007年的動態市盈率為23.4倍。上證B股靜態、動態市盈率分別為49和34倍，其中也不乏低估的優質品種值得關注。

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