2006年初以來，中國大陸境內(nèi)的股票市場價格指數(shù)經(jīng)歷了異乎尋常的猛烈上漲，漲幅之大、漲速之快超出了絕大多數(shù)市場參與者的預(yù)期；面對股票市場的巨大上漲，越來越多的家庭開始通過購買共同基金或直接購買股票的方式將儲蓄分散和轉(zhuǎn)移到資本市場，股票和基金的開戶數(shù)已經(jīng)超過一億戶；在市場的上漲過程中，可能已經(jīng)出現(xiàn)了比較明顯的羊群效應(yīng)。

　　應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，股票價格指數(shù)的上漲存在上市公司利潤強(qiáng)勁增長的支持；中國在2005年中開始推進(jìn)的股權(quán)分置改革改善了上市公司的治理結(jié)構(gòu)，也有助于推動市場的繁榮；然而觀察包括靜態(tài)和動態(tài)的市盈率以及市凈率等估值指標(biāo)看，推動市場上漲的主要力量仍然來自于市場估值水平的抬升。

　　今年以來，越來越多的分析員開始認(rèn)識到，股價的上漲已經(jīng)超過了基本面因素的合理支持，

股票市場存在相當(dāng)明顯的泡沫；從長期的角度看問題，目前的市場估值水平是無法維持的，并很可能在未來某個時候通過股價劇烈下跌的方式來完成修復(fù)；現(xiàn)在的問題是，股票市場的泡沫還在進(jìn)一步吹大，在短期內(nèi)，市場估值水平進(jìn)一步抬升的過程似乎還沒有結(jié)束。

　　一般說來，資產(chǎn)市場的泡沫是如何形成的？是否可以合理地預(yù)測和把握？有沒有辦法進(jìn)行事前的控制？盡管迄今為止的人類經(jīng)濟(jì)史上曾經(jīng)出現(xiàn)過多次事后公認(rèn)的資產(chǎn)價格泡沫，但目前的經(jīng)濟(jì)和金融理論似乎仍然無法回答這些根本性的問題。

　　就中國資本市場正在形成的資產(chǎn)價格泡沫而言，相當(dāng)大的可能性是：這與中國宏觀經(jīng)濟(jì)對外失衡的急劇發(fā)展和

人民幣匯率的顯著低估存在比較密切的聯(lián)系，在一定程度上也與中國商業(yè)銀行的主動信貸創(chuàng)造過程存在關(guān)聯(lián)。

　　從經(jīng)驗證據(jù)上看，2005年以來中國宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域最引人矚目的變化之一是對外失衡的急速發(fā)展，2006年中國經(jīng)常賬戶順差占GDP的比例已經(jīng)接近10%，程度之嚴(yán)重前所未遇，在其它大國經(jīng)濟(jì)體中也不多見；2007年初以來，中國經(jīng)濟(jì)對外失衡的程度仍然在進(jìn)一步加深，看起來未來幾個季度可能繼續(xù)維持這一趨勢。

　　從實體經(jīng)濟(jì)部門資產(chǎn)配置的角度看問題，經(jīng)常賬戶順差的顯著擴(kuò)大顯示其對外債權(quán)在迅速積累，這時其資產(chǎn)配置越來越偏向和集中于對外債權(quán)這種特定的資產(chǎn)類別，資產(chǎn)配置不夠分散化，不利于降低風(fēng)險和提高收益。作為合理的經(jīng)濟(jì)反應(yīng)，實體經(jīng)濟(jì)部門試圖賣掉部分對外債權(quán)，并買入各類國內(nèi)資產(chǎn)。前一過程形成了外匯市場上人民幣的升值壓力和官方外匯儲備的快速積累；后一過程形成了各種國內(nèi)資產(chǎn)價格的重估。

　　商業(yè)銀行主動創(chuàng)造信貸所引發(fā)的實體經(jīng)濟(jì)部門資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整，其基本機(jī)理是類似的。當(dāng)然其中也存在一些重要差異，此處不詳細(xì)討論。

　　從中國經(jīng)常賬戶平衡狀況的歷史經(jīng)驗和微觀數(shù)據(jù)看，中國宏觀經(jīng)濟(jì)對外失衡的發(fā)展具有明顯的周期性特征。換句話說，當(dāng)國內(nèi)需求快速增長并超過國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的供應(yīng)能力時，就會出現(xiàn)經(jīng)常賬戶順差縮小以至發(fā)生逆差的局面；如果國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的供應(yīng)能力增長超過了需求的增長，經(jīng)常賬戶的順差就會顯著擴(kuò)大。國際經(jīng)濟(jì)的周期波動影響了對中國出口商品的需求，也在一定程度上影響著中國經(jīng)常賬戶的平衡狀況。

　　人民幣匯率形成機(jī)制和美元貶值過程也許是周期因素之外影響中國經(jīng)常賬戶平衡狀況的重要變量。1994年以來，人民幣對美元的名義匯率相當(dāng)穩(wěn)定，這一匯率形成機(jī)制至到2005年7月才開始解凍，隨后人民幣對美元開始了緩慢和單邊的升值過程。

　　1995-2002年期間，美元對其它主要貨幣維持強(qiáng)勢格局，根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，在此期間美元實際有效匯率累計升值幅度接近25%，受此影響，人民幣的實際有效匯率也經(jīng)歷了比較大的升值，幅度超過30％。然而，在這段時期內(nèi)，剔除周期因素看，中國總體上始終維持了比較穩(wěn)定的經(jīng)常賬戶順差局面，出口增長率始終快于國際貿(mào)易增長率，大多數(shù)出口商品在出口地的市場份額都在上升，顯示匯率升值并未對中國出口部門的競爭力形成明顯的損害，基本原因在于勞動生產(chǎn)率的提高和技術(shù)進(jìn)步快于勞動工資的上漲，從而增強(qiáng)了出口部門的競爭力，抵消了匯率升值的影響。

