建設銀行研究部

　　●上半年，我國經濟在良好的國際經濟金融環境下，繼續保持速度快、效益好、質量高、投資與消費關系進一步改善的良好發展態勢。但一些體制性、結構性矛盾依然存在，特別是國際收支不平衡進一步加大，居民消費價格指數持續升高，流動性過剩加劇，房地產價格加速上漲。

　　●展望下半年，中國經濟將繼續保持平穩快速發展態勢，投資增幅將有所回落，消費需求會穩步增加，物價指數將沖高回落，貿易順差繼續加大。與此同時，流動性過剩局面仍難改變，人民幣升值速度會繼續加快，加息等緊縮性調控政策仍將出臺，股票市場將迭創新高，銀行業同質化競爭日趨加劇，房地產市場調控政策將進一步強化和改善。

　　●展望下半年，世界經濟有望持續較快增長，中國經濟將在進一步緊縮宏觀調控政策作用下，繼續保持平穩快速發展態勢，消費需求會穩步增長，物價指數將沖高回落，投資反彈勢頭將受到抑制，貿易順差會繼續加大，GDP增速將略高于去年，達11.5%左右。

　　投資反彈將受抑，增幅略回落

　　上半年，全社會固定資產投資完成額同比增長25.9%，增速同比雖下降3.9個百分點，但比一季度加快2.2個百分點，投資反彈跡象比較明顯。造成投資增長較快的主要原因：一是流動性過剩，富裕資金尋找出路，部分進入投資領域和房市，刺激房地產價格和投資雙升溫。二是今年以來，金融機構信貸投放較多，上半年各項貸款余額增加2.54億元，已達去年全年新增貸款總量80%，而今年以來，企業收益大幅度增長，自有資金比較充裕，投資資金來源充足。三是我國目前土地、資源和勞動力等生產要素價格較低，新建、擴建和改建投資回報普遍高于籌資成本，企業投資收益較好，投資意愿較強。四是受政府換屆影響較大。自上世紀八十年代以來，政府換屆的1982、1988、1993、1998和2003年，當年固定資產投資都出現了階段性增長高點。今年也是各級政府換屆之年，各地方投資沖動仍較難抑制。特別值得關注的是，產能過剩行業投資也再度大幅度增長。今年鋁冶煉、水泥等部分產能過剩行業投資出現強勁反彈，一季度投資同比增長49.3%和39.4%。

　　從歷年投資增長變化趨勢看，大多數年份投資增速都會呈現前高后低走勢。下半年，上述各因素都還將在不同程度上延續，有些可能還會強化。但是，中央政府為防止投資過熱，將會采取控制信貸投放量、提高貸款利率、加強項目審批與檢查、限制對高耗能、高污染行業投資及貸款等一系列調控措施，放緩投資增速。因此我們預計，今年全年投資增幅將在24.5%左右，比去年略高。

　　-

　　消費需求擴大，增速創新高

　　當前，促進消費需求增長有利因素：一是居民收入快速增長，居民金融資產增值較快，消費能力持續增強。二是居民消費信心提高且潛力很大。二季度，居民消費者信心指數為96.8，比一季度提高1.0點，保持在近年來高位。隨著財政社會保障支出不斷增加，居民消費信心將會不斷增強。第三，隨著城鎮化進程加快，農民進城務工人數不斷增加，農民工資收入不斷增長。上半年，農民人均工資性收入占現金收入比重達35.3%，分別比2005、2006年同期增加2.5和0.5個百分點。邊際消費傾向較高的農民收入增加后，消費需求將不斷提高，與城市消費增幅差距正在不斷縮小。四是社會保障制度正在完善。

　　當然，也有一些因素影響著消費增長。首先，7月21日國務院將儲蓄存款利息所得稅從20%下調至5%，人民銀行將金融機構存貸款基準利率上調0.27個百分點，且自2002年2月以來首次上調活期存款利率。同時，人民銀行下半年也有可能再次提高存款基準利率。這些利率調整政策實施，將會提高居民儲蓄傾向。其次，隨著房地產價格不斷上漲，居民為購房投入將越來越多，這也將會影響到居民消費需求進一步增長。但綜合考慮以上因素，預計下半年消費需求還將繼續保持較快增長勢頭，并在國慶節和年末出現增長高峰，全年增幅將會達到15.8%左右。但如果人民銀行繼續實施提高儲蓄率政策，居民消費需求增速也存在放緩的可能性。

