再一次動作幅度較大的宏觀調控在所難免,繼續提高準備金率的可能性很大,提高利率和進一步加快人民幣升值速度也是可能的。

　　作者:宋國青/文

　　從貨幣方面來看,剔除季節因素和春節移動因素,2007年1月的M2和貸款比上月大幅度增長。雖然M2同比增長率下降,但是這主要是因為上年1月的基數很高。在2006年1月,除了春節因素導致貸款大增,還有一個情況是,人民銀行和金融機構的外匯占款增加了近2796億元,比后面幾個月的增量多1600億元左右,相當于M2的0.5%。

　　從2007年1月份貸款和貨幣大幅度增加的情況看,提出了一個有意思的問題,什么才是貨幣供給最重要的邊際有效約束。信貸數量控制對去年下半年的信貸和貨幣供給起了重要的作用,在新年度的開始,新的信貸額度可能還沒有最后確定,即使初步確定也不一定構成對當月貸款的很大約束。在這個情況下,商業銀行大幅度增加了貸款。

　　對于當前的貨幣供給來說,匯率、存貸款利率、準備金率、央票發行和對信貸的行政控制包括信貸額度這些工具都有一定的作用,但是最重要的邊際有效約束可能是信貸額度。照此來說,存貸款利率和準備金率這些重要的基本的約束條件在邊際上都是近于無效的。

　　從工業企業利潤率的情況看,貸款利率較大幅度偏低,在此情況下貸款利率成為無效約束是自然的。準備金率的邊際無效性要從動態的角度來理解。因為外匯和外匯占款猛烈增加,貸款與M2的比例從2004年1月份的68.8%下降到了2007年1月份的65.6%,3年下降了3.2個百分點。在這段時間中,存款準備金率從7%上調到了10%(包括最近這一次),上升了3個百分點。給定其他條件,現在的準備金率約束效果不比2004年初更嚴厲。那時的準備金率在邊際上就近于是個無效約束,現在也一樣。

　　很多說法用“流動性過剩”這個術語來描述有關情況,但這個術語引起的誤解遠比可理解的內容多。考慮到這個情況,可以用商業銀行的潛在的貸款傾向和潛在的貨幣供給這些詞語來說明問題。現在的狀況是,商業銀行有很大的貸款能力和意愿,沒有對貸款的數量控制是不行的。

　　考慮到貸款的數量控制和匯率的變化速度,貨幣供給的增長可能過快也可能過慢,貨幣過多和通貨膨脹率上升并不是必然的。不過就很短的時期來說,現在仍然有貨幣供給增長過快和環比意義上的通貨膨脹率上升的壓力。2007年1月份的貨幣供給環比增長率已經顯著偏高,雖然2月份提高了準備金率,但提高后的準備金率在邊際上仍然近于無效。

　　由此來看,再一次動作幅度較大的宏觀調控在所難免。簡單用信貸額度來控制貸款的辦法是有效的,并且不需要大事宣傳,但控制信貸額度的辦法太多行政調控色彩,決策層可能也希望較多運用其他方式。這樣,繼續提高準備金率的可能性很大,提高利率和進一步加快升值速度也是可能的。

　　在月環比的意義上,貨幣供給的增長速度已經上升了,經濟增長速度可能正在上升,對于2007年全年的經濟增長速度和通貨膨脹率可以再看高一點。我們原來的預測是9.8%和2.4%,現在可以看到10.0%和2.5%。這當然是假定后面的調控比較及時和適度。

　　(作者為北京大學中國經濟研究中心教授,北京高華證券特別顧問,預測機構的學術帶頭人)