機會還是瘋狂

　　當前,有近六成公司的價格隱含增長高于其歷史表現,這通常意味著股價的高估;如果考慮分析師的預期,則會出現非常矛盾的結論——八成公司股價被低估。股價超越了歷史可能,而分析師的預測走的更遠。機會乎?瘋狂乎?

　　本刊特約研究員 杜麗虹/文

　　轉眼間股市已經上漲到2800點，股價的堅挺是否有盈利增長的支撐?分析師對于上市公司的盈利預測是否過于樂觀?對于這些疑問，本文試圖通過價格隱含增長率(PIG，Price Implied Growth)為紐帶將公司的歷史表現、當前估值與分析師預期聯系起來。

　　統計數據顯示，A股當前估值中蘊涵的增長預期已顯著高于上市公司盈利增長的歷史表現，而分析師對未來盈利的預期又顯著高于當前的估值水平——如果上市公司盈利延續2006年的增長速度，那么60%的公司已被高估。但是，如果我們相信分析師對上市公司未來盈利的樂觀預期，那么80%的公司其實是被低估的。

　　究竟是A股的機會，還是分析師的瘋狂?

　　歷史上的盈利增長不樂觀

　　過去的一年，中國GDP增速超過10%，在此背景下，滬深300指數公司的整體業績也穩步改善——凈利潤平均增長了18.8%，且三分之二的公司實現了正增長。但是，與凈利潤的高增長相比，滬深300指數公司每股收益的整體增長并不明顯，均值從2005年三季度的0.284元上升到2006年三季度的0.298元，上升了5.2%，略高于過去3年(2004年-2006年，其中2006年業績增長按當年三季度數據進行了年化處理)每股收益的復合年均增長率3%(見圖1)。

　　即使盈利增長較快的過去一年(2006年三季度數據乘以4/3)，仍然有近50%的公司每股收益是負增長的，另有四分之一公司的每股收益增長在0%-30%之間(其中15%的公司在10%-30%之間)，四分之一公司的每股收益增長率在30%以上。

　　與過去3年每股收益的復合年均增長率相比，在過去一年負增長公司的比例基本沒有改變，但高增長公司比例有所增加，每股收益增長率超過30%的公司比例從過去3年的15%上升到26%，而增長在0%-30%之間的公司由過去3年的36%下降到26%——企業兩極分化現象更加明顯!

　　六成公司股價表現超過業績表現

　　但從市場估值看，當前價格中隱含的增長預期(或者說使當前股價估值合理的增長率要求)要高于公司盈利增長的歷史表現。以2006年末股價計算，價格隱含增長率為負的公司只有四分之一(過去3年實際有50%)，另有將近四分之一的公司價格隱含增長率超過了30%(過去3年實際只有15%)，一半的公司價格隱含增長率在0%-30%之間(過去3年實際只有34%)，其 中30%的公司價格隱含增長率在10%-30%之間(過去3年實際只有16%)——這意味著如果當前市場的估值是合理的，那么上市公司未來的業績增長必須顯著高于過去一年的歷史增長。

　　這意味著，當前股價如果是合理的，將有近六成的公司未來業績將超越其歷史表現，這可能嗎?

　　八成公司分析師預期增長高于PIG

　　為了分析當前股價估值是否合理，我們引入分析師對上市公司的盈利預期，但是，結果卻更加不同尋常。數據顯示，分析師預期普遍高于當前價格隱含增長——股價不僅沒有被高估，反而是低估的!

　　在分析師預期中，只有3%的公司未來會呈現每股收益的負增長，七成公司的增長預期均在0%-30%之間，其中六成公司在10%-30%之間，四分之一公司未來兩年每股收益的年均增長率超過30%——分析師預期高于公司的歷史表現，也高于當前股價中隱含的增長要求，并且更加集中化和平均化(見圖4)。

　　綜上，當前價格隱含的增長預期高于公司的歷史表現——60%公司當前價格的隱含增長高于過去一年的增長率，三分之二公司的價格隱含增長高于過去3年的年均增長率;而分析師對未來的增長預期又高于公司當前價格中隱含的增長率——80%公司的分析師預期高于當前價格的隱含增長率。

　　由于當前價格隱含增長率顯示的是當前估值合理的增長率要求，因此，如果上市公司盈利增長延續歷史發展軌跡，即上市公司未來盈利增長水平不會顯著超出2006年，那么至少60%的公司被高估。當然，未來上市公司業績也有大幅增長的可能，這就將使高估的情況不會發生。尤其是分析師的預期遠遠超過價格隱含的盈利增長，按照分析師的預期，滬深300中有80%的公司仍被低估!

　　股價超越了歷史可能，而分析師的預測走的更遠。機會乎?瘋狂乎?

