天津大學(xué)金融工程中心課題組

　　課題組成員：王春峰、房振明、盧濤、

　　趙威、姚寧、林碧波、李曄

　　課題協(xié)調(diào)人：上海證券交易所 陸一

　　內(nèi)容提要

　　隨著股權(quán)分置改革的順利進(jìn)行和資本市場開放程度的增大，我國股票市場結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化，投資者對規(guī)避風(fēng)險和投資工具多元化的需求越來越大，金融衍生工具的發(fā)展成為迫切之需。股指期貨是以股票現(xiàn)貨為標(biāo)的的金融衍生品，二者的價格形成過程具有顯著的相關(guān)性，這意味著股票與股指期貨市場必將表現(xiàn)出明顯的風(fēng)險關(guān)聯(lián)特征。在這一背景下，本文將努力揭示股票市場與股指期貨市場風(fēng)險關(guān)聯(lián)性的基本規(guī)律，以此提出符合我國證券市場實際情況的跨市場監(jiān)管框架和機制等相關(guān)建議。全文從以下五個方面依次展開研究：

　　一、股票市場與股指期貨市場風(fēng)險關(guān)聯(lián)性的研究

　　期貨市場是以現(xiàn)貨市場為標(biāo)的物的衍生品市場，二者的價格形成過程具有顯著的相關(guān)性，因而股票與股指期貨市場必將會表現(xiàn)出明顯的風(fēng)險關(guān)聯(lián)特征。本部分基于股票與股指期貨價格形成過程中的動態(tài)作用規(guī)律，結(jié)合我國股票市場特殊性，研究股票與股指期貨市場之間的風(fēng)險關(guān)聯(lián)性和相互作用路徑，為進(jìn)一步的跨市場監(jiān)管機制設(shè)計奠定基礎(chǔ)。

　　本部分具體研究了以下幾個方面的內(nèi)容：

　　(一)股指期貨市場的定價機制和價格發(fā)現(xiàn)過程

　　本部分研究了股指期貨市場的定價機制和價格發(fā)現(xiàn)能力，結(jié)果表明：(1)股指期貨合約的實際價格常常偏離它的理論價格，其主要原因在于股票市場交易不頻繁、股市和期市交易制度差異、交易成本限制、投資者借貸條件不同和股票指數(shù)計算延遲等；(2)與股票市場相比，股指期貨的價格能夠迅速的反映市場信息，價格變動領(lǐng)先于股票指數(shù)，股指期貨的收益率領(lǐng)先于股指的收益率，即股指期貨市場具有較強的價格發(fā)現(xiàn)能力。

　　(二)股指期貨市場的交易風(fēng)險和特殊性分析以及對我國開展股指期貨可能存在的特殊風(fēng)險的定量和定性分析

　　本研究對我國開展股指期貨可能存在的特殊風(fēng)險分別從定性和定量兩個角度進(jìn)行了分析。從定性的角度，在我國目前市場條件下引入股指期貨，可能帶來一些我國特有的特殊風(fēng)險，包括：信息披露機制不完善的風(fēng)險、股息分配不確定的風(fēng)險、政策市的風(fēng)險、投資者結(jié)構(gòu)差異的風(fēng)險和證券市場操縱的風(fēng)險等。

　　本文從大盤股和股指風(fēng)險的關(guān)聯(lián)程度和關(guān)聯(lián)模式進(jìn)行定量分析，通過研究證券市場出現(xiàn)利好行情和極端風(fēng)險事件時大盤股和股指的風(fēng)險關(guān)聯(lián)關(guān)系，來分析我國股票市場和即將運行的股指期貨市場可能存在的風(fēng)險關(guān)聯(lián)性。我們首先使用DCC-GARCH模型從動態(tài)角度研究了大盤股和股指收益的相關(guān)關(guān)系，以揭示條件相關(guān)系數(shù)隨時間變動的信息。但是，由于DCC-GARCH模型無法刻畫市場發(fā)生極端事件時大盤股和股票指數(shù)的相關(guān)關(guān)系，因此我們還使用金融時間序列相關(guān)性分析的另一個重要工具———Copula函數(shù)來描述這一關(guān)系。