　　物價上漲壓力較大

　　價格指數先揚后抑

　　上半年，居民消費價格指數(CPI)持續走高，6月末CPI同比上漲3.2%，其中6月份CPI漲幅達4.4%，主要是受豬肉、鮮蛋、糧食等農產品價格上漲影響。當前，推動CPI上漲因素較多。一是農業生產資料價格持續上升，農產品生產成本增長較快。二是公用品價格上漲壓力較大。在資源品價格改革和勞動力成本增加推動下，居民消費品和服務價格上漲壓力較大。三是各種災害發生頻繁。今年以來，淮河流域遭遇1954年以來第二大洪水，沿淮三省農作物受災面積達2009千公頃；全國有25個省份先后發生豬藍耳病疫情，加之飼料價格上漲等因素，導致生豬存欄量和母豬飼養量下降，豬肉價格大幅上漲。6月份豬肉批發價同比上漲74.6%。四是國際糧食價格不斷攀升。今年以來，在全球糧食庫存量較低、生物能源生產和資金流動性過剩影響下，國際糧食價格不斷上漲。6月份，美國進口小麥、玉米和大豆折口岸含稅交貨價格，每噸分別比中國市場價格約高1200元、550元和580元。

　　但我們預計下半年抑制CPI持續大幅度上升的因素也同時存在。一是我國糧食連續多年豐收，庫存與市場供應充足。今年夏糧已獲豐收，總產實現自1985年以來首次連續四年增產，單產再創歷史最好水平。如果秋糧不出現大面積減產，國內糧食價格受國際市場影響不會很大。二是財政支農政策將持續發揮重要作用。三是工業品出廠價格比較穩定。盡管當前資源品價格不斷上漲，但在消費品市場供大于求、價格難以較大增長情況下，工業企業不得不自行消化原材料成本上升帶來的減利影響。四是翹尾因素在年末將會消除。去年四季度，在糧食價格大幅度上漲作用下，CPI上升較快，對上半年CPI產生翹尾影響1.7個百分點。下半年這個影響因素將逐漸消除，CPI自然會有所回落。

　　預計下半年，CPI將呈先揚后抑走勢，全年漲幅將在3.6%左右。但如果今年災害嚴重，秋糧大面積減產，也有可能使CPI漲幅加大。

　　-

　　外貿平穩增長，順差繼續擴大

　　今年以來，國家為減少貿易順差，先后采取了一系列外貿調控政策。這些措施雖有助于減少外貿出口與進口增速差距，保持對外貿易的平穩增長，緩解國際收支不平衡矛盾，但還難以從根本上解決貿易順差擴大問題。上半年，我國外貿進出口總值達9809億美元，同比增長23.3%，雖比上年同期回落0.1個百分點，但貿易順差仍大幅度擴大，達1125億美元，同比增長83.1%。

　　究其原因：一是人民幣升值減少了加工貿易進口原材料和部件成本，使外商投資企業可以通過降低出口商品價格，抵消人民幣升值帶來的不利影響。上半年，加工貿易順差占貿易順差總額比重達98%，其中又以進料加工貿易順差占主導地位，這是推動貿易順差持續擴大的重要因素。二是由于我國勞動力、土地和資源等生產要素價格較低，外國企業紛紛將勞動密集型和高能耗、高污染產業轉移到中國，在從東盟等亞洲國家大量進口原材料和半成品，經加工組裝后，再向美國、歐盟等國家和地區出口，使亞洲國家向美國和歐盟地區出口轉變為中國出口。這種狀況造成了我國貿易順差結構中85%以上是由外資企業和私營企業創造，國有企業對外貿易基本上是逆差。隨著外商投資企業和私營企業加工能力不斷提高，企業利潤和耗用中國生產要素就會越來越多，貿易順差額也會越來越大。三是我國保稅區、出口加工區貿易額占貿易總額比重達20%以上，這部分對外貿易不存在出口退稅問題，不受外貿稅收政策調整影響。四是對出口比重較大機電產品未進行大的退稅政策調整。海關統計表明，一季度機電產品出口額占出口總額比重達58.4%，貿易順差額占順差總額比重達85.5%。其中，外商投資企業機電產品出口額占機電產品出口總額比重達73.3%，手機及零件出口值占機電產品出口總值比重達10%以上。五是部分外資利用貿易渠道流入中國，獲取人民幣升值利益，這部分資金受外貿政策調整影響也較小。

