□中國證監會研究中心 祁斌 劉潔 張達

　　2005年12月15日，無錫尚德公司在紐約證券交易所掛牌上市，融資近4億美元，以當日收盤價計算的市值達到30.67億美元，遠遠超過新浪、盛大等已在納斯達克上市的中國公司。在無錫尚德籌備發行上市的過程中，包括深交所在內的多家證券交易所加入了這場對擬上市企業的爭奪戰中。最終，紐交所總裁一句“最好的企業要到最好的交易所上市”促使無錫尚德下定決心。然而，事實上，如果嚴格按照紐交所的標準，無錫尚德是不符合上市條件的，但紐交所對尚德實施了特殊政策。近年來，世界各國交易所對中國潛在上市公司資源趨之若鶩，各大知名交易所紛紛登陸中國，我國潛在上市公司資源不斷遠渡重洋，赴海外上市，百度、分眾傳媒、盛大、攜程、新東方、如家酒店……在這張被境外交易所爭取到的企業名單上，不乏很多我國最具成長潛力的創新型企業。這一方面表明中國經濟的健康成長對國際資本具有巨大的吸引力，我國企業也通過參與到國際資本市場而提高了其國際競爭力，擴大了我國在國際市場的影響力，從而進一步推動了我國的經濟發展。但是，另一方面，如果這種趨勢繼續下去，也會帶來一些潛在的憂患，不僅對我國本土資本市場的發展提出嚴峻挑戰的同時，也使得我國投資者失去分享中國經濟增長的很多機會，并且不利于我國金融體系間接融資比重過高這一結構性問題的調整。

　　一、海外交易所加強攻勢，競爭中國潛在上市公司資源

　　2005年深圳第七屆高交會期間，紐約、納斯達克、美洲、多倫多、倫敦、韓國、新加坡、東京等全球著名的證券交易所，集中開展了吸引中國企業海外上市的推介和咨詢服務。而在此前的深圳第八屆科博會和第九屆中國國際投洽會上，境外主要交易所分別舉辦了專場研討會和世界主要證券交易所峰會，向中國企業推介海外融資渠道及上市業務。2006年9月在無錫召開的境內外資本市場高峰論壇上，9家海外交易所前來宣傳推介。如此多的國際證券交易機構對一個國家的企業展開如此盛大的推介活動，在全球亦十分少見。事實上，由于全球的證券交易所正日益從互助俱樂部轉變為商業性組織，無論是為了生存還是為了盈利，對優質上市公司資源的爭奪已成為各交易所業務的重中之重。2005年，在國際市場上383家首次公開發行股票企業中有81家為中國企業，占到企業總數的21%；2006年，共有86家中國企業在國際市場上首次公開發行股票，融資440億美元占全球2006年IPO融資額的19%。中國企業已經成為國際IPO市場最為炙手可熱的追逐對象。深圳交易所一位人士觀察到，“一些海外交易所激烈爭奪中國潛在的上市資源，特別是具有高成長性的創新型公司，幾乎到了全力以赴的地步了。”

　　倫敦證券交易所董事長高博深平均每三個月就要來一次中國。倫交所的戰略是，一方面，努力吸引中國國內高速增長、亟需資本的民營企業前往倫敦上市；另一方面，加強與中國大型國企的溝通，為大型企業到倫敦上市提供便利條件。同時，倫交所還深入長三角、珠三角等優質企業集中的區域做深度推介。自2004年倫交所在香港設立辦事處以來，共有23家中國公司在倫敦上市，其中，中國國際航空公司在倫敦主板市場上市，有17家在倫敦高增長市場(AIM)上市。韓國證券交易所(KRX)也在近年加強了對中國潛在上市資源的戰略攻勢，按照KRX上市審查課長申吉秀的說法，“我們對中國的企業有饑餓感”。早在2001年6月，韓國金融監督委員會與中國證監會就簽署了《證券期貨監管合作安排》，KRX在2003年分別與上海和深圳交易所簽訂了《諒解備忘錄》，使中國企業去韓國上市突破了法律上的障礙，只要符合中國證監會海外上市條件和達到KRX上市要求的中國企業都可以在韓國上市。為了加速推動這一進程，KRX欲進一步降低上市標準以吸引中國企業。據了解，到目前為止，全球各國主要證券交易所均通過諸如我國各地高新技術開發區、創投協會、中介機構或者咨詢公司等在我國廣泛尋找創新型企業。