　　實證研究存在以下結(jié)論：(1)我國大盤股和股票指數(shù)收益的變動趨勢大致相同，并且具有非常強的相關(guān)關(guān)系，這對投資者和監(jiān)管者具有不同意義；(2)大盤股和滬深300指數(shù)的收益序列可以使用Clayton Copula函數(shù)進(jìn)行連接，即在熊市下跌的過程中大盤股和滬深300指數(shù)收益變化的相關(guān)性加強，而在牛市上漲時卻不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。這意味著當(dāng)股票市場處于熊市下跌過程中，大盤股的持續(xù)下跌將加劇滬深300指數(shù)的風(fēng)險，相反，當(dāng)股票市場處于牛市上漲過程中，大盤股的持續(xù)上漲卻對滬深300指數(shù)風(fēng)險無顯著影響，因此，在我國股票市場中大盤股對指數(shù)風(fēng)險具有單邊的風(fēng)險關(guān)聯(lián)關(guān)系。該實證研究結(jié)果為我國建立股指期貨市場的風(fēng)險控制機制提供了一定的實證支持，對監(jiān)管者建立完善的跨市場監(jiān)管機制具有一定的借鑒意義。

　　圖1 我國石化和滬深300指數(shù)收益相關(guān)系數(shù)序列

　　(三)股指期貨推出對現(xiàn)貨市場價格行為的影響

　　最后，本部分研究了股指期貨推出對股票市場價格行為的影響，得出：

　　(1)股指期貨上市在短期內(nèi)會使證券投資資金轉(zhuǎn)移到股指期貨市場，從而降低現(xiàn)貨市場的流動性。但是，從長期來看，就市場的整體發(fā)展而言，股指期貨是擴(kuò)大股票市場規(guī)模、增加市場流動性的根本保證，這有利于股票市場與期貨市場的長期均衡和協(xié)同發(fā)展。

　　(2)股指期貨的推出提高了股票市場價格發(fā)現(xiàn)的能力，有利于股票市場的良性發(fā)展。

　　(3)當(dāng)股指期貨合約到期時，股指期貨合約的交易量將會增加，但是并不會造成現(xiàn)貨市場價格的劇烈波動，股指期貨合約的到期日效應(yīng)只是部分存在，并未損害股票市場的穩(wěn)定發(fā)展。

　　二、股票和股指期貨跨市場信息披露監(jiān)管的研究

　　(一)以市場微觀結(jié)構(gòu)理論和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)，結(jié)合股指期貨和股票市場的風(fēng)險關(guān)聯(lián)特點，本部分研究了各類信息在股指期貨市場和現(xiàn)貨市場傳導(dǎo)的一般規(guī)律研究得出：

　　(1)當(dāng)僅存在股票市場時，信息只能通過投資者的交易行為在股票市場內(nèi)部傳導(dǎo)，而在股指期貨市場存在的條件下，信息不僅在股指期貨市場和股票市場內(nèi)部傳導(dǎo)，而且也在兩個市場間互相傳遞。

　　(2)由于股指期貨交易的高杠桿、高收益、高風(fēng)險、低交易成本以及高流動性的特性，不同類型的信息在股指期貨市場及股票市場的傳導(dǎo)速度不同。對整個證券市場或?qū)�股指成份股，特別是權(quán)重較大的成份股有影響的信息，一般將首先在股指期貨市場得以反映；而對證券市場影響較小或?qū)�股指成份股影響較小的信息，則更傾向于在股票市場率先反映。

　　(二)本部分考察了研究股票、股指期貨市場間和市場內(nèi)的信息傳導(dǎo)的一般機制。在此基礎(chǔ)上，通過對國際成熟監(jiān)管經(jīng)驗的分析得出跨市場信息監(jiān)管在信息傳導(dǎo)過程中的作用。研究結(jié)果表明：

