廣州證券 何健

　　目前，早在2005年初即已啟動的華潤重組華源——國務(wù)院國資委主管企業(yè)歷史上最大規(guī)模的資產(chǎn)重組，幾經(jīng)曲折之后終于行將收官。而今華潤重組華源即將畫上句號，但各大央企之間的真正整合才剛剛開始。就在2007年1月19日國務(wù)院國資委主任李榮融日前表示，2007年要加大中央企業(yè)布局結(jié)構(gòu)調(diào)整力度，為實(shí)現(xiàn)到2010年央企減少至80家到100家的目標(biāo)奠定基礎(chǔ)。同時國資委發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見》

　　按照該《指導(dǎo)意見》央企將按照國資控股要求被明確分成三類：1.在關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，國有資本保持獨(dú)資或者絕對控股；2.在基礎(chǔ)性和支柱產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，國有資本保持絕對控股或有條件的相對控股；3.在其他行業(yè)和領(lǐng)域，根據(jù)市場競爭優(yōu)勝劣汰，央企數(shù)量將明顯減少。在上述分類的基礎(chǔ)上，國有資產(chǎn)將向四個方向集中：關(guān)鍵領(lǐng)域、主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)、大企業(yè)集團(tuán)和企業(yè)主業(yè)。未來國有資本將進(jìn)行以股份制改革、整體上市、股權(quán)多元化為方向的改制；以及包括行業(yè)重組、研究院重組、非主業(yè)資產(chǎn)重組、內(nèi)部重組等方向的重組。

　　將來，國有資產(chǎn)將進(jìn)行一系列的調(diào)整，這些調(diào)整的展開將會借助資本市場的力量，同時央企的大范圍整合也勢必對2007年乃至以后的資本市場產(chǎn)生重大影響：

　　一、大幅提升證券市場的資產(chǎn)總量,夯實(shí)證券市場基礎(chǔ)。目前161家央企中，只有100家左右擁有上市公司平臺；央企上市公司的資產(chǎn)規(guī)模只有央企整體資產(chǎn)的三分之一左右；2005年央企的凈資產(chǎn)收益率達(dá)到10.5%，明顯超過上市公司盈利能力。目前所有數(shù)據(jù)表明，央企資產(chǎn)注入將給證券市場帶來較大的資產(chǎn)提升空間。特別值得關(guān)注的是，央企資產(chǎn)規(guī)模巨大，但沒有較為完整的資產(chǎn)平臺的，是潛在資產(chǎn)重組的優(yōu)質(zhì)資源；諸如軍工、電力、電網(wǎng)、石油、電信、航運(yùn)等行業(yè)央企的上市公司。大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的上市,不僅僅給投資者帶來更多的投資機(jī)會,也為證券市場平穩(wěn)運(yùn)行打下堅實(shí)、牢固的基礎(chǔ)

　　二、國有資產(chǎn)不斷集中的必然結(jié)果是大市值公司在市場中成為投資者關(guān)注重點(diǎn)，會吸引更多、更大的投資者參與，在為證券市場提供更多航母級的大企業(yè)，投資者的投資機(jī)會也將不斷出現(xiàn)。按照國資委目標(biāo)，到2010年將發(fā)展30-50家央企為具有較強(qiáng)競爭力的大企業(yè)集團(tuán)，其中國家電網(wǎng)、石油石化、電信、冶金、航運(yùn)、建筑、汽車、機(jī)械和電子是主要的整合方向。

　　三、央企重組將引出股權(quán)投資的新熱點(diǎn)；按照國資委對央企的主業(yè)劃分，我們可將央企基本歸結(jié)到國資控股類型的三方面中。對于第一方面，基于國資絕對控股權(quán)要求，主要將對相關(guān)央企進(jìn)行行業(yè)間和內(nèi)部的改制和重組。其中值得我們長期關(guān)注的是軍工行業(yè)的中央企業(yè)數(shù)量和旗下上市公司眾多，其整合空間最大。在第二方面，國資將同時進(jìn)行內(nèi)部整合和外部戰(zhàn)略投資者引入。其中裝備制造、電子信息等行業(yè)中央企業(yè)較為分散，整合空間較大；這里，研究院與相關(guān)企業(yè)的重組是另一值得關(guān)注的重要整合方向。而在第三方面，除部分有特殊功能和行業(yè)骨干企業(yè)，國資退出、引入多元化股權(quán)將是主要方向，外資并購將主要發(fā)生在這一板塊中。

　　2007年可以說是央企重組年，對于央企重組模式我們根據(jù)國資委的相關(guān)原則分析：央企重組將主要以強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合、以強(qiáng)并弱、、吸收合并等方式進(jìn)行。央企整合帶來的投資機(jī)會可以從上述三個方向進(jìn)行尋找：

　　首先央企之間強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，是國資委希望看到的，國資委有關(guān)人士表示。2007年，鋼鐵、通信、地產(chǎn)、汽車、航空等都將進(jìn)一步成為央企并購的主戰(zhàn)場。據(jù)透露，國資委給出“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”的政策空間是，自找對象，自由組合。據(jù)了解，由于以上行業(yè)中主業(yè)重疊的上市公司最多，在不做到行業(yè)前三名就要被淘汰的硬指標(biāo)下，必然有很多公司要在并購重組的形式下被重新洗牌。

