回眸2006：夢開始的地方

　　上海證券 彭蘊(yùn)亮

　　即將過去的2006年我國股市“可圈可點(diǎn)”，上證指數(shù)從年初的1100多點(diǎn)一路上漲到年底的2300多點(diǎn)，漲幅超過了100%，創(chuàng)出了我國股市的歷史新高，滬深300指數(shù)漲幅躍入全球5強(qiáng)，A股融資總額全球第三，總市值從年初不到3萬億元膨脹到8萬多億元……我國股市成為全球牛市中的明星。股權(quán)分置改革使得A股市場的面貌煥然一新；而也是在今年，中國宏觀經(jīng)

濟(jì)增長的可持續(xù)性在加強(qiáng)，大國崛起的跡象已經(jīng)初步顯現(xiàn)，當(dāng)前正是中國A股夢開始的地方。

　　股改成功，A股市場煥然一新

　　回顧2006年，最重要的歷史事件就是股權(quán)分置改革的全面展開，中國股市的全流通時(shí)代真正到來。這使得上市公司的行為模式和資本市場的游戲規(guī)則深刻的變化，更讓中國A股市場的面貌煥然一新，成為2006年推動(dòng)市場走強(qiáng)的最重要因素。

　　隨著股權(quán)分置的解決，控股股東所持有的股份由非流通股變成了流通股，股票二級(jí)市場價(jià)值取代凈資產(chǎn)，成為控股股東判斷自身價(jià)值的一個(gè)非常重要的標(biāo)準(zhǔn)。在股權(quán)分置條件下，非流通股股東控股的非流通股和流通股之間利益不一致，非流通股股東就存在動(dòng)機(jī)，把利潤通過種種渠道轉(zhuǎn)移出去，對(duì)A股市場無疑不利。但在全流通條件下，反而會(huì)出現(xiàn)大股東往上市公司里注入利益的新情況，這是A股市場非常重要的推動(dòng)力。因?yàn)榇笮」蓶|的利益一致了，效益改善了，股價(jià)上升了，股市的價(jià)值就提高了，就是投資者的財(cái)富提高了，形成了證券市場的良性循環(huán)。我們認(rèn)為，這是一個(gè)根本性的轉(zhuǎn)變，也是一個(gè)歷史性的轉(zhuǎn)變，A股市場的總體價(jià)值得到飛躍提高。

　　解決股權(quán)分置后，A股市場出現(xiàn)一個(gè)非常重要的變化，就是股權(quán)分置的改革使得兩類股東的價(jià)值觀念趨同，這將使得全體股東利益最大化的觀念得以樹立，同時(shí)股票市值的最大化，成為大股東追求的目標(biāo)，那么公司內(nèi)部就會(huì)建立起基于各方共同利益的一個(gè)公司治理機(jī)制，這將使得公司能夠?qū)⒍唐诮?jīng)營行為和長期發(fā)展戰(zhàn)略結(jié)合起來，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)全體股東利益最大化的目標(biāo)。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)來看，股改成功后，對(duì)治理好的上市公司，投資者會(huì)愿意多付一些溢價(jià)，愿意多付更高的成本買公司的股票，公司治理使得這個(gè)公司的決策更可預(yù)見、更清晰，這就使得投資者更有信心，從這個(gè)意義上看，股權(quán)分置改革使得A股市場的牛市路徑異常清晰，未來的牛市將繼續(xù)奔騰前進(jìn)。

　　同時(shí)，在股權(quán)分置解決后，使得股權(quán)激勵(lì)成為現(xiàn)實(shí)，這為改善公司治理成為可能，成為A股市場的又一標(biāo)志性事件。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中明確規(guī)定了對(duì)業(yè)績增長率、凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)的考核要求。在股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的刺激下，管理層及核心團(tuán)隊(duì)的積極性被充分調(diào)動(dòng)起來，努力尋找市場機(jī)會(huì)，不斷提高產(chǎn)品的市場占有率，使公司獲得高速的發(fā)展，A股市場的價(jià)值空前提高。因此，股權(quán)分置改革以及隨之而來的股權(quán)激勵(lì)，使得A股市場面貌煥然一新，是2006年影響市場最為深遠(yuǎn)的標(biāo)志性事件。

　　做多中國，股市進(jìn)入“起飛階段”

　　中國宏觀經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性在加強(qiáng)，大國崛起的跡象已經(jīng)初步顯現(xiàn)。作為亞太地區(qū)最有活力的經(jīng)濟(jì)體，中國宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)證券市場的支持力度進(jìn)一步加大，2006年市場“制度轉(zhuǎn)折”積極效應(yīng)，引發(fā)了令人驚喜的“市場轉(zhuǎn)折”，2006年行情讓投資者嘗到了“牛角初展”的喜悅，2007年市場的“花樣年華”值得期待。