　　二、我國企業在境外交易所上市的基本情況

　　在海外交易所的積極推介和國內市場一度低迷的背景下，大量中國企業尤其是中小創新型企業近年來紛紛赴海外交易所上市。據有關統計, 2003年中國內地企業在海外發行上市的有48家，籌資金額約70億美元；2004年有84家，籌資金額111.51美元，約為中國內地市場的3倍；在2005年，81家中國內地企業分別在香港、新加坡、納斯達克及多倫多交易所上市，首次公開發行募集資金約200億美元，遠遠超出滬深兩市2003年和2004年首發募集約100億美元的融資額。2006年國內企業在境外上市首發融資440億美元，是國內市場首發融資額的2.5倍2(詳見表1)。

　　從在海外上市的企業類型上看，(互聯網)IT類企業在美國受歡迎的程度較高，而中國網絡類企業也將納斯達克作為上市首選，目前在海外上市的公司中有18家屬此類企業，其中16家在納斯達克上市，2家在香港上市。在香港上市的多為國有大型企業，以制造、IT、金融以及食品業的公司為主。新加坡交易所則吸引了大量規模較小的國內民營企業，這與其上市條件較為寬松有關，其中，以食品、農業、環境和制造等行業的企業居多。

　　近幾年的情況顯示，在大型國有企業資源的發掘暫時告一段落的情況下，中小型企業和高科技、互聯網等創新型企業成為境外交易所爭奪的重點，一些專注于某個細分市場，具有較高成長性的小行業“領導者”也成為海外交易所關注的焦點。目前，在國內有大量海外直接投資基金和風險投資基金，他們大多注冊于百慕大、開曼群島，投資于國內企業，再將這些企業帶到海外上市。

　　三、海外交易所吸引中國企業上市的主要因素

　　我國大量創新型企業赴海外上市，主要原因在于海外交易所和資本市場有以下特點：

　　1、上市門檻低，籌資速度快

　　境外交易所通常上市門檻較低，尤其海外創業板對于中小創新型企業上市條件相當寬松(詳見表2)。此外，海外市場股票發行一般采取注冊制，申請程序簡單、周期短，各國交易所紛紛打出“籌資速度快”這張牌來吸引中國企業。例如，新加坡一般能在4個月內完成審批手續，韓國則為3個月，納斯達克僅為2個月。此外，海外交易所再融資速度也相當快，如南京鴻國國際控股公司2003年在新加坡上市3個月后，即進行了一次再融資，募集895萬新元(約4500萬元人民幣)。我國有大量質地優良、急需融資的創新型企業尚未達到國內交易所上市要求，或者在需要資金來突破發展瓶頸時卻又不得不在審批的通道中排隊，這嚴重制約了其發展進程。在國內市場暫時無法滿足其發展需求的情況下，相當一部分創新型企業只好轉赴海外資本市場。

　　2、市場和投資者相對成熟

　　海外資本市場以機構投資者為主，經過長期的市場演進后逐漸形成了較為成熟的投資理念，而成熟的機構投資者也更易于理解創新型企業的業務模式。同時，境外已有很多類似創新型企業成功上市的先例。例如，我國的中文搜索引擎公司百度在美國上市前，美國的英文搜索引擎公司Google就已經以其在華爾街耀眼的表現確立了搜索引擎在網絡時代的主要地位，因此，百度的贏利模式極易為美國市場所接受，再加上其中國概念，使得百度在納斯達克上市首日便獲得了國際機構投資者空前的追捧。正如百度首席財務官所說：“選擇美國上市，是由于沒有哪個市場比美國更能理解百度的業務。如果資本市場已有類似的企業，就很容易被投資者接受，選擇那樣的市場發行，就很容易發出去，股價表現也比較好。”