　　預計下半年，如我國出口商品要素價格不出現明顯上漲，有關外貿政策不作進一步調整，貿易順差仍會繼續大幅度增加，全年順差總額將達2500億美元以上。

　　工業經濟態勢良好

　　企業利潤增速減緩

　　6月末，企業景氣指數為146.0，分別比一季度和上年同期提高6.3和10.1點。前5個月，全國規模以上工業企業實現利潤9026億元，同比增長42.1%。5月末，規模以上工業企業資產負債率為58%，同比下降0.63個百分點，成本費用利潤率為6.87%，同比上升0.78個百分點。石油加工及煉焦業等虧損嚴重行業也扭虧為盈，出現虧損企業數量和虧損額雙減少的可喜局面。這些經濟指標表明，今年以來工業企業經濟運行態勢十分良好。

　　預計下半年，在穩定增長的內需與外需拉動下，工業經濟仍將繼續保持良好發展態勢，但企業盈利增長速度會略有減緩。首先，資源稅制改革大幕已經拉開，國際石油價格不斷攀升，企業生產原材料成本將進一步增加。其次，調整出口退稅政策對部分行業影響較大。發改委預測，下半年紙制品行業出口利潤率將下降5個百分點左右，行業整體平均利潤將變的微乎其微；服裝行業利潤將減少48億元，利潤率將下降0.26個百分點。第三，企業籌資成本將不斷上升。今年以來，人民銀行已連續3次上調金融機構存貸款基準利率，平均貸款利率已上升0.6個百分點以上，且下半年貸款利率仍有可能繼續上調。6月末，工業貸款余額達32000億元，據此推算，因貸款利率調整，工業企業下半年財務費用會增加100億元以上。第四，企業節能減排支出將增加。“十一五”期間，我國單位GDP能耗要降低20%，主要污染物排放總量要減少10%。國務院4月份審議通過了《節能減排綜合性工作方案》，將節能減排作為各級政府約束性責任指標。面對嚴格的節能減排要求，許多企業需投入資金進行技術改造，以改變隨意排放污染物和浪費能源、資源的狀況。

　　此外，還應關注，下半年企業貸款難度將會加大。為抑制信貸投放過快增長，人民銀行將采取窗口指導、發行特種定向債券等方式控制金融機構信貸投放量。可以預計，下半年企業貸款難度將會明顯增加，部分企業資金周轉將有所趨緊。同時，隨著外匯投資公司正常運營和國家鼓勵企業境外投資優惠政策出臺，企業境外投資將會大幅度增加。然而，我國曾有過中航油境外巨虧5.5億美元情況，國際上曾出現過巴林銀行因境外違規操作引發破產事件。這些事例表明，在大幅度增加境外投資同時，如不能有效加強對境外公司和投資決策與運作過程監管與控制，企業及國家遭受巨大損失的可能性是存在的。

　　房地產價格加速上漲

　　調控方向有待調整

　　2005年4月，國務院提出了八條調控措施，2006年5月，針對房地產市場有關問題又高調出臺了“國六條”政策。然而，兩項措施實施后，特別是今年以來，房地產市場存在的問題日益突出。一是房價出現大幅度上漲。6月份全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲7.1%，環比上漲1%，創下自2005年7月對房價實施月度統計以來的最高水平。

