海通證券 張冬云 陳久紅 吳一萍 黃澤豐

　　鑒于支持A股市場(chǎng)長(zhǎng)期走勢(shì)向好的核心因素未變，我們繼續(xù)維持A股市場(chǎng)長(zhǎng)期仍處于牛市格局的觀點(diǎn)。2007年半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，A股公司平均EPS為0.192元/股，同比增幅為44%。從利潤(rùn)構(gòu)成數(shù)據(jù)看，A股業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)基礎(chǔ)扎實(shí)，未來(lái)業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)具備持續(xù)性。我們認(rèn)為，最近幾年，將很可能是A股公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俚淖羁鞖v史時(shí)期之一；預(yù)計(jì)A股公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)年均增幅有望接近高達(dá)近40%的水平。

　　若年內(nèi)剩余時(shí)間，我國(guó)再度升息1次、甚至2次，考慮到2007年全年我國(guó)CPI同比增幅約4%，則自2007年年底時(shí)間段起，當(dāng)前我國(guó)實(shí)際利率為負(fù)數(shù)的現(xiàn)狀將可能被糾正。由此，我們預(yù)計(jì)，這將會(huì)使得目前居民儲(chǔ)蓄存款資金“搬家”至股票市場(chǎng)的熱情“降溫”。

　　今年第四季度A股市場(chǎng)新增限售股解禁總市值將明顯增多。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，10月份、11月份與12月份新增限售股解禁總市值分別多達(dá)3247億元、844億元與2071億元，合計(jì)超過(guò)6000億元，接近今年上半年新增限售股解禁市值規(guī)模。這無(wú)疑也會(huì)在一定程度上對(duì)未來(lái)市場(chǎng)資金供求關(guān)系產(chǎn)生不可忽視的影響。

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示進(jìn)入2007年以來(lái)，A股市場(chǎng)籌碼月?lián)Q手率持續(xù)上升，2007年1月至8月，A股市場(chǎng)籌碼月?lián)Q手率分別為79.5%、50.7%、81.6%、93.2%、96.7%、96.0%、48.3%與68.2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)2006年以前A股市場(chǎng)籌碼月?lián)Q手率約30%的水平，并由此促使股指重心持續(xù)向上偏離市場(chǎng)正常的估值中樞，顯示市場(chǎng)投機(jī)的成份明顯偏大。

　　根據(jù)WIND資訊統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至今年9月19日，大盤(pán)藍(lán)籌股指數(shù)收盤(pán)累計(jì)上漲漲幅約為157%，同期小盤(pán)股指數(shù)收盤(pán)累計(jì)上漲漲幅約為129%，此外，同期績(jī)優(yōu)股指數(shù)與微利股指數(shù)收盤(pán)累計(jì)上漲漲幅分別約為212%與176%，微利股指數(shù)累計(jì)上漲幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其余三個(gè)風(fēng)格指數(shù)。表明績(jī)差股在今年前9個(gè)月的行情中，被投資者過(guò)份追捧，這是導(dǎo)致A股市場(chǎng)靜態(tài)平均PE明顯偏高的主要原因所在，也是當(dāng)前A股市場(chǎng)所蘊(yùn)藏的潛在結(jié)構(gòu)性回調(diào)壓力的主要風(fēng)險(xiǎn)投資品種。

　　我們認(rèn)同目前A股估值偏高的觀點(diǎn)，市場(chǎng)存在較明顯的內(nèi)在調(diào)整壓力。但是，我們認(rèn)為，在目前股指處高估值點(diǎn)位區(qū)域階段，影響當(dāng)前股指運(yùn)行趨勢(shì)、尤其是可能成為引發(fā)股指構(gòu)筑拐點(diǎn)的最關(guān)鍵因素，應(yīng)是市場(chǎng)資金供求關(guān)系，因此，在目前市場(chǎng)資金依然呈現(xiàn)供過(guò)于求的市況下，我們對(duì)近階段A股市場(chǎng)走勢(shì)繼續(xù)持樂(lè)觀態(tài)度，預(yù)計(jì)股指仍具備不斷創(chuàng)新高的潛力。

　　1. 市場(chǎng)重大影響因素

　　1.1 業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期增長(zhǎng)為長(zhǎng)期繼續(xù)看好A股市場(chǎng)的核心依據(jù)

