文/深圳證券交易所總經(jīng)理 張育軍

　　流動性過剩是一個全球現(xiàn)象，也是本幣升值特定背景下的一種貨幣現(xiàn)象。大力發(fā)展資本市場，合理疏導資金流向，是當前緩解流動性過剩的重要途徑。

　　高度重視流動性過剩

　　自1971年布雷頓森林體系崩潰后，美元的發(fā)行與黃金儲備脫鉤，美元完全虛擬化，流動性過剩就成為全球經(jīng)常發(fā)生的一個現(xiàn)象。20世紀80年代出現(xiàn)的日本、韓國和我國臺灣地區(qū)貨幣升值，以及隨之而來的貨幣供應過分擴張，都是比較經(jīng)典的流動性過剩案例。2000年，美國經(jīng)常賬戶赤字達到其GDP的4.2%，創(chuàng)歷史新高；為應對“9.11事件”美聯(lián)儲連續(xù)減息，2003年6月基準利率降至1%。這也成為全球新一輪流動性過剩的根源。

　　自2003年以來，我國經(jīng)常項目和資本項目出現(xiàn)“雙順差”，國際資本大量流入我國，導致

外匯儲備過快增長。2006年10月，我國外匯儲備突破1萬億美元，2007年6月達到了1.3萬億美元。巨大的貿(mào)易順差數(shù)字，帶來的是巨大的外匯占款，逼迫央行發(fā)放與之相應的基礎貨幣，巨大的流動性自此啟航。從2000年到2006年，央行外匯占款從14814.52億元人民幣增加到84360.81億元，央行通過公開市場操作和提高存款準備金等措施對沖3.9萬億元，基礎貨幣增加4.6萬億元。

　　受此影響，人民幣自2005年7月開始升值，從2005年6月1美元兌換8.2765人民幣，到2007年6月1美元兌換7.633人民幣。狹義貨幣供應量(M1)2004年為106.09萬億元，2005年為118.48萬億元，2006年為135.66萬億元，年增長率分別達到2004- 2005的11.68%和2005-2006的14.50%；廣義貨幣供應量(M2)2004年為283.18萬億元，2005年為328.73萬億元，2006年為387.13萬億元，年增長率分別達到2004-2005的16.09%和2005-2006的17.77%。加上實際存款利率過低、投資增長過快、信貸加速擴張等因素，我國經(jīng)濟生活中出現(xiàn)了流動性過剩。

　　流動性過剩對社會經(jīng)濟帶來了深遠的影響。一是通貨膨脹抬頭。我國全國居民消費價格總水平指數(shù)(CPI)同比增長率2006年8月為1.3%，之后持續(xù)上升，2007年8月達到6.5%，創(chuàng)11年來新高。二是資產(chǎn)泡沫出現(xiàn)，具體表現(xiàn)為房地產(chǎn)價格和證券價格泡沫。在本幣升值背景下，一線城市房地產(chǎn)價格節(jié)節(jié)攀升，居高不下；滬深股市上市公司的平均動態(tài)市盈率在2005年5月時為15倍左右，之后逐漸升高，達到2007年8月的60倍左右。

　　流動性過剩問題處理不好，會導致資產(chǎn)價格的嚴重高估，引起房地產(chǎn)市場和證券市場的劇烈波動，甚至引發(fā)金融危機或經(jīng)濟衰退。這在日本、韓國和我國臺灣地區(qū)已經(jīng)有案可查。以日本為例，日元從1985年“廣場協(xié)定”前1美元兌250日元到1995年1美元兌93.96日元，升值過程持續(xù)了10年。日元升值直接帶來了“日本式陷阱”，首先表現(xiàn)為貨幣供應的過分擴張，其次表現(xiàn)為房地產(chǎn)價格泡沫的堆積，第三表現(xiàn)為股市的持續(xù)上揚。此外，本幣升值導致日本持有的大量美元資產(chǎn)大幅貶值，對外凈資產(chǎn)的

匯率損失巨大。隨后，急劇收緊的貨幣政策刺破了泡沫，股市一路下滑，房地產(chǎn)連續(xù)14年下跌，銀行不良資產(chǎn)節(jié)節(jié)攀升。日本經(jīng)濟元氣大傷，直到這兩年才有所恢復。可見，流動性過剩問題應引起高度重視。

　　流動性過剩與資金供應結(jié)構(gòu)失衡并存

　　深入觀察我國的流動性過剩，我們又會發(fā)現(xiàn)，雖然總體上貨幣供應量增長很快，但是資金供應在結(jié)構(gòu)上又存在著失衡，導致某些領域的資金供應不足。具體表現(xiàn)為：

　　從資金供應的途徑來看，直接融資與間接融資比例失衡。2006年我國直接融資規(guī)模為5594億元，而間接融資規(guī)模已達到318092億元，兩者所占比例分別為1.7%和98.3%。資本市場經(jīng)過近二十年的發(fā)展，我國直接融資規(guī)模在不斷擴大，但所占比例仍然非常低。

　　從資金供應對象的規(guī)模來看，中小企業(yè)融資與大型企業(yè)融資比例失衡。全國4200萬戶中小企業(yè)創(chuàng)造了75%以上的技術創(chuàng)新，解決了四分之三左右的城鎮(zhèn)就業(yè)，所獲貸款比重卻只占10%；2006年我國中小企業(yè)與大型企業(yè)直接融資額所占比例也僅分別為3.99%和96.01%。