　　(1)監(jiān)管機構(gòu)僅對職能范圍內(nèi)的單一市場進(jìn)行監(jiān)管已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足多證券市場存在情況下證券市場的異常情況。因此，與其他關(guān)聯(lián)性強的市場進(jìn)行信息交流從而實現(xiàn)跨市場信息監(jiān)管成為多證券市場存在條件下監(jiān)管機構(gòu)必須考慮的問題。

　　(2)異常交易行為是監(jiān)管機構(gòu)進(jìn)行跨市場信息監(jiān)管的重點。異常交易行為往往由兩個原因?qū)е拢?/p>

　　A. 基本面價值變動導(dǎo)致異常交易行為；

　　B. 非基本面價值變動導(dǎo)致的異常交易行為。

　　如果異常交易行為由前者導(dǎo)致，則往往意味著市場存在內(nèi)幕交易；如果由后者導(dǎo)致，則往往意味著市場存在人為操縱或市場恐慌。從國際經(jīng)驗來看，監(jiān)管機構(gòu)一般通過跨市場信息監(jiān)管首先查找異常交易行為的原因，然后制定或執(zhí)行相應(yīng)的措施。由此可見，為了避免市場危機除了對自身監(jiān)管范圍內(nèi)的市場進(jìn)行監(jiān)管外，跨市場信息監(jiān)管是監(jiān)管機構(gòu)必須考慮的內(nèi)容。

　　參考我國現(xiàn)有金融機構(gòu)的監(jiān)管體系和國際經(jīng)驗，本部分認(rèn)為應(yīng)建立證券市場監(jiān)管部門、交易所以及行業(yè)協(xié)會三個層次的跨市場信息監(jiān)管部門，并在此基礎(chǔ)上建立不同監(jiān)管級別間與不同監(jiān)管級別內(nèi)的跨市場信息監(jiān)管。具體如圖2所示，其主要環(huán)節(jié)包括：證監(jiān)會跨市場信息監(jiān)管；交易所跨市場信息監(jiān)管；行業(yè)協(xié)會跨市場信息監(jiān)管；各級監(jiān)管部門間的跨市場溝通。

　　圖2 三級監(jiān)管機構(gòu)內(nèi)及機構(gòu)間的跨市場信息監(jiān)管

　　三、股票與股指期貨市場跨市場穩(wěn)定機制的研究

　　(一)穩(wěn)定機制原則

　　市場穩(wěn)定機制屬于證券交易機制范疇，對資產(chǎn)價格行為的影響非常復(fù)雜，但本文認(rèn)為雖然價格穩(wěn)定機制延緩了價格發(fā)現(xiàn)過程，并造成了流動性干擾，但是其對價格穩(wěn)定和降低風(fēng)險的作用的重要性不容忽視。只要穩(wěn)定機制設(shè)定恰當(dāng)，盡可能不干擾市場正常波動和交易情況，那么，穩(wěn)定機制對價格的影響還是利大于弊的。特別是它對預(yù)防股災(zāi)等極端股市危機更是極其必要的。結(jié)合穩(wěn)定機制的各種效應(yīng)，本部分得出在單市場穩(wěn)定機制設(shè)定時，交易所應(yīng)該遵循以下原則：

　　(1)非頻繁性原則，指穩(wěn)定機制設(shè)立時，觸發(fā)條件的設(shè)定應(yīng)該不會造成穩(wěn)定機制在一段時間內(nèi)頻繁觸發(fā)；

　　(2)動態(tài)調(diào)整性原則，指穩(wěn)定機制的設(shè)定應(yīng)該根據(jù)市場條件的變化進(jìn)行動態(tài)調(diào)整；

　　(3)便于市場恢復(fù)原則，設(shè)定穩(wěn)定機制的目的不是為了限制市場和交易，而是為了市場交易更好地進(jìn)行，價格更準(zhǔn)確的反映信息。因此，穩(wěn)定機制限制結(jié)束后，投資者應(yīng)愿意重新進(jìn)入交易，而且市場應(yīng)容易重新開始運行。