　　首先，經(jīng)濟(jì)增長的波動(dòng)幅度在縮小，宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性顯著提高，牛市的可持續(xù)性大大增強(qiáng)。改革開放以來，中國GDP增長率的最高記錄是1984年的15.2%，最低是1990年的3.8%；相差11.4個(gè)百分點(diǎn)；而1998年以來的最高和最低記錄分別是2004年的10.1%和1999年的7.6%，只相差2.5個(gè)百分點(diǎn)，波動(dòng)幅度在顯著縮小，說明宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性顯著提高，未來中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展將不會(huì)再出現(xiàn)以往那樣大幅的波動(dòng)，長期牛市值得期待。其次，中國經(jīng)濟(jì)的競爭力在不斷提高，這是“中國牛市”的重要推動(dòng)力量。中國經(jīng)濟(jì)的競爭力在增強(qiáng)的一個(gè)證據(jù)就是在中國的出口產(chǎn)品中，最能反映一個(gè)國家制造業(yè)水平和競爭力的機(jī)器、運(yùn)輸設(shè)備所占的比重在持續(xù)不斷上升，今年前4個(gè)月達(dá)到48.11，而10年前這個(gè)比例只有23.4%。我們認(rèn)為，隨著科學(xué)發(fā)展觀的不斷落實(shí)和自主創(chuàng)新能力的不斷增強(qiáng)，中國經(jīng)濟(jì)的競爭力會(huì)更上一層樓。

　　特別值得我們注意的是，中國整體經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)將帶動(dòng)國內(nèi)上市公司核心競爭力的增強(qiáng)，這是國內(nèi)A股市場走強(qiáng)的根基所在，使得2006年成為股票市場的崛起之年。中國是世界上經(jīng)濟(jì)增長最快的地區(qū)之一，2006年中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持高速增長；國民購買力旺盛，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的帶動(dòng)更加明顯；中國的機(jī)械裝備制造業(yè)在迅猛發(fā)展，全球的制造業(yè)持續(xù)向中國轉(zhuǎn)移；產(chǎn)品市場占有率是國家經(jīng)濟(jì)競爭力強(qiáng)弱的最直接體現(xiàn)。到2004年，中國工業(yè)制成品的國際市場占有率已達(dá)到8.25%，超過了日本，成為世界第三大制成品出口經(jīng)濟(jì)實(shí)體。同時(shí)，國內(nèi)許多上市公司都是行業(yè)的龍頭優(yōu)勢企業(yè)，應(yīng)該是中國經(jīng)濟(jì)增長的主要受益者，這就說明今年的歷史新高與5年前的歷史新高有本質(zhì)上的區(qū)別，雖然指數(shù)創(chuàng)了新高，但上市公司的潛力還沒有真正發(fā)揮出來，我們繼續(xù)看好A股市場的長期發(fā)展及其中短期走勢。

　　我們認(rèn)為，在宏觀經(jīng)濟(jì)保持較快增長、資產(chǎn)盈利水平逐漸提升的背景下，從動(dòng)態(tài)眼光來看，A股市場整體估值水平比較合理。進(jìn)一步對(duì)A股市場加以結(jié)構(gòu)分析，大盤藍(lán)籌股如招行、寶鋼、長電、聯(lián)通、中石化以及大秦鐵路等，目前估值水平都比較低，還有很多二線藍(lán)籌股目前估值水平也比較合理。這些股票目前估值水平有吸引力，并且有良好的業(yè)績增長預(yù)期，因此2006年四季度乃至明年上半年，蘊(yùn)藏比較多的投資機(jī)會(huì)，大國崛起，正是2006年夢開始的地方。

　　估值合理，強(qiáng)勢有望持續(xù)

　　從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論分析，在一個(gè)穩(wěn)定的無風(fēng)險(xiǎn)利率環(huán)境下，股票市場未來業(yè)績增長的高低將決定市盈率水平的高低。在機(jī)構(gòu)投資者眼中，PEG值是否超過1是一個(gè)判斷投資價(jià)值的重要標(biāo)準(zhǔn)。例如20%增長率的公司或行業(yè)，就應(yīng)該有一個(gè)20倍的合理市盈率。正因如此，食品飲料等消費(fèi)品行業(yè)之所以擁有30倍的市盈率水平，是因?yàn)槭袌銎毡轭A(yù)期這些公司的未來業(yè)績增長將穩(wěn)定在30%的增速上。

　　正是在上述邏輯的推理下，在周期的上升階段，市盈率水平再高也有投資價(jià)值，因?yàn)槲磥淼脑鲩L率高；而A股市場在“高增長、高估值”的預(yù)期下，滬深300指數(shù)的平均PE水平不過24倍，因此，在周邊市場紛紛創(chuàng)出歷史新高的背景下，目前A股市場的投資價(jià)值依然較大。我們維持A股的投資評(píng)級(jí)為：6個(gè)月內(nèi)，滬深300指數(shù)目標(biāo)位有望從1900點(diǎn)區(qū)間上升至2100點(diǎn)，對(duì)應(yīng)市盈率為24-26倍的估值和預(yù)測，換算成上證指數(shù)，則未來還可維持2個(gè)月左右強(qiáng)勢，2006年末A股有望繼續(xù)震蕩走強(qiáng)。