圖1、過去5年歷次加息對(duì)上證指數(shù)走勢(shì)影響一覽 資料來源：長(zhǎng)城證券研究所(16X等表示上證指數(shù)靜態(tài)市盈率曲線) 點(diǎn)擊此處查看全部財(cái)經(jīng)新聞圖片

　　長(zhǎng)城證券 但朝陽

    央行決定3月18日起金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率均上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，加息后一年期存款利率提至2.79%，一年期貸款利率提至6.39%。

    心理影響重于實(shí)質(zhì)

    我們認(rèn)為，本次加息政策出臺(tái)是國(guó)家應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過剩和抑制投資過熱的必然結(jié)果。事實(shí)上，在去年下半年以來持續(xù)數(shù)次提高存款準(zhǔn)備金率的背景下，市場(chǎng)對(duì)央行加息預(yù)期不斷增強(qiáng)。此次加息基本在市場(chǎng)預(yù)期之中。

    理論上加息會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)資金的抽離效應(yīng)，另一方面從抑制投資和信貸增速的角度，加息將形成對(duì)過快的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的壓制效應(yīng)，上述兩方面的效應(yīng)均對(duì)股市的上漲產(chǎn)生負(fù)面影響。但是從過去5年央行歷次加息對(duì)股市的影響來看，股市對(duì)加息的反應(yīng)卻并不一致。2004年10月和2005年3月的2次加息導(dǎo)致了當(dāng)日及隨后3個(gè)月上證指數(shù)的一路下跌，而2006年3月及8月的2次加息則并未阻止股指的持續(xù)上揚(yáng)。我們認(rèn)為加息對(duì)市場(chǎng)的影響與股指所處的市場(chǎng)環(huán)境及估值水平有更緊密的聯(lián)系：在相對(duì)較高的股指點(diǎn)位和估值水平以及相對(duì)較弱的市場(chǎng)環(huán)境下出臺(tái)加息政策時(shí)，加息將形成的資金抽離效應(yīng)以及央行進(jìn)一步加息的預(yù)期對(duì)投資者心理的負(fù)面影響將被放大，在一定程度上形成助跌效應(yīng)，從而導(dǎo)致股指的下挫；而在相對(duì)較低的估值點(diǎn)位和估值水平以及相對(duì)較強(qiáng)的市場(chǎng)環(huán)境下出臺(tái)加息政策時(shí)，加息政策的出臺(tái)往往更多地被理解為政府應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期流動(dòng)性過剩局面的必要手段，加息導(dǎo)致的短期資金抽離效應(yīng)也更多地被理解為短期的流動(dòng)性緊縮，而無礙長(zhǎng)期的流動(dòng)性充裕預(yù)期，市場(chǎng)的牛市氛圍不但不會(huì)被破壞，反而會(huì)將加息政策出臺(tái)視為“利空出盡”的標(biāo)志、并引發(fā)新一輪的上漲。從上述意義上講，加息的對(duì)市場(chǎng)心理影響重于實(shí)質(zhì)影響。

　　本次加息并未超出過去幾次加息的幅度，與目前外貿(mào)順差和居民儲(chǔ)蓄余額繼續(xù)快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭和龐大規(guī)模相比，對(duì)于A股市場(chǎng)長(zhǎng)期流動(dòng)性充裕的局面并無太大影響；對(duì)于上市公司利潤(rùn)的影響亦較有限。盡管不排除央行未來繼續(xù)加息的可能，但我們認(rèn)為本輪A股長(zhǎng)期牛市的基礎(chǔ)，包括長(zhǎng)期的流動(dòng)性充裕、

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速成長(zhǎng)、人民幣長(zhǎng)期升值趨勢(shì)、股改和股權(quán)激勵(lì)背景下上市公司業(yè)績(jī)的持續(xù)高成長(zhǎng)等，并不會(huì)因此受損。因此我們長(zhǎng)期看好A股市場(chǎng)的觀點(diǎn)并未改變。

　　但是短期而言，上證指數(shù)在行至3000點(diǎn)附近的歷史高位后，A股2005年的靜態(tài)市盈率水平已經(jīng)超過40倍，而代表兩市績(jī)優(yōu)股群體的滬深300指數(shù)的2006年預(yù)測(cè)市盈率水平亦已超過25倍。從國(guó)際比較的角度，A股靜態(tài)估值水平顯得偏高；雖然基于上市公司業(yè)績(jī)的持續(xù)快速增長(zhǎng)，動(dòng)態(tài)估值水平仍有上升空間，但短期內(nèi)股指繼續(xù)上行的確面臨較大估值壓力。另一方面，央行進(jìn)一步加息及提高存款準(zhǔn)備金利率的預(yù)期、2季度大小非解禁與大盤新股的密集發(fā)行、股指期貨推出預(yù)期等，也對(duì)市場(chǎng)的短期流動(dòng)性形成較大的考驗(yàn)。我們認(rèn)為短期而言加息仍會(huì)對(duì)投資者心理和市場(chǎng)氣氛形成較大的負(fù)面影響，并引發(fā)短線的市場(chǎng)調(diào)整。