　　(二)跨市場協(xié)同穩(wěn)定機制分析

　　在交易機制完備的市場環(huán)境下，在市場處于下跌時，套期保值者會在股票市場拋出頭寸或在股指期貨市場賣出指數(shù)期貨頭寸。這種賣出行為促使股價下跌，即使在這種情況下，股指期貨市場的做市商還是必須提供流動性，買入投資者的賣單。當(dāng)賣出使股價跌到真實價值以下，投機者認(rèn)為未來價格會回升，此時投機者將會買入股指期貨；而指數(shù)套利者發(fā)現(xiàn)價格大跌使指數(shù)期貨的價格低于了現(xiàn)貨價格，此時買入指數(shù)期貨，賣出現(xiàn)貨從中獲利。這樣套利者跨市場操作即把賣出壓力從期貨市場傳到現(xiàn)貨市場。在跨市場的參與者中，做市商作為流動性提供者，暫時吸收了部分賣出壓力。而指數(shù)套利者和投機者雖然都是買入股指期貨，但是他們扮演的角色卻是不同的：指數(shù)套利者把賣出壓力轉(zhuǎn)移到現(xiàn)貨市場，而投機者吸收賣出壓力。整個交易過程如圖3所示。

　　圖3 跨市場投資者交易

　　圖4 單一市場穩(wěn)定機制觸發(fā)下的跨市場投資者交易

　　在股指期貨市場，市場下跌觸發(fā)穩(wěn)定機制致使該市場的交易被限制，但此時現(xiàn)貨市場未觸發(fā)穩(wěn)定機制而能繼續(xù)交易。那么，股指期貨市場的流動性需求者會轉(zhuǎn)換到現(xiàn)貨市場進(jìn)行交易。但是期貨市場的做市商和其他流動性供給者卻不一定轉(zhuǎn)換到現(xiàn)貨市場提供流動性：做市商隨著期貨市場交易的限制而不再提供流動性；同樣提供流動性的投機者由于轉(zhuǎn)換市場成本過高，也不轉(zhuǎn)到現(xiàn)貨市場提供流動性。鑒于期貨的流動性供給者均不能吸收任何市場賣出壓力，通過賣空行為所有的賣出壓力全部轉(zhuǎn)移到現(xiàn)貨市場。此過程如圖4所示。

　　在交易轉(zhuǎn)換帶來的這種劇增壓力下，現(xiàn)貨市場會比期貨市場沒有觸發(fā)穩(wěn)定機制關(guān)閉時下跌的更多。且當(dāng)期貨市場重新恢復(fù)交易時，鑒于關(guān)聯(lián)市場的價格信息相對更容易獲取，現(xiàn)貨市場更劇烈的價格波動反過來會影響股指期貨市場重新開盤的價格發(fā)現(xiàn)，從而兩個市場陷入風(fēng)險和波動交叉影響、互相強化的惡性循環(huán)。

　　為處理好上述不合理的穩(wěn)定機制設(shè)定，可以通過協(xié)同市場穩(wěn)定機制，使兩個市場的穩(wěn)定機制近似同時觸發(fā)，阻止所有交易者從已關(guān)閉的市場轉(zhuǎn)移到未關(guān)閉的市場。在協(xié)同的跨市場穩(wěn)定機制下，各個市場近似同時受到限制，從而能阻止所有交易者從先關(guān)閉的市場轉(zhuǎn)移到后關(guān)閉的市場，這個時候也就不存在因交易者市場轉(zhuǎn)換的巨大市場壓力導(dǎo)致的劇烈價格波動。所有交易者不得不去搜索整個市場的相關(guān)信息，對市場進(jìn)行評估，重新建立對市場的看法。當(dāng)兩個市場重新開盤時，如果交易暫停前的市場波動源于恐慌或投機等，則重新認(rèn)識市場后的投資者會理性對待當(dāng)前市場的價格和交易，從而整個市場會逐步穩(wěn)定下來，有效地防止了風(fēng)險在兩個市場上交叉影響。

