新興市場將在2007年發揮重要作用

　　□ 匯豐銀行首席經濟學家 Stephen King

　　□ 匯豐銀行全球經濟學家 Janet Henry

　　目前似乎總是存在這樣一種矛盾的現象，預測機構的樂觀情緒總是和決策者的態度形成鮮明的對比，預測機構對我們目前生活的世界抱有最樂觀的自信態度，而決策者卻總是為全球化帶來的影響所憂慮。

　　我們的觀點是，輿論對形勢太過樂觀，拒絕接受美國新屋開工項目下滑的現實會對美國經濟的其他方面乃至世界經濟產生不可估量的影響。發達國家對美國經濟下滑的敏感性已經部分的通過美元走弱產生了影響，我們對新興市場持審慎樂觀的態度。風險依舊存在，但是可以肯定的是，現今全球的增長越來越多的依賴于發展中國家結構性收益的增加。如果說對于表現平平的發達國家而言有什么值得稱頌的地方的話，那應該就是大幅地降低通貨膨脹率。美國利率在2007年將會下行，大部分中央銀行將面臨挑戰，在迅速變化的世界中制定政策和解釋政策的挑戰。

　　通貨膨脹將減弱

　　在過去的兩年里，全球經濟的一個非常有趣的特點就是下圖中所示的新興市場和發展中國家的通貨膨脹情況。盡管在2004年、2005年和2006年的上半年，發達國家的通貨膨脹趨勢都在穩步上升，但在新興市場國家的累計通貨膨脹率卻明顯表現得相對穩定。(見圖1)。

　　好的消息就是，最近幾個月以來，全球的通貨膨脹已經開始大幅回落，平均看來，2007年的水平與2006年相比可能要低很多�；�于我們對全球發達國家和發展中國家的研究，通貨膨脹在九月份到十月份之間低于3%，這是自2004年4月份以來通過膨脹率的最低位。就美國而言，十月份CPI通貨膨脹是最近四年以來最低水平，為1.3%，同時歐元區經濟體也達到了2004年2月以來的最低水平。

　　

原油價格的下降是媒體報道通貨膨脹率下滑的主要原因。舉一個極端的例子，最近六個月能源為美國的通貨膨脹貢獻了2個百分點，但是僅僅四個月后就減少了一個百分點。這些大部分都反映在了汽油價格的大幅下降，但是電價和天然氣的價格 已經不再加重通貨膨脹了。與歐元區的經濟體不同，油價的差距和美國能源公用事業價格往往都會很短。

　　商品價格仍將上漲

　　非石油商品，從歷史上看，他們與全球GDP和工業生產增長之間的關系歷來要比油價更密切得多。但是近年來這種關系在隨著快速全球化的進程在不斷的弱化，迅速發展的全球化意味著新興經濟體承擔著較大份額的非石油商品的消費，遠遠大于他們所占的全球GDP份額。

　　中國顯然是一個很典型的例子，基于購買力平價和美元的5%計算，中國約占全球GDP的15%左右，這分別相當于美國的22.7%和30%。

　　目前為止�熤袊�是世界上鋼鐵、銅、鋁的最大消費國，占了全球總需求的20%以上，同時也占了全球需求增長的大部分份額。因而與工業化的國家相比，新興世界的需求在更大的程度上推動了非石油商品的價格。至于金屬，假如美國消費如預期一樣開始下降，中國的投資也在某種程度上下降，我們預期金融價格在2007年將會疲弱。

　　然而，值得注意的是，無論是輿論的預測，還是匯豐關于當前GDP的預測，都認為在明年發展中國家將依舊保持著快速的增長趨勢。我們預測，亞洲的日本、中國和印度是唯一有可能出現的在2007年增長速度低于平均趨勢增長率的新興地區。換言之，2007年發展中國家的出口逆差將會持續轉好，這意味著，明年商品價格的下降將不太可能戲劇性地出現。

　　一些評論家把商品商品價格的增長歸因于投機活動，特別是對沖基金的投機。這在某種程度上有些道理，但是，我們認為新興市場起了更重要的作用。伴隨著這些地區占全球GDP份額的不斷增長，世界對商品需求的增加，商品價格將不可避免地會繼續上揚。