　　二是商品房結構不合理問題仍然嚴重。國家信息中心統計數據顯示，1-5月份90平方米以下普通商品住房投資僅占商品住宅投資17.2%，遠未達70%以上政策要求。三是市場秩序混亂問題仍然存在，開發商囤地、捂盤、假售、抬價等問題比較嚴重。2001年初至今年5月份，房地產開發商累計購置土地面積21.62億平方米，但實際僅開發完成12.96億平方米，不足購置面積60%，相當數量的土地被囤積和倒賣。

　　當前，房地產市場調控政策難以貫徹落實并取得成效的根本原因：一是地方政府既當“裁判員”又當“運動員”的雙重身份。作為房市參與者，地方政府在土地處置及價格上漲中獲得很大收益，因此不可能有效執行宏觀調控政策，認真解決房市中的問題，導致中央政府調控政策出臺越多，房地產價格越上漲、市場秩序似乎越混亂。縱觀2003年以來土地交易、房屋出售和房屋租賃價格指數變動情況，不難發現，漲幅最大的是地方政府控制的土地交易價格，漲幅最小、最平穩的是反映居民真實居住需求的租賃價格，這充分說明，導致房地產價格上漲的主要因素，不是市場需求，而是土地成本。在一些地方，政府土地直接稅收及城市擴張帶來的間接稅收占地方預算內收入40%，而土地出讓金凈收入占預算外收入60%以上，甚至超過同級同期的財政收入，已成為地方政府的“命根子”。二是“多龍治水”造成政策打架。由于住房既是投資品又是消費品，各部門往往根據自己利益和需要，出臺對自己部門有利政策，造成政策打架，影響房地產市場調控效果。比如，建設部鼓勵發展二手房市場，稅務總局對二手房轉讓征稅；再如建設部要求逐步向消費者提供全裝修住房，避免二次裝修破壞結構、浪費和擾民等，稅務總局規定，購買精裝修房，契稅應按照合同總價計算，裝修費不能排除在外。

　　在不切斷地方政府與房地產市場利益關系，改變地方政府在房地產市場雙重身份，并同時加強部門政策協調，健全監督機制情況下，中央政府調控政策很難在地方得到真正貫徹落實。可以預計，如果中央政府不調整調控政策方向，出臺更強、更有針對性調控政策，未來房價仍將呈持續上漲態勢，中心城市高房價將波及周邊二、三線城市，前期房價上漲較少的城市也將出現快速補漲，房地產市場存在的問題仍可能進一步激化。(撰寫人員：郭世坤、蔣清海、賈鐵真、董積生、李昊)

　　加息等緊縮政策還將出臺

　　資金面依舊寬松

　　流動性難以轉弱

　　為調控經濟運行中過多的流動性，上半年，人民銀行先后5次上調存款準備金率，回收流動性達8500多億元，兩次上調存貸款基準利率，發行央行票據達26410億元，但資金面寬松的局面依然沒有改變，流動性仍顯偏多。

　　在分業經營體制下，銀行體系資金除交存法定存款準備金、放貸及進行債券投資外，一部分以超額存款準備金形式存于央行，一部分用于銀行間交易。在法定存款準備金率不斷提升、存于央行的法定存款準備金不斷增多，銀行間市場交易利率、超額存款準備金利率與存貸款基準利率差額不斷擴大，對沖期限短流動性強的央行票據大量發行情況下，銀行間市場人民幣交易成交量仍在不斷攀高，超額存款準備金也難以下降，說明當前我國銀行體系資金面仍然富裕，銀行資金運用壓力依舊較大。