　　(三)我國股票與股指期貨跨市場穩(wěn)定機制設(shè)計

　　目前我國證券市場穩(wěn)定機制設(shè)定存在如下缺陷，包括：大盤斷路機制的缺失, 漲跌幅限制過于頻繁的觸發(fā)，股票市場與股指期貨市場之間的穩(wěn)定機制未協(xié)同。這些不足充分顯示出我國市場穩(wěn)定機制亟需改進(jìn)。因此，本部分提出了建立我國股票市場與股指期貨市場協(xié)同穩(wěn)定機制的建議和措施。具體包括：

　　(1)選用滬深300指數(shù)建立單向多級大盤熔斷機制，約束所有的現(xiàn)貨和衍生品市場。建議把我國大盤斷路器按照市場單向下跌程度進(jìn)行多階段設(shè)定。不同階段的下跌程度可以在一定時間長度后(如，一個季度)進(jìn)行動態(tài)調(diào)整。

　　(2)放寬現(xiàn)貨市場觸發(fā)過于頻繁的漲跌幅限制，調(diào)整其為多級彈性制。

　　(3)根據(jù)未來股指期貨市場價格波動，建立與現(xiàn)貨市場協(xié)同的股指期貨市場熔斷點與漲跌幅限制。在制定股指期貨的穩(wěn)定機制時，股指期貨的價格限定一般要比個股現(xiàn)貨的價格限制要小。

　　(4)股指期貨對成份股穩(wěn)定機制觸發(fā)的應(yīng)對情況。考慮設(shè)定如下：若一定比例的(如，40%)成份股(市值加權(quán))不能交易報價，則指數(shù)停止計算，而使用一個趨勢指標(biāo)替代；若有更大比例的(如，50%)的成份股現(xiàn)貨觸發(fā)穩(wěn)定機制不能交易，則股指期貨則需要停止交易。當(dāng)該比例成份股現(xiàn)貨重開交易時，股指期貨才能重新交易。

　　四、我國股指期貨合約跨市場操縱風(fēng)險隱患分析與監(jiān)管對策

　　(一)市場操縱的經(jīng)驗教訓(xùn)

　　本部分從市場操縱的定義和類型入手，分析市場操作行為的一般過程，揭示出目前我國市場存在的市場操縱的隱患，并提出在股指期貨市場建立后，跨市場條件下市場監(jiān)管各方相應(yīng)的對策和措施。通過分析國內(nèi)外發(fā)生的商品期貨市場操縱事件，本文得出以下經(jīng)驗教訓(xùn)：

　　首先，考察我國期貨市場在1998年整頓之后的表現(xiàn)不難發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)歷了頻繁的市場操縱事件之后，期貨行業(yè)的整體景氣度急劇下降，市場流動性缺乏，許多投資者離開了市場。

　　其次，我國期貨市場的教訓(xùn)告訴我們，期貨合約防范市場操縱的第一步就是合約品種的合理選擇。比如，由于利率沒有市場化，我國國債期貨既不具有保值功能，又不具有價格發(fā)現(xiàn)的能力，當(dāng)時的國債期貨完全淪陷為關(guān)于市場保值貼補利率的賭博，進(jìn)而引發(fā)了327國債期貨事件。而1996年海南中商所的咖啡期貨則是另外一個典型的例子，海南年產(chǎn)咖啡豆僅僅580噸，而當(dāng)時的我國咖啡需求非常低，以至于小品種完全淪為市場投機的工具。

　　第三，跨市場風(fēng)險不容忽視。玉米作為我國的期貨品種有著良好的基礎(chǔ)，國內(nèi)曾經(jīng)有大連商品交易所、長春聯(lián)合期貨交易所等五家交易所上市交易玉米。但1995年，玉米期貨造成了巨大的違約風(fēng)險，其中最為主要的原因就是多個交易所同時上市同一個品種，而合約設(shè)計、交割標(biāo)準(zhǔn)又不統(tǒng)一；各交易所各自為政，只注重分割市場、爭搶客戶，而疏于市場管理甚至縱容操縱，使期貨價格過度偏離現(xiàn)貨價格，導(dǎo)致期貨市場功能失靈。在股指期貨推出背景下，以上經(jīng)驗教訓(xùn)更應(yīng)該引起監(jiān)管當(dāng)局的警示。