　　2002年以來，美元開始進(jìn)入貶值過程，趨勢大體上持續(xù)至今，貶值幅度接近18％；由于人民幣對美元匯率的高度穩(wěn)定，人民幣的實際有效匯率也跟隨貶值。實際上，盡管2005年中以來人民幣對美元匯率的累計升值幅度接近10％，目前人民幣的實際有效匯率仍然比2002年初的水平低約10％。

　　許多分析人員相信2002年以來中國勞動生產(chǎn)率的提高速度并未放緩，實際上這段時期的技術(shù)進(jìn)步速度甚至可能在加快。這樣，在出口部門競爭力仍然在快速提高的背景下，人民幣的實際有效匯率反而在貶值，這可能進(jìn)一步促成了出口的快速增長和經(jīng)常賬戶順差的擴(kuò)大。中國加入世界貿(mào)易組織形成的國際市場開放也許同樣有助于提升中國的出口增長。

　　剔除周期因素來看，出口部門競爭力的提高需要通過匯率升值反應(yīng)出來。匯率升值有兩種表現(xiàn)方式，一是名義匯率的提高，二是非貿(mào)易品價格、特別是土地、

房地產(chǎn)、勞動力和其它一些重要的、不可貿(mào)易生產(chǎn)要素價格的全面上升，資產(chǎn)市場的價格重估也許是實現(xiàn)這一過程的必要調(diào)整環(huán)節(jié)。

　　毫無疑問，未來的研究人員將擁有更完備的研究資料和更好的技術(shù)方法，從而對目前中國正在進(jìn)行的資產(chǎn)價格重估過程提出更深入和系統(tǒng)的分析；可以預(yù)期，這些分析將會涉及到中國經(jīng)濟(jì)和中國資本市場各方面的復(fù)雜因素；然而有理由相信中國經(jīng)常賬戶順差的急速擴(kuò)大、人民幣匯率的顯著低估等宏觀經(jīng)濟(jì)因素將是解釋這一過程非常重要的研究視角。

　　從長期的歷史來看，中國經(jīng)常賬戶的失衡狀況和人民幣匯率低估問題遲早是要解決的，由此形成的資本市場估值水平的劇烈抬升也不可能始終維持，股票市場的估值水平最終需要回到由基本面因素決定的、更為正常的水平，其中市盈率的長期中軸不大可能在30倍以上。估值水平的下降當(dāng)然可以通過盈利的快速增

　　長來實現(xiàn)，然而更為現(xiàn)實的可能性是：估值水平的回歸將伴隨股票價格的劇烈下跌和調(diào)整。這一過程什么時候發(fā)生我們尚不清楚，并充滿好奇，但比較確定的是倒計時過程似乎還沒有開始。

　　資產(chǎn)泡沫的崩潰會對經(jīng)濟(jì)帶來很大的危害，這一過程形成了大量財富的蒸發(fā)和消失，也會帶來財富的重新分配，并影響到消費和投資等一系列經(jīng)濟(jì)活動。

　　然而，更為嚴(yán)重的危害也許在于：資產(chǎn)價格的重估過程會系統(tǒng)性地降低和損害金融機(jī)構(gòu)、住戶部門和企業(yè)部門的風(fēng)險防范和控制體系，并在泡沫破滅的時候形成微觀經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)負(fù)債表的嚴(yán)重破壞，從而放大、加劇和延長泡沫破滅的負(fù)面影響，基本的原因可能在于人性的貪婪會在持續(xù)的股價上升中戰(zhàn)勝人性的恐懼，從而使得風(fēng)險暴露超出自身的承受能力。這其中危害比較嚴(yán)重的是對銀行資產(chǎn)負(fù)債表的破壞，這會在比較長的時間內(nèi)影響經(jīng)濟(jì)的融資過程。

　　2001年下半年以后，中國股票市場經(jīng)歷了泡沫崩潰的打擊，市場的下跌一直持續(xù)到2005年，在這一過程中，中國的證券公司遭受的傷害比較突出。然而證券公司所遭受的傷害并不完全來源于股價的下跌，而更多地來自于證券公司對股民保證金的挪用以及不合規(guī)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)所形成的高利率負(fù)債，這生動地顯示出2001年之前的牛市對證券公司風(fēng)險控制體系的損害。在美國1990年代后期的科網(wǎng)泡沫過程中，也產(chǎn)生了大量的丑聞，這無疑同金融機(jī)構(gòu)、金融市場以及上市公司在此期間風(fēng)險控制體系受到的損害存在關(guān)聯(lián)。

　　2006年以來中國股票市場的上漲是1990年代初中國建立股票市場以來所沒有經(jīng)歷過的；市場參與者群體范圍的擴(kuò)大也是前所未遇的；值得注意的是資產(chǎn)的

　　上漲并非集中在股票市場，而是擴(kuò)展到包括住房、土地等在內(nèi)的其它資產(chǎn)市場，銀行體系對后一市場的風(fēng)險暴露很可能也在擴(kuò)大；這一過程迄今還沒有結(jié)束，我們尚不清楚目前包括金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的微觀經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險控制體系是否已經(jīng)被動搖、損害有多大。然而歷史的教訓(xùn)和人性的貪婪提醒我們有必要為此感到擔(dān)心。

　　在未來的泡沫破滅過程中，歷史將告訴我們這些問題的答案。