　　第二是縱向聯(lián)合形式的央企重組。根據(jù)我們的觀察以該形式進(jìn)行的整合在目前主要是在兩個層面進(jìn)行：一是類似于中石油、中石化內(nèi)部上市公司的整合，二是央企某個行業(yè)上下游的整合。國資委企業(yè)改革局有關(guān)人士曾評論說：“許多大型央企在原有業(yè)務(wù)重疊、多級法人體制的低效率弊端下，又增添嚴(yán)重的主業(yè)重疊和關(guān)聯(lián)交易，與國際資本市場規(guī)則相沖突。”因此，集團(tuán)內(nèi)部的整合成為“做強(qiáng)做大”的必要前提。目前央企中上市的企業(yè)多是集團(tuán)公司下的子公司、孫公司。在上市之初，不少央企將精華部分包裝獨(dú)立上市，但隨著“做強(qiáng)做大”需求，一家央企集團(tuán)下存在多個上市公司的現(xiàn)狀，破壞了央企戰(zhàn)略的整體性和協(xié)調(diào)性。據(jù)記者了解，國資委希望下屬多家上市公司的央企能夠根據(jù)實(shí)際情況，加快內(nèi)部整合，提升競爭力。“對產(chǎn)業(yè)鏈上下游相關(guān)行業(yè)進(jìn)行收購合并。這種方式主要發(fā)生在高能耗、高污染的有色金屬行業(yè)。”國資委研究中心的一位研究員說。比如，中國鋁業(yè)收購鋁錠生產(chǎn)企業(yè)焦作萬方、蘭州鋁業(yè)及旗下的氧化鋁企業(yè)山東鋁業(yè)等。

　　最后是同類合并、吸收合并，同類合并就是把相關(guān)央企中非主業(yè)資產(chǎn)剝離出來，而后以同類產(chǎn)業(yè)相合，形成新的獨(dú)立企業(yè)。目前，國資委已分6批陸續(xù)公布了央企的主營業(yè)務(wù)，涉及領(lǐng)域包括能源、冶金、鋼鐵、醫(yī)藥、電信、軍工、交通、汽車、電子、技術(shù)裝備、糧油、房地產(chǎn)、日用消費(fèi)品和投資等諸多領(lǐng)域。有資料表明，經(jīng)過國資委多批確認(rèn)央企主業(yè)后，100余家央企被分離出的非主業(yè)企業(yè)或?qū)⑦_(dá)到數(shù)千家。對這類跟集團(tuán)主業(yè)不相符的企業(yè)在新一輪整合中如何處置，國資委研究中心有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，“將可能被出售，或者在央企范圍內(nèi)按行業(yè)重組。”據(jù)了解，為使第三種模式更具操作性，國資委可能考慮設(shè)立若干家投資型控股公司或資產(chǎn)管理公司，把被剝離后找不到婆家的企業(yè)劃入。如此，國資委就不直接管理這些企業(yè)，由控股公司決定這些企業(yè)是繼續(xù)發(fā)展、重組還是破產(chǎn)。國資委研究中心有關(guān)專家認(rèn)為，從“進(jìn)”的角度，在經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展中，若出現(xiàn)新產(chǎn)業(yè)，對國民經(jīng)濟(jì)帶動作用很大。這時投資型控股公司就可介入，發(fā)揮國有經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)作用。從“退”的角度，許多央企過去亂投資、多元化形成的許多沒有競爭力的輔業(yè)，就可以由投資型控股公司接手加以整理，提升其價值，做大主業(yè)。我們也可以理解為國退民進(jìn)。吸收合并就是以強(qiáng)并弱。首先，強(qiáng)勢企業(yè)托管弱勢企業(yè)；然后，在兩者的磨合中進(jìn)行可能的合并。事實(shí)是，這方面的試點(diǎn)已經(jīng)展開。例如有有中國糧油食品(集團(tuán))有限公司托管中國土產(chǎn)畜產(chǎn)進(jìn)出口總公司、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展集團(tuán)總公司托管中國農(nóng)墾(集團(tuán))總公司、中國誠通控股公司托管中國普天信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)公司、華潤集團(tuán)重組華源集團(tuán)、以及目前正在進(jìn)行的京東方重組案等幾個案例。

　　由于有證券市場上受國資委要求積極推進(jìn)央企重組的影響，我們認(rèn)為，未來滬深兩市近200家央企控股上市公司將會通過上述三種方式進(jìn)行重組，對于投資者而言將會是巨大的投資機(jī)會。