　　2007年半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，A股公司平均EPS為0.192元/股，同比增幅為44%。從利潤(rùn)構(gòu)成數(shù)據(jù)看，A股業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)基礎(chǔ)扎實(shí)，未來(lái)業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)具備持續(xù)性。我們預(yù)計(jì)，最近幾年，將很可能是A股公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俚淖羁鞖v史時(shí)期之一。

　　因2006年6月份恢復(fù)

新股發(fā)行以來(lái)，有近15家新金融公司登陸A股市場(chǎng)上市，這使得A股上市公司主體結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，金融上市企業(yè)占據(jù)了A股市場(chǎng)越來(lái)越重要的地位。

　　1.1.1 金融公司業(yè)績(jī)持續(xù)高速增長(zhǎng)不容懷疑

　　21家金融上市企業(yè)2007年半年報(bào)合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1333.1億元，同比增長(zhǎng)79.8%。存、貸款增速差下降；貸款與存款利差處歷史高位水平；稅負(fù)下調(diào)；上述三大重要因素利好銀行效益提升。

　　1.1.2 非金融公司業(yè)績(jī)有望維持超預(yù)期增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)

　　從存量角度看，2007年半年報(bào)，非金融公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額2792億元，其中合計(jì)實(shí)現(xiàn)投資收益為397.3億元，占非金融公司利潤(rùn)總額比重約14.2%； 114家新股(20060901-20070831期間上市的非金融股)合計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額404.8億元，占非金融公司利潤(rùn)總額比重約7.9%。

　　從增量角度看，2007年半年報(bào)，非金融公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額2792億元，同比增長(zhǎng)93.1%，同比增加利潤(rùn)總額1346.1億元；合計(jì)實(shí)現(xiàn)投資收益397.3億元，同比增長(zhǎng)289.9%，同比增加295.4億元，占非金融公司利潤(rùn)增加額約22%的比重；114家新股(20060901-20070831期間上市的非金融股)合計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額404.8億元，占非金融公司利潤(rùn)增加額約30%的比重；非金融公司扣除投資收益與新股利潤(rùn)總額后的利潤(rùn)總額為1989.9億元，較2006年半年報(bào)1344億元的水平相比，增幅為48%。

　　報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，非金融公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)年均增速約為30%。因此，考慮到外延式增長(zhǎng)、投資收益增加、宏觀經(jīng)濟(jì)向好、企業(yè)稅負(fù)下調(diào)等因素，我們預(yù)計(jì)非金融公司業(yè)績(jī)有望維持超預(yù)期增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

　　1.2 貨幣供應(yīng)量增速可能于今年第四度構(gòu)筑拐點(diǎn)

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)狹義貨幣供應(yīng)量M1增速變化的周期性非常明顯，且基本為四年一個(gè)周期。鑒于M1增速自2005年第一季度9.9%見(jiàn)底回升以來(lái)，此輪貨幣供應(yīng)量增速回升態(tài)勢(shì)持續(xù)時(shí)間已接近2年時(shí)間，因此，我們預(yù)計(jì)M1增速很可能在2007年的第四季度形成拐點(diǎn)，即由此前的持續(xù)上升趨勢(shì)轉(zhuǎn)變?yōu)榈纛^下行態(tài)勢(shì)。

　　而根據(jù)歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，貨幣供應(yīng)量M1增速為我國(guó)五大價(jià)格指數(shù)(CPI、RPI、PPI、房屋銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)、上證綜指)走勢(shì)的先行指標(biāo)，因此，我們預(yù)計(jì)，一旦M1增速如期在今年第四季度形成拐點(diǎn)并掉頭下行之后，則我國(guó)五大價(jià)格指數(shù)、包括上證綜合指數(shù)也可能開(kāi)始逐漸走弱，A股市場(chǎng)很可能就此展開(kāi)“擠泡沫”行情。

　　1.3 負(fù)利率現(xiàn)狀或被糾正并有望給儲(chǔ)蓄資金“搬家”熱情降溫

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款增速與同期銀行實(shí)際存款利率變化趨勢(shì)關(guān)聯(lián)度極大。自2007年3月份以來(lái)，隨著我國(guó)通脹壓力的加大，我國(guó)1年期實(shí)際存款利率也逐漸由正數(shù)變?yōu)樨?fù)數(shù)，國(guó)內(nèi)居民儲(chǔ)蓄存款增速也明顯呈現(xiàn)加速下行態(tài)勢(shì)，居民儲(chǔ)蓄存款從銀行加速“搬家”至股票市場(chǎng)的態(tài)勢(shì)非常明顯，而這正是導(dǎo)致今年前三個(gè)季度A股股指不斷走高的重要誘因之一。