　　負隱含增長中的低估機會

　　在滬深300指數成份公司中剔除尚未復牌的S雙匯(000895)和S萊鋼(600102)，在298家公司的價格隱含增長中，有76家公司的PIG為負，其中，30家公司過去一年的每股收益增長確實為負，其余36家公司的歷史增長率為正;在分析師預期均值中，僅有四家公司的分析師預期為負，只有S東鍋(600786)和S山東鋁(600205)的分析師預期低于股價隱含增長——如果考慮到潛在的對價因素，上述76只股票的分析師預期均高于價格中隱含的增長要求——負增長公司存在著低估套利機會。

　　表1列出了上述76家公司(由于篇幅所限，在此僅列出十家公司，全部名單將刊登在本刊網站上，表2-4亦同。)的PIG，其中貴州茅臺(600519)、張裕A(000869)、上港集團(600018)、恒瑞醫藥(600276)、云南白藥(000538)等少數幾家公司由于風險系數(Beta值)較小，導致高市盈率下隱含的預期增長為負，其余多數公司的市盈率都較低，平均市盈率僅為16.7倍，顯著低于市場平均水平——相對低估公司的增長性挖掘是牛市中最安全的投資策略。

　　高隱含增長中的漂亮公司

　　與負PIG相對的就是高隱含增長公司。在298家樣本公司中，價格隱含增長率在30%以上的有64家，其中41家公司的市盈率在100倍以上，18家公司的市盈率在50-100倍之間，僅有5家公司的市盈率小于50倍，最低市盈率為36倍。對于這些公司，高估值是否意味著高估?

　　與國外優質公司的高市盈率不同，我國市場的高市盈率公司通常是當前業績較差的公司，上述64家公司2006年三季度的每股收益均值不到2分錢，其中，37家公司過去一年的每股收益是負增長的，僅有7家的歷史增長率超過了當前價格隱含的增長率要求。

　　當然，過去的負增長并不意味著未來的負增長，激進的投資人常常在轉折的公司中尋找機會。上述64家公司有50家公司被分析師關注，其中有37家公司獲得了分析師30%以上的增長預期，有25家公司的分析師預期高于當前價格的隱含增長，其中包括了像福田汽車(600166)、京東方(000725)、上海航空(600591)、TCL(000100)、徐工科技(000425)、S東航(600115)、宏源證券(000562)等公司。

　　如果上述64家公司能夠實現當前股價中隱含的增長預期，那么5年后每股收益的均值將從當前的2分錢上升到5角錢，以20倍市盈率計算的平均股價接近10元(當前的股價均值為6.4元/股)。也就是說，上述公司如果能夠實現價格隱含增長，則5年后在20倍市盈率下投資人平均將獲得6.8%的年均收益率，部分公司的年均收益率在10%以上，其中春蘭股份(600854)的年均收益率達到22.3%，西飛國際(000768)15.4%，航天機電(600151)14.3%，海南航空(600221)12.8%，中糧地產(000031)12.4%……

　　表(2)中列出的高隱含增長公司為牛市中積極投資人提供了價值挖掘的機會。

　　分析師眼中的明星

　　如前文所述，當預期增長高于當前價格隱含增長率時，提示我們公司可能存在低估套利機會。但由于目前80%的公司都獲得了分析師更高的預期，因此，為了回避市場過于樂觀的風險，我們在表(3)中列出了分析師預期增長超出價格隱含增長率20%以上的公司名單，這些公司為投資人留出了20%的安全邊際，即，只要分析師對每股收益增長率的預測誤差不超過20%，上述公司就被低估了。

　　在這張榜單上包含了幾乎所有航空股和為數眾多的金融股、部分鋼鐵股、石化股等，也包含了徐工科技、TCL、京東方等激烈競爭行業中的龍頭企業，反映了宏觀經濟形勢以及行業競爭中可能存在的所有正面因素。

　　值得警惕的名單

　　如果說榜首公司值得關注，那么榜尾公司就值得警惕了。

　　在分析師預期普遍高于歷史業績，也高于當前股價隱含增長率的情況下，仍有49家公司的分析師預期低于當前價格隱含的增長率，這49家公司無疑是需要警示的——它們很可能達不到使當前價格趨于合理的成長要求，從而使得當前價格被高估。

　　在表(4)中我們列出了上述49家公司，在這張榜單上包含了像廣電電子(600602)、廣電信息(600637)、S山東鋁、四川長虹(600839)、光明乳業(600597)、大唐電信(600198)、陸家嘴(600663)、中信證券(600030)、海虹控股(000503)等企業，值得注意的是表(4)中的公司并不都是被分析師降級的公司，如大唐電信，分析師預測未來兩年公司的年均增長率高達54%，但是，公司160倍市盈率中的隱含增長要求已經達到68%，因此，54%的增長預期下公司仍有高估嫌疑;此外，廣電信息，分析師預測未來兩年的年均增長為41%，但當前100倍以上的市盈率中已蘊涵了74%的增長要求，存在高估嫌疑;同理還有水井坊(600779)，分析師預期增長22%，但公司85倍市盈率下已經蘊涵了46%的增長要求;S儀化(600871)，分析師預期增長30%，但88倍市盈率的蘊涵增長要求為48%;中信證券，分析師預期增長率為28%，但53倍市盈率中蘊涵的增長要求為36%，均高于預期——當前過高的估值已經透支了上述公司的高增長預期，從而成為牛市中潛藏的危機!

　　(作者為貝塔策略工作室合伙人，江南金融研究所特約研究員)