　　3、市場約束機制有助于企業成長

　　海外資本市場對企業尤其是創新型企業有良好的培育機制，通過海外上市，我國企業受到更成熟的國際機構投資者和更規范的市場機制的監督，對企業自身治理結構和管理水平的提高有很大的促進作用。例如，國外資本市場對企業上市后持續的信息披露要求比較高，長期與機構投資者維持良好的關系對于企業再次融資從而實現長期發展比較重要。同時，要想使得上市公司長期獲得市場的認可，公司必須在自身管理水平、資金運用效率和企業發展規劃等方面有實質性的提高。我國大量中小型、創新型企業經過海外資本市場洗禮后脫穎而出，例如，UT斯達康、分眾傳媒等公司在納斯達克上市后迅速成長，增強了企業競爭力；蒙牛公司在香港上市后更是具備了與伊利集團分庭抗禮的實力，這與國際資本市場較嚴格的市場約束機制是密不可分的。

　　此外，企業在海外交易所上市往往會贏得較高聲譽，并加入到國內或國際知名公司的行列。同時，海外上市也可以帶來豐富的國際合作資源，吸引高質量的投資者來提高企業本身的信譽度，而國際知名度的提升和來自各方面的合作機會為很多企業提供了走向長期發展的契機。因此，品牌效應也是眾多企業選擇在納斯達克、紐交所等上市的重要原因。例如，無錫尚德登陸有“富人俱樂部”之稱的紐交所之后，其品牌價值大大提升，進而增強了其拓展國際市場的能力。

　　四、中國企業在海外交易所上市遇到的問題

　　海外上市對我國企業來說仍然是一把“雙刃劍”，對于大部分中國企業來說，海外上市也并非“一上就靈”，往往會面臨如下問題：

　　1、發行成本較高

　　我國企業赴境外上市通常要付出比境內更為高昂的成本，主要體現在股票發行價格和發行費用兩個方面。

　　由于我國企業的市場主要在境內，海外投資者對我國企業不夠熟悉，因而企業難以以較高的價格發行股票。一般來說，國內首次公開發行的募集資金量比海外市場尤其是海外創業板市場高，首次發行市盈率一般為海外市場的兩倍左右。

　　在發行過程的直接成本上，企業在境內上市要遠低于海外。企業在海外上市所聘請的承銷商一般都是一些實力強、水平高、信譽好的國際性大投資銀行，其承銷費遠遠高于國內承銷商(詳見表4)。而且海外上市企業必須聘請海外有專業資格的公司和人士來擔任律師和會計師。因此，即使不考慮其它如市場推廣、公關服務顧問以及上市等費用差異的影響，企業在海外上市與在內地上市相比，要付出更高的成本。

　　2、上市后維護成本高

　　首先，從直接的維護費用來說，企業海外上市后要支付較高的會計師、律師、交易所年費等后續費用。以交易所年費為例，香港對上市公司收取14.5萬到119萬港元不等的年費，而上海證券交易所每年只收6000元人民幣，深圳證券交易所每年只收6000至3萬元不等的年費。

　　其次，對于我國大部分企業而言，海外市場在提供較為完備的約束機制的同時，也具有巨大的語言、文化和法律壁壘。我國一些企業在境外上市后，由于不熟悉海外成熟資本市場的運作方式，與投資者信息溝通不暢，造成后續市場表現不佳，股價不斷下挫，難以進行再融資，甚至面臨被摘牌的危險。同時，因信息溝通不暢及語言文化等方面的問題，也使得國外投資者不能充分了解我國企業的投資價值，不利于我國企業建立國際品牌和聲譽。

　　再者，我國企業不熟悉境外法律體系，這不僅使企業要付出更高的律師費用，并且會面臨種種訴訟風險，如聯想美國遭遇“安全門”事件，中國銀行紐約分行反欺詐案，中國人壽、中華網、空中網、網易、中航油、前程無憂網在美國上市遭遇的集體訴訟案……近幾年，隨著中國企業海外上市的增多，越來越多的跨境爭議發生，這無疑增加了企業上市后的維護成本。而境外法規的變動也會給企業帶來額外的負擔。例如，“薩班斯”法案有關“完善內部控制”條款將使在美上市的大型企業第一年建立內部控制系統的平均成本超過460萬美元。有關專家指出，在美國上市的中國公司投入可能會更高，估算下來，44家在美上市的中國公司此項的花費將逼近2億美元。