　　最后，市場制度的建設(shè)是重中之重。期市監(jiān)管體制不完善導(dǎo)致監(jiān)管不力，操縱者在市場中為所欲為。例如，一些相關(guān)的法律法規(guī)尚未健全，市場的監(jiān)管體系也不完善；而交易所缺乏動態(tài)的風(fēng)險監(jiān)控、完善的保證金制、大戶申報制度、持倉限制等，這使得交易所不能及時發(fā)現(xiàn)操縱跡象并對操縱者產(chǎn)生任何約束，客觀上也助長了操縱行為的發(fā)生。

　　(二)市場微觀結(jié)構(gòu)視角下股指期貨市場操縱的可能性

　　本部分從市場微觀結(jié)構(gòu)的角度歸納、分析可能導(dǎo)致我國股票指數(shù)期貨市場發(fā)生市場操縱行為的4個方面：

　　(1)合約設(shè)計。滬深300成份股在股票下跌中具有尾部相關(guān)性變大的趨勢，這意味著，至少在理論上看，指數(shù)期貨合約存在空頭操縱的可能性。

　　(2)市場交易制度。到期日效應(yīng)是全世界股票指數(shù)期貨市場普遍存在的一個金融現(xiàn)象，因此到期日附近的交易監(jiān)控應(yīng)該是監(jiān)管部門的重中之重。

　　(3)信息風(fēng)險與流動性。信息資源的壟斷，即期貨市場中的信息不對稱，也是市場操縱者在期市中獲取暴利的重要原因之一。如果這些要素流動發(fā)生阻塞或集中在少數(shù)人手中，期貨市場就存在被操縱的可能。此外，流動性低意味著市場能夠被較小的資金引起較大的市場波動，這提醒相關(guān)部門，一方面應(yīng)該盡量改善市場的流動性狀況，另一方面應(yīng)該對市場的流動性變化進(jìn)行實時的監(jiān)控和分析，以防微杜漸。

　　(4)海外相關(guān)市場的價格波動傳染。由于我國證券市場與國際市場是相對分割的，國外套利基金隨意進(jìn)入本土市場作為操縱者的可能性并不大。但我國有相當(dāng)多的大型國有企業(yè)在海外(特別是香港)上市。這引發(fā)了另一種擔(dān)憂，海外操縱者可以在我國監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管不到的海外市場對我國股票進(jìn)行交易，以達(dá)到操縱市場的目的。

　　(三)防止操縱相關(guān)建議

　　為了防范這種隱患，本部分提出下面幾點改進(jìn)意見：

　　首先，應(yīng)該改善內(nèi)地市場的交易質(zhì)量。價格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)率———即市場定價權(quán)是金融市場的關(guān)鍵所在，也是金融市場發(fā)展的生命力，只有改善市場的交易質(zhì)量，才能夠提高內(nèi)地市場價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)率，從而在根源上防范海外市場的價格操縱。

　　其次，由于海外股票市場的重要地位，相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)足夠重視海外市場的影響力，并應(yīng)該足夠警示相關(guān)股票市場的價格異常波動。

　　第三，應(yīng)該重視跨市場交流，特別是和香港市場的相關(guān)監(jiān)管部門的信息交流，這對于維護(hù)地區(qū)金融安全，打擊跨市場、跨地區(qū)的市場操縱是不無裨益的。