　　在央企重組過程中，目前基本上在市場上體現(xiàn)出來的方式有以下四種：一是私有化，實(shí)施者主要是中石化，其帶給市場帶來的基本上是接近20%的溢價。二是殼資源出讓，在近200家央企中，有很大一部分企業(yè)具備成為殼資源條件，一旦重組，這些低價央企往往將成為黑馬的發(fā)源地。三是資產(chǎn)置換，由于央企后面是巨額的國家資產(chǎn)，存在資產(chǎn)注入、整體上市的機(jī)會。四是全面推動上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善。央企控股上市公司成為投資資金主要流向的目標(biāo)，正是在多種方式重組的大背景下，目前市場大量資金流向了一些具有重組、整合預(yù)期的央企控股上市公司，從而造成其股價極為出色的表現(xiàn)，例如中化國際、中材國際、南方匯通等個股在短短的時間就出現(xiàn)高于市場平均升幅的表現(xiàn)。股價上漲和市場對其重組或者優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入有著強(qiáng)烈的預(yù)期直接相關(guān)，這充分說明央企控股公司因為其本身所具備的絕佳題材，正在成為越來越多資金關(guān)注的焦點(diǎn)，央企上市公司尤其是目前仍為ST股的上市公司勢必會也成為黑馬的最大發(fā)源地。

　　進(jìn)入2007年以后，滬東重機(jī)、東方電機(jī)整體上市的案例，以及目前正處于行業(yè)整合的京東方(AB)、上廣電、聚龍光電拉開了央企整合的帷幕，給投資者帶來了十分可觀的收益。我們認(rèn)為在國資委政策的主導(dǎo)下，央企整合將會成為貫穿在未來相當(dāng)長時間內(nèi)的主題性投資機(jī)會。在目前總體估值較高的背景下，很多個股的基本面已經(jīng)被充分地挖掘，而這種業(yè)績外延式的增長帶來了新的投資機(jī)會，將構(gòu)成2007年的投資主線。

　　在2007年央企重組帶來的投資機(jī)會我們建議投資者可以從以下方面進(jìn)行深度挖掘。

　　一是國資委明確的整合方向來尋找機(jī)會：

　　在央企重組過程中，整合的方向是主業(yè)清晰和主業(yè)資產(chǎn)的集中，表現(xiàn)為集團(tuán)間的合并或集團(tuán)內(nèi)企業(yè)間的整合，給上市公司帶來的機(jī)會就是資產(chǎn)的注入或整體上市，以及非相關(guān)資產(chǎn)的剝離。對于央企來說，通過對控股上市公司進(jìn)行資產(chǎn)注入，并進(jìn)而完成整體上市，是最為便捷，代價最小的方式，A股市場目前的發(fā)展也完全可以容納下這些大型集團(tuán)的上市，并且還會給與更高的市場估值，我們認(rèn)為未來會有更多的央企在A股市場實(shí)現(xiàn)整體上市。在這里我們尤其要重點(diǎn)關(guān)注旗下只有一家上市公司的央企，未來整合的過程中，央企很有可能借這個唯一的上市公司平臺完成央企整體資產(chǎn)的整合從而完成整體的上市的最終目標(biāo)，對此投資者應(yīng)予以重點(diǎn)的關(guān)注。

　　從行業(yè)的角度，在國資委對央企整合的指導(dǎo)意見中，明確了必須國有控股的七大行業(yè)，包括軍工、電網(wǎng)電力、石油石化、電信、煤炭、民航、航運(yùn)等七大行業(yè)。從這七大行業(yè)來看，民航業(yè)幾大航空公司已基本實(shí)現(xiàn)整體上市。石油石化、電信、航運(yùn)、煤炭等央企的上市公司目前主要以H股為主。目前行業(yè)上市公司比較分散，缺少集團(tuán)上市公司的軍工和電網(wǎng)電力行業(yè)，未來存在較大的整合空間。這里我們建議重點(diǎn)關(guān)注軍工、電網(wǎng)電力旗下具有明顯優(yōu)勢的上市公司，如西飛國際、成發(fā)科技、國電電力、國投電力等。

　　另一個就是從國資委重點(diǎn)扶持的行業(yè)角度來把握。

　　目前市場的表現(xiàn)已經(jīng)充分說明央企重組已經(jīng)成為市場投資的主題。那么我們按照國資委的《指導(dǎo)意見》分析，核心的內(nèi)容就是扶優(yōu)助強(qiáng)，而扶優(yōu)助強(qiáng)的途徑是依托資本市場，把優(yōu)質(zhì)資源通過整體上市、資產(chǎn)注入等方式來加強(qiáng)未來央企上市公司的盈利水平和持續(xù)經(jīng)營能力。我們建議投資者把握住有央企為背景的優(yōu)勢、優(yōu)質(zhì)上市公司為投資策略，這樣投資者既可分享到股市發(fā)展的平均收益，同時還能夠從中享受因資產(chǎn)注入、主業(yè)整合所產(chǎn)生的業(yè)績快速增長而帶來的超額收益。基于上述的分析觀點(diǎn)我們建議投資者可以重點(diǎn)關(guān)注：國投電力、國電電力、彩虹股份、一汽轎車、S阿繼、武鋼股份、金自天正、南方匯通、長航鳳凰、上海醫(yī)藥、雙鶴藥業(yè)、中化國際、天壇生物、京東方、中國聯(lián)通、中材科技、首鋼集團(tuán)等。