　　但是，截至2007年9月19日，今年中國(guó)人民銀行已連續(xù)5次宣布上調(diào)銀行利率，目前我國(guó)1年期銀行存款名義利率已上調(diào)至3.87%。因此，如果年內(nèi)剩余時(shí)間，我國(guó)再度升息1次、甚至2次，考慮到2007年全年我國(guó)CPI同比增幅約4%，則自2007年年底時(shí)間段起，當(dāng)前我國(guó)實(shí)際利率為負(fù)數(shù)的現(xiàn)狀將可能被糾正，這無(wú)疑會(huì)使得目前居民儲(chǔ)蓄存款資金“搬家”至股票市場(chǎng)的熱情“降溫，并由此可能使得當(dāng)前A股市場(chǎng)資金面供過(guò)于求的格局打破，進(jìn)而使得當(dāng)前A股股指上漲速度過(guò)快的格局獲得改善。

　　1.4 股指期貨推出后A股市場(chǎng)高估現(xiàn)狀或被逐漸糾正

　　我們認(rèn)為，近幾個(gè)季度以來(lái)，與海外股票市場(chǎng)相比，A股市場(chǎng)估值水平之所以明顯偏高，與A股市場(chǎng)內(nèi)在的特殊現(xiàn)狀有極大關(guān)系。一方面，目前階段，A股市場(chǎng)依然屬于半開(kāi)放市場(chǎng)，雖然“港股直通車(chē)”不久將開(kāi)通，但由于目前大陸投資者對(duì)海外股票市場(chǎng)熟悉程度不夠，獲得海外上市公司、海外股票市場(chǎng)政策動(dòng)向等信息的途徑非常有限，更何況目前人民幣正處升值階段，因此，我們預(yù)計(jì)，即使“港股直通車(chē)”正式實(shí)施之后，近階段真正“出海”投資海外股票的大陸資金也會(huì)相對(duì)有限。另一方面，當(dāng)前A股市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制依然是“一條腿走路”，即A股市場(chǎng)暫時(shí)仍沒(méi)有做空機(jī)制，因此，在國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩的格局下，投資者、包括機(jī)構(gòu)投資者只能通過(guò)“做多”才能實(shí)現(xiàn)資本逐利目標(biāo)。

　　但值得關(guān)注的是，進(jìn)入今年9月份以來(lái)，A股市場(chǎng)大盤(pán)股IPO發(fā)行明顯呈加速跡象。如隨著中國(guó)建行A股IPO于9月7日“過(guò)會(huì)”之后，神華A股發(fā)行緊接著也已于9月17日“過(guò)會(huì)”；此外，上海證券交易所副總經(jīng)理劉嘯東7日在夏季達(dá)沃斯年會(huì)上接受新華社記者采訪(fǎng)時(shí)表示，上交所目前正在積極籌備中國(guó)石油股份公司回歸A股上市事宜。

　　我們認(rèn)為，雖然是管理層為盡量消化國(guó)內(nèi)資金流動(dòng)性過(guò)剩的重要舉措之一，但也很有可能是為我國(guó)即將推出滬深300指數(shù)期貨做更充分準(zhǔn)備。事實(shí)上，本月6日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林就曾在公開(kāi)場(chǎng)合表示，股指期貨準(zhǔn)備基本完成，將適時(shí)推出。我們認(rèn)為，“十七大”召開(kāi)之后，有關(guān)股指期貨推出的前期準(zhǔn)備工作很可能加速展開(kāi)，且股指期貨推出的具體時(shí)間很可能很快明朗化。

　　因此，一旦滬深300指數(shù)期貨正式推出之后，意味著A股市場(chǎng)價(jià)格發(fā)行功能已基本完善，而在A股市場(chǎng)投資者、尤其是機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)“做空”也能夠獲利的情況下，預(yù)計(jì)A股股指走勢(shì)距離“擠泡沫”行情也為期不遠(yuǎn)。