　　最后，通過建立完整的風(fēng)險控制體系，并制定一整套操作性強的制度體系，金融市場才能穩(wěn)定運行并最大程度的杜絕市場操縱的可能性。

　　五、股票和股指期貨跨市場結(jié)算體系研究

　　本部分從對發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的成熟金融產(chǎn)品市場的結(jié)算體系構(gòu)成以及運作特點的分析出發(fā)，結(jié)合股票市場和股指期貨市場風(fēng)險協(xié)動性特征，確立了股票指數(shù)期貨市場結(jié)算體系設(shè)計的一般原則，綜合比較了國際主要金融機構(gòu)所采用的風(fēng)險控制機制和措施，并結(jié)合我國當(dāng)前市場狀況和未來發(fā)展形勢，提出與我國跨市場集中結(jié)算理想模式實現(xiàn)方案相配套的風(fēng)險控制措施。

　　現(xiàn)有對結(jié)算體系的研究主要包括結(jié)算機構(gòu)、結(jié)算制度和結(jié)算系統(tǒng)三個部分。從結(jié)算機構(gòu)的組織管理來看，結(jié)算體系可分為內(nèi)部結(jié)算和外部結(jié)算。從結(jié)算機構(gòu)的結(jié)算對象來看，結(jié)算體系可分為單獨結(jié)算和共同結(jié)算。目前國際結(jié)算主要表現(xiàn)出從內(nèi)部結(jié)算向外部結(jié)算，從單獨結(jié)算向共同結(jié)算發(fā)展的趨勢。

　　在整個流程過程中，結(jié)算體系將會遭遇到來自結(jié)算對手的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險，來自結(jié)算系統(tǒng)的資產(chǎn)保管風(fēng)險和操作風(fēng)險、來自市場的市場風(fēng)險，來自法律的法律風(fēng)險，以及結(jié)算規(guī)則誘發(fā)的風(fēng)險。信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、結(jié)算系統(tǒng)風(fēng)險、市場風(fēng)險和法律風(fēng)險等是引發(fā)結(jié)算風(fēng)險的基本誘因，它們不僅能獨自引發(fā)結(jié)算風(fēng)險，而且在某種特定的結(jié)算規(guī)則下，還會被累積和放大從而加重結(jié)算風(fēng)險。此外，國際證券管理組織(IOSCO)在其發(fā)布的“Report of the CPSS-IOSCO Joint Task Force on Securities Settlement Systems”中指出：除考慮維護(hù)市場安全外，證券結(jié)算交割制度還應(yīng)以低成本、高效率的服務(wù)滿足使用者的需求。由此可見結(jié)算體系的設(shè)計是一個復(fù)雜的系統(tǒng)問題。

　　由此可見，結(jié)算體系的設(shè)定非常重要。本文進(jìn)一步綜合分析了國際主要金融機構(gòu)的發(fā)展趨勢，研究發(fā)現(xiàn)：圍繞水平整合和垂直整合，當(dāng)前國際主要金融機構(gòu)的結(jié)算模式發(fā)生了兩個方向的發(fā)展趨勢，但其中以水平整合為主，此外在歐洲，尤其是在歐盟國家間，水平整合更是呈現(xiàn)出了較強的跨國整合趨勢。然而，水平整合和垂直整合在信息傳遞和風(fēng)險控制能力方面各有千秋，但是在提高市場流動性和跨市場整合彈性方面水平整合優(yōu)于垂直整合。在以上分析基礎(chǔ)上，采用價值鏈分析技術(shù)從成本收益角度分析了我國發(fā)展跨市場集中結(jié)算(也就是水平結(jié)算)的必要性，如圖5所示。

　　圖5 我國證券與股指期貨價值鏈分析

　　無論是證券還是股指期貨，結(jié)算與交割保管服務(wù)所從事的關(guān)鍵業(yè)務(wù)活動和主要收益來源都是相同的。根據(jù)結(jié)算體系設(shè)計的最小化成本原則，應(yīng)該將兩個市場的結(jié)算與交割保管服務(wù)進(jìn)行合并。因為合并以后，可以充分利用現(xiàn)有的人力、物力、財力資源，從而發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢、降低成本。這就是說，我國市場宜采用水平整合，股指期貨的結(jié)算業(yè)務(wù)應(yīng)該與證券市場結(jié)算業(yè)務(wù)交由同一機構(gòu)負(fù)責(zé)，由此我國將形成跨市場集中結(jié)算體系。