　　這一發展標志著商品需求與經濟增長之間的關系發生了轉變。在過去的200多年里，全球的經濟增長是以通過投入產出的科技力量來驅動的。西方世界的工人隨著生產率的提高也變得越來越富有�，F在，全球經濟增長更多地依賴于勞動力供給的增加：越來越多工人使得商品變得更加精細和專業化，因此，價格將趨于上升。

　　外匯儲備增加使收益率曲線失真

　　全球經濟市場中每4.8萬億美元一個單位的外匯儲備，新興市場就占3.3萬億美元單位的份額。從2000年起，全球外匯儲備每增長2.8萬億美元，其中就有超過2萬億美元是來自于新興市場經濟體。

　　關于這些變化導致的全球經濟失衡的相關報道已經被廣泛地討論很多次了。Ben Bernanke的觀點是基于“全球儲蓄過剩”理論：新興市場中過多的儲蓄解釋了美國經常性帳戶赤字日漸增長的原因。我們的觀點是，在新興市場中，存在著不完善的資產分配技巧，這將不可避免地會導致過剩的存款，這也意味著從世界其他地方借款會出現增長。

　　外匯儲備的增長，也使得貨幣政策的決策變得更加的困難。如果儲備僅局限于投資流動性資產，這些資產的價格趨勢就會上漲并超過“自由市場”的標準。財富的增長�煾鞣N機構和高信譽公司的債務會逐漸降低。反過來，可能會導致可靠指標的信息失真(例如：收益率曲線)。

　　當然，聯邦儲備中心對把收益率曲線當作衡量評判經濟活動的前瞻性信號已經失去信心，因為很多次經驗證明，它會淡化貨幣供應增長的重要性。然而，收益率曲線可能會因為上漲的外匯儲備而變得失真�熾m然如此�煹�并不意味著該曲線不能發揮任何作用。從2000年的收益率曲線可以看到�熢诋敃r�� 該曲線作為美國財富回買程序的反映被忽略了。這是一個錯誤�熓找媛是�線本應該是經濟衰退的一個精確的先導指標。外匯儲備的增加也許會使該曲線變得失真�� 但是�� 如果因為如此而忽略它能起到的作用�� 最終證明將會是一種錯誤。

　　新的金融框架

　　在發達國家與快速發展的新興市場之間不斷存在著各種交換，這一復雜的經濟現象將持續地給貨幣政策制定者帶來挑戰。我們一直持有這樣的觀點�熾S著全球化的發展，我們所掌握的通貨膨脹的衡量尺度變得越來越不可靠，這已經得到了廣泛認可。經濟全球化導致相應產品的價格浮動。有時�熕麄儠�關聯到通縮�� 但其他的場合中�熕麄儏s會關乎到通脹。

　　我們的觀點是�熢谠u定商品的價格浮動是否會真正成為物價穩定的威脅上，中央銀行目前正面臨越來越多的困難。他們的模型告訴他們要更加機警。他們迫切地希望通過適時地提高利率來控制通貨膨脹。然后�熕麄円庾R到�熂词共扇×素泿耪�策，許多商品的價格浮動也是很小。 例如�熞粋�可盈利的生產力�熛鄬τ诶麧櫟脑黾雍凸べY的漲幅相比�煯a品的價格會逐漸的下調。 在這樣的環境中�焹r格的降低可以看做是通貨緊縮的開始�� 但是實際上�熕�真的僅僅是一種衡量尺度。交易的雙方出于實際的情況�熣业礁�有利的互利的平衡點。相同地�熡蛢r的提升總是會讓人們感覺到是通貨膨脹的開始�熆蓪嶋H上�煶�非是持續性的油價巨幅變動�煼駝t�熡蛢r的上漲只會簡單地影響工資和利潤的浮動。

　　前景展望

　　1.美國的經濟已經開始放緩�� 在今后將進一步放緩。大多數的輿論認為依照房地產的低迷�� 其他行業也會出現下滑勢頭。我們猜想在2007年�� 經濟增長會低于2%。