　　從資金供應對象的行業(yè)分布來看，不同行業(yè)企業(yè)的融資比例失衡。資金大量涌入一些熱門行業(yè)，而技術密集型產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新型高技術產(chǎn)業(yè)的大量資金需求得不到滿足。中關村科技園區(qū)90%的科技型企業(yè)長期處于資金極度短缺之中。

　　從資金供應對象的地區(qū)分布來看，不同地區(qū)企業(yè)的融資比例失衡。東部發(fā)達地區(qū)聚集了大量的資金，表現(xiàn)為流動性過剩；而廣大中西部地區(qū)仍非常缺乏資金，表現(xiàn)為資金供應不足。

　　我國企業(yè)以間接融資為主而直接融資比例低的融資格局，導致金融風險進一步向銀行積聚；間接融資渠道不暢，直接融資占比過低，使得許多中小企業(yè)因為資金瓶頸而無法發(fā)展壯大。這對我國企業(yè)的持續(xù)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整都非常不利。同時，資金供應行業(yè)和地區(qū)分布的失衡，也不利于我國落實自主創(chuàng)新戰(zhàn)略和西部大開發(fā)政策。有必要以解決流動性過剩問題為契機，引導資金流入國家需要的領域、行業(yè)和地區(qū)，推動國民經(jīng)濟“又好又快”地發(fā)展。

　　疏導過剩的流動性

　　解決流動性過剩問題，從根本上說就是要依賴于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整和“雙順差”的合理解決。當前對待流動性過剩，要學習治理洪水的經(jīng)驗，關鍵在疏，而不在堵。疏導過剩資金有三個思路：一是繼續(xù)引導到房地產(chǎn)和證券資產(chǎn)上去；二是引導到海外去；三是引導到產(chǎn)業(yè)中去。在房地產(chǎn)價格和證券資產(chǎn)價格已經(jīng)高企的今天，將過剩的流動性引導到房地產(chǎn)和證券資產(chǎn)上去，顯然是在飲鴆止渴。日本的教訓表明，盲目地將過剩的流動性引導到海外去，將隱藏巨大的資產(chǎn)貶值等風險，需要慎重考慮。將過剩的流動性引導到產(chǎn)業(yè)尤其是成長性較好、科技含量較高的企業(yè)特別是中小企業(yè)，則是緩解流動性問題、改善實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟發(fā)展不平衡的現(xiàn)實選擇。

　　從擴大需求的角度看，把過剩的流動性引導到緊缺資金的廣大科技型中小企業(yè)，使多層次資本市場成為流動性的“行洪區(qū)”，則能使得肆虐的流動性“扎下根”，并為自主創(chuàng)新的國家戰(zhàn)略服務。具體建議如下：

　　第一，進一步完善多層次資本市場體系建設。這樣可在疏通企業(yè)融資渠道的同時，分流資金緩解流動性過剩問題。一要繼續(xù)推動大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，包括海外上市企業(yè)回歸國內(nèi)，做優(yōu)做強主板市場；二要加快中小企業(yè)板建設，擴大處于成長與平穩(wěn)階段中小企業(yè)的直接融資規(guī)模，支持更多中小企業(yè)進入資本市場發(fā)展壯大；三要盡快推出創(chuàng)業(yè)板，以滿足大量處于初創(chuàng)與成長階段高科技企業(yè)迫切的融資需求，加速推動我國經(jīng)濟的自主創(chuàng)新步伐；四要整合代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，將代辦系統(tǒng)建設成為全國性的、統(tǒng)一監(jiān)管下的非上市公眾公司股份報價轉(zhuǎn)讓平臺。此外，要積極推動公司債券、資產(chǎn)證券化證券等固定收益類產(chǎn)品的發(fā)展。

　　第二，適時建立證券交易所的金融衍生品市場。金融衍生品市場可以分流部分資金尤其是有高風險高收益偏好的資金，緩解流動性過剩問題。待有關條件成熟時，可在金融期貨交易所適時推出股指期貨產(chǎn)品。同時，鑒于證券交易所現(xiàn)貨與期貨的分離，不利于增強證券交易所國際競爭力，單只證券現(xiàn)貨市場和期貨市場分離，會加大對市場操縱等的監(jiān)管難度，可以考慮借鑒我國香港地區(qū)、新加坡和歐洲各主要證券交易所的做法，在證券交易所內(nèi)部建立金融衍生品市場，推出

股票期權(quán)或期貨、ETF期權(quán)或期貨等金融衍生品。

　　第三，繼續(xù)做好證券市場基礎性制度建設工作。我國資本市場正處在新興加轉(zhuǎn)軌的階段，尤其是在股份全流通的市場新形勢下，影響市場運行的內(nèi)外部因素趨向復雜化，市場基礎性制度建設仍然薄弱，許多問題尚未完全解決，與市場快速發(fā)展的要求不相適應。因此，必須堅持不懈做好證券市場的基礎性制度建設工作。在資本市場快速發(fā)展的過程中，尤其要進一步強化市場監(jiān)管工作，加大稽查力度，依法嚴懲虛假信息披露、內(nèi)幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為，切實維護市場正常秩序。

　　第四，進一步強化投資者教育工作。有什么樣的投資者，就會有什么樣的資本市場。針對當前新入市投資者較多，且風險防范意識淡薄的情況，需要建立健全投資者教育工作的長效機制。這樣不僅可以減少投資者的盲動性，有效引導投資者理性投資，減緩證券資產(chǎn)價格泡沫的形成；而且還有助于引導投資者對資本市場的建設和發(fā)展采取更理性的參與態(tài)度，助推市場建立健全風險防范和化解的自我調(diào)節(jié)機制，提高資本市場的彈性和抗風險能力。

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