　　3、與本土市場的脫節，將對一些海外上市企業的長期發展產生影響。

　　除去一些主要業務依托于國際市場的企業以外，從長遠看，企業赴海外上市，在獲取企業發展所需資金和成熟市場的培育機制的同時，也會出現與本土資本市場脫節的現象，無法有效地與本土經濟體形成相互促進、共同發展的合力，將對企業在本土經濟體中做大做強產生一些影響。例如，企業在國內上市會吸引更多國內投資者對其了解和關注，提升公司的知名度，帶來額外的“廣告效應”和用戶群。更為重要的是，在國內上市后，企業可得到更熟悉該行業或該企業經營狀況、盈利模式的國內投資者的資金支持，投資者也更容易與管理團隊溝通并形成外部約束，這為企業進一步貼近中國經濟并利用本土資本市場平臺發展壯大提供了條件。從歷史上看，美國道瓊斯指數的30個成份公司均依托于本土資本市場，建立了與本土經濟體的良性互動機制，而不斷發展壯大成為世界級的企業。2006年，工商銀行“A+H”的發行模式和海外上市公司的逐步回歸，對于未來我們如何有效地利用境內和境外市場來實現我國企業和本土資本市場的同步發展，做出了有益的探索。

　　五、對我國資本市場的影響

　　從各國金融市場比較優勢的角度看，在我國資本市場處于起步和制度建設較為欠缺的階段，我國一些公司選擇到境外比較先進和發達的市場上市是很自然的選擇，對我國經濟的發展和企業競爭力的提高有很大的促進作用，對我國資本市場的改革和發展也起到了一定的推動作用。經過若干年的發展，隨著我國資本市場的制度建設逐步完善，市場發生轉折性變化，我們應該從國家整體發展戰略的角度出發，對我國企業如何有效利用境內和境外的資本市場做出整體性和系統性的研究和部署，以更好地推動我國經濟持續健康穩定的增長，并實現我國資本市場又好又快的發展。

　　1、大量優質企業資源在海外上市，將對我國資本市場的發展造成一定的負面影響。

　　大量企業紛紛到海外上市，其中大多數為優質或創新型企業，將使我國潛在上市公司資源不斷流失，資本市場不斷境外化。如圖1所示，在納斯達克上市的中國企業的盈利能力大大超出在我國中小企業板上市的公司。對于我國資本市場來說，一方面，海外資本市場的競爭對我國資本市場的發展與改革起到了促進作用，但另一方面，盈利能力強、增長速度快的優秀企業的缺失將使我國資本市場的規模增長緩慢、吸引力下降，不利于建設強大的本土資本市場，長此以往，將形成惡性循環，影響到我國資本市場的健康穩定發展和在國際金融市場的地位。

　　另一方面，大量創新型企業選擇海外上市可能使我國資本市場出現板塊缺失，例如網絡游戲類企業紛紛登陸納斯達克，將使我國股票市場缺失此類企業，證券公司和基金公司也不會對網游行業進行研究，相應地，投資者對該行業缺乏足夠的理解，這將進一步加大此類企業融資的難度。在這種情況下，境外交易所更容易爭取這類企業，從而使一些創新型企業股權被慢慢掌控在海外投資者手中，其成長性收益全部被境外投資者分享，這類企業在境外市場也很容易被收購和兼并。

　　2、境內投資者無法分享優質企業成長的成果

　　優秀上市公司的成長可給投資者帶來良好的回報，從早期我國大量代表國民經濟主體的優質國有企業到近年一些具有高增長潛力的中小型企業，其中的很多企業會伴隨資本市場的發展成長為中國的GE和微軟，而海外上市將使得我國投資者無法便捷地分享到這些企業增長帶來的回報，如果這樣的情況大量存在，則不僅不能滿足我國居民在面臨未來可能的通貨膨脹壓力下資產保值增值的需求，也不利于我國養老體系和社會保障體系的建設和完善。