　　1.5 今年第四季度新增限售股解禁總市值空前增大

　　今年第四季度A股市場(chǎng)新增限售股解禁總市值將明顯增多，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，10月份、11月份與12月份新增限售股解禁總市值分別為多達(dá)3247億元、844億元與2071億元，合計(jì)超過(guò)6000億元，接近今年上半年新增限售股解禁市值規(guī)模。這無(wú)疑也會(huì)在一定程度上對(duì)未來(lái)市場(chǎng)資金供求關(guān)系產(chǎn)生不可忽視的影響。

　　2. 市場(chǎng)運(yùn)行特征與存在的突出問(wèn)題

　　2.1 畸高的籌碼換手率

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示進(jìn)入2007年以來(lái)，A股市場(chǎng)籌碼月?lián)Q手率持續(xù)上升，2007年1月至8月，A股市場(chǎng)籌碼月?lián)Q手率分別為79.5%、50.7%、81.6%、93.2%、96.7%、96.0%、48.3%與68.2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)2006年以前A股市場(chǎng)籌碼月?lián)Q手率約30%的水平，顯示市場(chǎng)投機(jī)的成份明顯偏大。

　　2.2 高換手率推動(dòng)股指加速上揚(yáng)

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2007年前8個(gè)月，A股股指走勢(shì)呈現(xiàn)加速上揚(yáng)態(tài)勢(shì)，上證綜指月收盤(pán)上漲幅度分別達(dá)4.1%、3.4%、10.5%、20.6%、7.0%、-7.0%、17.0%與16.7%，這與同期市場(chǎng)過(guò)高的籌碼換手率不無(wú)關(guān)系。

　　2.3 A股市場(chǎng)靜態(tài)市盈率持續(xù)走高

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2007年前8個(gè)月，隨著股指的快速上漲，A股市場(chǎng)靜態(tài)平均市盈率也持續(xù)大幅攀升，PE已由年初的約33.4倍，上升至8月底的59.2倍，意味著市場(chǎng)蘊(yùn)藏著越來(lái)越大的潛在向下回調(diào)壓力。

　　2.4 績(jī)差股被市場(chǎng)過(guò)份追捧

　　根據(jù)WIND資訊統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至今年9月19日，大盤(pán)藍(lán)籌股指數(shù)收盤(pán)累計(jì)上漲漲幅約為157%，同期小盤(pán)股指數(shù)收盤(pán)累計(jì)上漲漲幅約為129%，此外，同期績(jī)優(yōu)股指數(shù)與微利股指數(shù)收盤(pán)累計(jì)上漲漲幅分別約為212%與176%，微利股指數(shù)累計(jì)上漲幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其余三個(gè)風(fēng)格指數(shù)。表明績(jī)差股在今年前9個(gè)月的行情中，被投資者過(guò)份追捧，這是導(dǎo)致A股市場(chǎng)靜態(tài)平均PE明顯偏高的主要原因所在，也是當(dāng)前A股市場(chǎng)所蘊(yùn)藏的潛在結(jié)構(gòu)性回調(diào)壓力的主要風(fēng)險(xiǎn)投資品種。事實(shí)上，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，以9月19日收盤(pán)、2006年年度EPS計(jì)算，當(dāng)前A股上市公司、滬深300指數(shù)靜態(tài)市盈率分別約為61倍與55倍，顯示滬深300指數(shù)估值水平明顯低于A股市場(chǎng)平均估值水平，投資滬深300成份股的平均安全邊際明顯高于A股市場(chǎng)平均水平。

　　3、市場(chǎng)估值水平

　　一方面，從各行業(yè)對(duì)A股市場(chǎng)凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)度(凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)度=行業(yè)凈利潤(rùn)總額/A股凈利潤(rùn)總額)與行業(yè)股票市值占比(股票市值占比=行業(yè)股票總市值/A股市場(chǎng)總市值)角度看，在A股市場(chǎng)前十一大權(quán)重板塊中，金融板塊、化工板塊、鋼鐵板塊等三個(gè)板塊的凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)度明顯超過(guò)其股票市值占比，其2007年半年報(bào)凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)度分別為41.2%、13.4%與9.2%，而其最新的股票市值占比則分別為33.5%、9.1%與5.2%；在剩余的12個(gè)股票總市值相對(duì)較小的行業(yè)中，僅有造紙行業(yè)凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)度高于股票市值占比，該行業(yè)2007年半年報(bào)凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)度約為0.65%，而其最新的股票市值占比則為0.59%；這意味著金融板塊、化工板塊、鋼鐵板塊與造紙板塊目前具備較顯著的相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)。