　　對(duì)上市公司利潤(rùn)影響不大

　　加息對(duì)上市公司利潤(rùn)的影響主要體現(xiàn)在財(cái)務(wù)費(fèi)用的上升，其中資產(chǎn)負(fù)債率較高、而利潤(rùn)率水平相對(duì)較低的公司會(huì)受到更大的影響。整體而言，按照本次加息幅度匡算，影響全部A股上市公司利潤(rùn)總額的幅度大約在0.6%左右，對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的影響并不顯著。但是部分高負(fù)債率、低利潤(rùn)率的行業(yè)仍受到較大的影響，其中受沖擊最大的行業(yè)依次是家電、通訊設(shè)備、電子元器件、航空、建材、汽車零部件、紡織服裝、醫(yī)藥等；而受影響最小的行業(yè)依次是機(jī)場(chǎng)、煤炭、港口、鐵路、鋼鐵等。對(duì)于資金密集的

房地產(chǎn)行業(yè)來說，我們的測(cè)算表明加息對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)直接的利潤(rùn)影響非常有限(影響利潤(rùn)0.8%左右)；而間接的影響即對(duì)市場(chǎng)需求的影響方面，一筆20年期100萬元的按揭貸款在此次加息后每月增加的償還金額是162元，增加的比例僅為2.1%，加息對(duì)購(gòu)房者而言實(shí)際增加的還款壓力很小，因此對(duì)市場(chǎng)需求的影響亦較有限，房地產(chǎn)行業(yè)受加息的影響并不像許多投資者想象的那么強(qiáng)烈。對(duì)于銀行業(yè)而言，由于此次加息是同時(shí)提高存貸款利率、存貸差不變，商業(yè)銀行從中獲取貸款業(yè)務(wù)利潤(rùn)上升的好處并不明顯，因此我們認(rèn)為本次加息對(duì)銀行業(yè)的影響以中性為主。

表 1、本次加息對(duì)各行業(yè)上市公司利潤(rùn)水平影響一覽

	資產(chǎn)負(fù)債率	財(cái)務(wù)費(fèi)用 /主營(yíng)收入	財(cái)務(wù)費(fèi)用 /利潤(rùn)總額	加息 0.27%對(duì)利潤(rùn)總額影響幅度
航空	79.1%	2.2%	158.9%	7.0%
建材	59.8%	3.7%	88.9%	3.9%
汽車零部件	50.1%	1.6%	70.3%	3.1%
紡織服裝	51.6%	2.3%	63.6%	2.8%
醫(yī)藥	52.6%	1.8%	48.0%	2.1%
商業(yè)	65.3%	0.6%	34.7%	1.5%
有色金屬	53.3%	1.8%	25.0%	1.1%
電力	55.7%	3.8%	24.0%	1.1%
公路	53.3%	2.0%	23.8%	1.0%
機(jī)械	57.2%	1.3%	20.8%	0.9%
旅游	45.7%	2.0%	20.2%	0.9%
房地產(chǎn)	59.8%	2.3%	18.3%	0.8%
汽車整車	53.2%	0.4%	14.8%	0.7%
化工	52.8%	0.9%	14.0%	0.6%
食品飲料	42.0%	0.9%	13.1%	0.6%
鋼鐵	51.3%	0.7%	8.9%	0.4%
鐵路	44.0%	2.9%	8.8%	0.4%
港口	40.1%	3.0%	7.5%	0.3%
煤炭	43.7%	0.6%	3.2%	0.1%
機(jī)場(chǎng)	20.6%	1.1%	2.7%	0.1%
通訊設(shè)備	61.7%	1.1%	-44.9%	――
電子元器件	54.7%	2.7%	-70.3%	――
家電	58.4%	0.9%	-101.4%	――
全部 A股	85.1%	1.2%	14.1%	0.6%

    注意：表中財(cái)務(wù)指標(biāo)采用 2005年年報(bào)數(shù)據(jù)；全部A股資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)考慮了銀行業(yè)的影響，故高于表中其他各行業(yè)水平

    資料來源： wind，

長(zhǎng)城證券研究所

　　短期市場(chǎng)上行仍面臨壓力，投資策略偏重防御

　　我們的分析表明，加息本身并不是市場(chǎng)漲跌的必然原因，市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)仍然主要取決于加息政策出臺(tái)時(shí)的股指點(diǎn)位、估值水平和投資者心理。而目前股指在3000點(diǎn)關(guān)口附近則存在較大的估值壓力，諸方面因素也使得短期市場(chǎng)資金供需面臨短期考驗(yàn)，因此我們認(rèn)為本次加息雖然并不改變A股長(zhǎng)期走牛的趨勢(shì)，但仍可能引發(fā)市場(chǎng)的短線調(diào)整。投資策略上建議在控制倉(cāng)位的基礎(chǔ)上，把握資產(chǎn)注入、奧運(yùn)、3G等主題熱點(diǎn)，加大機(jī)場(chǎng)、煤炭、電力、有色金屬等防御性行業(yè)和低估值行業(yè)的配置比重，同時(shí)注意短期規(guī)避受加息影響相對(duì)較大的家電、通訊設(shè)備、電子元器件、航空、建材、汽車零部件等行業(yè)。

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