　　下半年，我國資金面充沛局面依然難以逆轉，流動性過剩局面仍將持續。首先，從國際收支角度來看，作為近年來我國流動性過剩重要源頭的國際收支雙順差仍將保持繼續擴大趨勢。從經常項目來看，盡管國家采取調整出口退稅稅率、加強進口等措施解決我國內外貿不均衡、外貿順差增長過快問題，但如前所述，下半年我國對外貿易順差的增長勢頭仍將難以抑制。從資本項目來看，基于中國經濟高成長性、人民幣升值、中國樓市、股市等資產價格勁升等的長期預期，包括外商直接投資在內的各種國際資本，會以更加積極的取向通過各種途徑進入中國，不斷推高我國資本金融項目順差。國際收支雙順差的持續將會進一步提升我國外匯儲備，在現行外匯管理體制下，將給銀行體系創造源源不斷的流動性。其次，隨著我國資本市場發展，更多融資和投資理財工具出現，貨幣流通呈現進一步活躍態勢，對銀行體系流動性趨多會起到一定的助推作用，貨幣流通速度加快及貨幣乘數變大將會進一步提高銀行體系流動性。第三，上半年新增貸款達2.54萬億元，相當于去年全年新增貸款的79.87%，為控制經濟增長可能由偏快轉向過熱，配合“節能減排”需要，降低對“兩高一低”行業信貸投放，下半年新增貸款將趨減緩，在分業經營體制下，流動性會更多的積聚在銀行體系內。第四，盡管相關部門通過發行總額為1.55萬億元的特別國債和允許銀行、證券公司、基金公司擴大QDII額度及投資范圍，以鼓勵境內資本輸出，但在流動性過剩的源頭未能有效改變、人民幣升值、境外權益類投資風險較大而境內機構缺乏相應風險管理能力、QFII額度上升、下半年有約1.5萬億元央行票據到期等因素作用下，這些措施也難以有效改變流動性過剩狀況。

　　加息等緊縮政策還將出臺

　　人民幣加速升值

　　盡管央行先后出臺一系列緊縮貨幣政策，在充裕流動性背景下，上半年投資、信貸增長速度依然偏快。為防止我國經濟運行出現由偏快轉向過熱的趨向，進一步抑制貨幣信貸和投資的過快增長，改善近年來我國持續出現的利率倒掛、居民儲蓄存款收益為負數的狀況，穩定通貨膨脹預期，維護物價總水平基本穩定，同時考慮受洪災影響，秋糧收成不確定較大，居民消費價格指數可能維持高位，通貨膨脹壓力有可能進一步加大，加之歐洲央行、英國、澳大利亞等發達國家和地區紛紛進行了加息等因素，下半年特別是四季度，不排除央行再次加息和提高存款準備金率，居民儲蓄存款利息所得稅率也不排除有可能再次調整，自1999年11月起實施的居民儲蓄存款利息所得稅率有可能會完全停征。在發行達1.55萬億元人民幣特別國債回收流動性后，央行將會更多的采取發行央行票據等公開操作方式控制經濟運行中的流動性，預計下半年央票發行量達2萬億元人民幣左右，全年將達到4.5萬億元人民幣左右。

　　在下半年股票、債券等資本市場直接融資增多，出口退稅調整，“節能減排”、抑制“兩高一低”行業信貸投放政策等宏觀調控措施的共同作用下，下半年信貸投放將會逐步減緩，預計下半年新增人民幣貸款為1.2萬億元左右，全年新增人民幣貸款為3.7萬億元左右。

　　下半年人民幣將繼續延伸加速升值趨勢，匯率彈性進一步增強。其一，下半年我國經濟仍會維持較高增長速度態勢。其二，國際收支將持續雙順差、外匯儲備繼續攀升。其三，對外貿易依存度的居高不下、中國與主要貿易伙伴如中美、中歐等貿易摩擦的加劇及解決，也將迫使人民幣加快升值。預計下半年人民幣將對美元升值3%左右。由于市場機制作用的增強，在出口退稅調整、特別國債發行、QDII額度及投資范圍擴大、發達國家和地區經濟發展不確定增加等因素作用下，人民幣匯率雙向波動將更為顯著，預計下半年人民幣匯率波動區間維系在7.61-7.35元人民幣/美元。

　　上半年，上證A股收盤指數上漲40.69%，深圳成指收盤指數上漲87.11%，兩市依舊延續著自去年以來的牛市格局。1至4月，兩市發展呈快牛走勢。4月單月，上證A股上漲18.1%，深圳A股上漲23.68%，漲幅為近年來之最。以5月印花稅調整為契機，股市進入震蕩調整，上證A股6月甚至下挫4.5%，市場成交量急劇萎縮，股市波動幅度明顯放大。