　　另一方面，從PE與PB 估值角度看，以2007年半年報(bào)業(yè)績(jī)計(jì)算，截至9月19日收盤(pán)，A股市場(chǎng)最新動(dòng)態(tài)PE值約為40.9倍，平均PB值為6.6倍。其中，金融板塊、化工板塊、鋼鐵板塊與造紙板塊的最新動(dòng)態(tài)PE、PB分別為(34.5倍；6.0倍)、(28.4倍；5.8倍)、(24.3倍；4.6倍)、(32.7倍；4.5倍)，明顯低于A股市場(chǎng)平均估值水平；而其他19個(gè)重點(diǎn)板塊估值水平則普遍不同程度高于A股市場(chǎng)平均估值水平。這也在一定程度上，顯示金融板塊、化工板塊、鋼鐵板塊與造紙板塊目前具備較高的相對(duì)安全邊際。

　　4、我們對(duì)A股市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)的觀點(diǎn)

　　我們認(rèn)同目前A股估值偏高的觀點(diǎn)，市場(chǎng)存在較明顯的內(nèi)在調(diào)整壓力。但是，我們認(rèn)為，在目前股指處高估值點(diǎn)位區(qū)域階段，影響當(dāng)前股指運(yùn)行趨勢(shì)、尤其是可能成為引發(fā)股指構(gòu)筑拐點(diǎn)的最關(guān)鍵因素，應(yīng)是市場(chǎng)資金供求關(guān)系，因此，在目前市場(chǎng)資金依然呈現(xiàn)供過(guò)于求的市況下，我們對(duì)近階段A股市場(chǎng)走勢(shì)繼續(xù)持樂(lè)觀態(tài)度，預(yù)計(jì)股指仍具備不斷創(chuàng)新高的潛力。

　　但值得注意的是，根據(jù)我們上述對(duì)我國(guó)歷年貨幣供應(yīng)量增速統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)俠義貨幣供應(yīng)量M1增速的周期基本為四年，且此輪M1增速上升趨勢(shì)很可能要到今年第四季度才會(huì)形成拐點(diǎn)，由上行轉(zhuǎn)為下行，這預(yù)示著市場(chǎng)資金面供過(guò)于求的格局還將可能延續(xù)數(shù)個(gè)月時(shí)間。因此，我們初步判斷，A股未來(lái)走勢(shì)的拐點(diǎn)很可能要到今年第四季度才會(huì)出現(xiàn)。事實(shí)上，從資金需求面看，鑒于第四季度大盤(pán)股IPO發(fā)行節(jié)奏可能提速，且10月份為“小非”限售股解禁高峰，使得第四季度市場(chǎng)對(duì)資金的需求空前加大。

　　具體到潛在投資機(jī)會(huì)而言，從行業(yè)角度看，我們重點(diǎn)看好上述的金融板塊、鋼鐵板塊、化工板塊與造紙板塊等具備顯著相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)的投資品種；從主題投資角度看，我們重點(diǎn)看好

人民幣升值受益概念，如房地產(chǎn)板塊與航空運(yùn)輸板塊，以及以機(jī)械設(shè)備等高密集型產(chǎn)業(yè)為典型代表的通脹率先受益概念品種等。

　　從長(zhǎng)線(xiàn)角度看，如表3所示，若以2010年A股預(yù)期業(yè)績(jī)計(jì)算，即使對(duì)A股公司未來(lái)三年業(yè)績(jī)成長(zhǎng)速度持悲觀態(tài)度，當(dāng)前滬深300指數(shù)以2010年預(yù)期業(yè)績(jī)計(jì)算的動(dòng)態(tài)PE也僅約為16倍；若對(duì)A股公司未來(lái)三年業(yè)績(jī)成長(zhǎng)速度持相對(duì)態(tài)度，則當(dāng)前滬深300指數(shù)以2010年預(yù)期業(yè)績(jī)計(jì)算的動(dòng)態(tài)PE僅約為10.5倍，鑒于此，我們維持對(duì)A股市場(chǎng)長(zhǎng)線(xiàn)運(yùn)行趨勢(shì)牛市格局不變的觀點(diǎn)。

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