　　3、無法有效利用資本市場改善中國金融體系結構

　　目前我國金融資產主要集中于銀行系統，居民存款高達16萬億元，金融風險過于集中。因此，大力發展直接融資，降低間接融資在國民經濟中的比重，成為新時期金融改革的重中之重。而大量潛在優質上市公司資源在海外交易所上市，不利于吸引金融資源從傳統的間接融資體系轉移到直接融資體系，也會減慢通過發展資本市場改善我國金融體系結構的步伐。

　　六、相關對策

　　境外交易所對我國潛在上市公司資源的激烈爭奪，對我國資本市場的國際競爭力提出了嚴峻的挑戰，應引起我們的高度重視。這個事實提醒我們，進入21世紀后，世界各國，特別是各發達和發展中國家在金融中心的建設和資本市場的發展方面進入了多方博弈的格局，我國資本市場的改革和發展一定要放到全球競爭的角度來看。在資本市場發達的國家，其優質企業均選擇在本土上市，這些企業的存在吸引了大量國內外資本，為其經濟飛速發展注入了強心劑。我國要實現國民經濟長期可持續發展、發展高科技產業、落實自主創新國家戰略，需要我們擁有一個強大的資本市場，而建立強大的資本市場又需要大量優質的、成長性強的上市企業與資本市場形成良性互動。為此，我們必須做好以下工作：

　　1、繼續推進發行體制改革，提高我國資本市場的國際競爭力。目前，我們已經在發行體制市場化改革方面取得了很大的成績，如引入詢價制，強化發行環節的市場約束，取消籌資額不得超過凈資產兩倍的數量限制、輔導期一年、首發前12個月不得增資擴股等硬性規定等等。而中行、工行在A股市場發行的成功也證明了發行體制改革已初見成效，工行A+H的模式更是開啟了海外上市公司回歸的路程。在此基礎上還應進一步深化改革，完善發行規模和發行價格的市場約束機制，逐步創造條件由核準制向注冊制過渡，建立由市場篩選企業的市場化機制；同時，進一步完善“A+H”模式，使得優質的海外上市企業加快回歸A股的進程，形成境內和境外市場的良性互動格局。

　　2、加快構建適合我國國情的多層次資本市場。多數人將創新型企業上市難歸咎于我國發行上市的“門檻”過高。其實，一味強調降低主板市場的“門檻”會加大主板市場運行的風險，也不利于保護廣大中小投資者的利益。解決這個問題的關鍵在于我國應盡快建立起多層次的資本市場，使各類型企業找到與其特征及發展階段相對應的合適的融資場所，以利于不同成長階段企業得到相應層次資本市場的服務與支持，同時滿足不同風險偏好投資者的投資需求。

　　3、加快培育我國風險投資市場。創新型企業通常具有較高風險，風險投資的介入可以為交易所市場對企業進行初步篩選，起到“過濾器”作用；而創新型企業由于大都處于企業或行業發展初期，其不確定性較大，風險較高，很難獲得銀行的貸款，亟需風險資本的支持和引導，例如，在我們近期調研走訪的西安、合肥等高新技術開發區，有大量的創新型企業得不到風險投資的支持。而目前在我國最為活躍的風險投資基金大都為海外基金，它們對其所投資的企業通常采取“紅籌上市”的退出方式，在某種程度上助推了更多我國潛在創新型和高成長性公司紛紛舍近求遠，赴海外上市。同時，風險投資市場的缺失，也使得很多良莠不齊的企業以不規范的方式到處募集資金，給市場造成了極大的混亂。因而，培育我國自己的風險投資專業人才，建立本土風險投資市場迫在眉睫。這不僅能有力地遏制目前各類不規范發行等現象，也將為多層次資本市場的建立和資本市場的長遠發展奠定堅實的基礎。

　　4、對外資在中國的股權投資加強協調管理。目前，我國對外資進入二級市場(如QFII)有嚴格的審批和管理制度，而對大量海外資金以風險投資、直接投資基金等形式進入國內進行股權投資卻缺乏完善的監管措施，甚至對有關情況缺乏一個整體的了解。因此，對外資進入我國股權投資市場應逐步建立起有效的管理體制，并盡快建立起相關部門之間的協調管理機制。

　　1本文完成于2006年7月，發表前經作者作少量修改。

　　2數據來源：清科公司《清科-2006年度中國企業上市年度報告》