　　展望下半年，我國股市上升趨勢不會發生改變。其一，從宏觀面來看，股權分置改革消除了股市與經濟發展之間的扭曲機制，使股市正在成為國民經濟發展的“晴雨表”。近年來，我國經濟增長速度基本上都在10%以上，經濟良好增長態勢無疑為股市上行提供了堅實基礎。其二，從對股市發展有至關重要影響的資金面來看，特別國債的發行、QDII額度及投資范圍的擴大、出口退稅政策的調整等，雖然在一定程度上影響流動性，但依據前述分析，下半年我國資金面總體寬松局面難以逆轉，股市發展需要的資金供給依然充裕。特別是上半年信貸增長過快，下半年在“節能減排”、抑制“兩高一低”行業發展等政策措施作用下，我國投資增長將趨減緩，銀行體系流動性有可能通過各種途徑流入資本市場；同時，保險資金投資A股比例由占上年末總資產的5%提升至10%，擴大了股市資金來源。其三，從估值技術面、上市公司業績上看，盡管近兩年來股市市盈率上升較快，質疑A股市場泡沫聲不斷，但通盤考察2000年以來股市的發展軌跡，在經過長達8年的經濟高速增長、上市公司業績大幅提升、上市公司數量增加較緩和、新增上市公司質量提高狀況下，A股動態市盈率仍在一定的合理范圍內。其四，從健全股市運行機制來看，最高決策層高度重視資本市場的發展、管理層對各種股市違規行為的糾制等，都有利于股市健康前行。

　　雖然下半年股市總體上升趨勢不會發生改變，但股市波動幅度將明顯增大。第一，在我國經濟發展仍處于轉軌期間，為經濟穩健運行必不可少的宏觀調控，將在一定程度上放大股市投資者的“羊群效應”，這無疑會對股市造成較大的波動。第二，盡管下半年股市總體資金面寬裕，但基于發揮資本市場作用，擴大直接融資比例，下半年IPO發行規模將會增加，與此同時，中移動、中石油等資本市場“巨型航母”紅籌股的回歸、國有股的減持、“大、小非”的不斷解禁等，都使得股市資金面時緊時松，造成股市寬幅震蕩。第三，股指期貨推出有利于平衡多空雙方力量，推進股市穩健運行，但杠桿操作的特征也會造成股市更大幅度的波動。第四，隨著中國資本市場進一步對外開放，國際資本通過政治壓力、言論誘導等多種手段，尤其是藏身隱秘、操作靈活、行動迅速地通過各種渠道進入中國的國際游資也會對我國股票市場造成沖擊。

　　股市將震蕩攀升迭創新高

　　上半年，銀行間債券發行規模達3.58萬億元，較上年同期增長17.76%，其中，央行票據發行量增加較多，為2.64萬億元，同比增長18.39%，銀行間市場人民幣交易成交量達到26.7萬億元，較上年同期增長62.9%，受流動性總體充裕但發展中的不確定因素增加影響，銀行間市場交易利率較低，波動幅度明顯擴大。

　　下半年，為調控新增流動性的需要，央行票據發行規模較上年同期還將會增加，短期融資券、公司債券發行規模也會適度擴大，短期融資券發行預計達到0.25萬億元人民幣。銀行間市場債券發行總規模預計突破3萬億元人民幣，較上年同期同比增長約16%。在新增流動性不斷涌入、分業經營體制下的信貸控制、人民幣升值、國內股票市場寬幅震蕩賺錢難度加大、國際市場投資風險較大而國內金融機構還缺乏相應的風險管理能力等因素作用下，下半年銀行間市場交易將更加活躍，銀行間市場人民幣交易成交量將會突破20萬億元人民幣，全年逾越40萬億元。由于資金面總體寬松，影響流動性因素增多，下半年銀行間市場交易利率波動幅度會有所加大，與存貸款基準利率相比，銀行間市場交易收益率將會走低。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。