　　2.低迷的美國經濟將迫使聯邦儲備中心降低銀行利率。我們估計將從第二個季度開始下滑�� 到2007年年底時會下降至4%左右。大量潛在的通貨膨脹危機將促使利率松動�熑缤�在2006年前幾個月發生的一樣。

　　3.美元利率的下調意味著美元將疲軟。無論如何�熢谛屡d市場中�煆拿涝�交易的份額比例和貨幣浮動顯示來看�熛鄬τ跉W元和日元�熋涝獣�進一步被弱化�煔W元和日元的升值將損害美國國內經濟的復蘇�� 就象在2006年絕大部分時間內發生的那樣。

　　4.7大工業國經濟發展將會失去動力�熕俣葘�會放緩。好的方面會是�熗ㄘ浥蛎泴⒆兊酶�低。壞的方面是�煂�會導致利潤的下滑和失業率的增高。經濟的衰退應該盡力避免�煻�且經濟硬著陸的威脅也不會消失。

　　5.全球性的經濟增長�煂⒃俅问苄屡d市場主導。在缺少經常性賬戶赤字�熝杆僭鲩L的通貨膨脹�熁蛘卟环�定的政治制度的情況下�熜屡d市場有可能會成為七大工業國的經濟增長點。并且�熕麄冇斜纫郧案�多的空間來調整國內政策�熞缘窒麃碜悦绹�、歐洲和世界其他地方所帶來的威脅。七大工業國國家經濟增長和新興市場的發展近年來依賴關系日益趨遠。也就是說�� 新興市場有足夠的、可持續的發展動力和空間。

　　6.在新興市場內�煷嬖谥�風險。我們已經著重強調過潛在的�焷碜杂《群屯炼�其的不穩定因素。我們很擔憂當地政策的變化還有對財產所有權的歸屬問題。隨著全球范圍內�熑找嬖黾拥馁Y金流動�煵涣加绊懭匀淮嬖冖煹�是相對于以前�� 風險似乎小了很多。無法否認的是��

股票的價格已經上升到歷史最高水平�煻�且�熒�活日用品的價格增長速度可以很容易地解釋經濟的增長速度�� 但是�熂词顾麄兺蝗婚g衰落�熜屡d市場完全的崩潰的幾率相對于以往�熯�是要低很多。

　　7.當金融界人士認為全球經濟化的沒有任何潛在危機的時候�熤醒脬y行和其他政策制定者還在與經濟全球化做著不懈的斗爭。我們認為�� 政策制定者的憂慮是有道理的�熀�蓄地說�� 目前的金融市場�煂τ诮洕�全球并發癥所做出的相應準備還遠遠不夠。

　　8.從更深層次來看�煂τ谌�球化，還需要在經濟和政策層面達成更深的共識，特別是國際收支不平衡的威脅。競爭的勝者和敗者將會產生�熾S后勝者會以政治家的身份出現保證自己所處集團的利益收到政策保護�煆亩�進一步強化自身的國際競爭能力。

　　中國仍將高速增長

　　最新的數據顯示，固定資產投資(FAI)已經開始下降。10月份低于17%的增長速度明顯低于預期，并且為近29個月以來的最低水平。盡管固定資產投資增長11月份又反彈回至23%，但是反彈趨勢還是較弱的，因為2006年前9個月的固定資產投資增長都在28%左右。

　　降低了的投資數據同樣也與較少的工業產出、進口和建筑面積相匹配，因此我們認為，投資減速確有實際意義。

　　再考慮到較低的通貨膨脹，這意味著在未來的幾個月里沒有必要再出臺新的緊縮措施。此外，對于投資過熱的降溫意味著中國將有更多的空間來采取措施彌補2007年的全球經濟放緩。

　　除了結束信貸緊縮政策以外，中國更可能增加政府教育支出、公共衛生支出和農村基礎設施建設。過去三年年均增長25%的財政收入意味著政府目前做這項工作再合適不過了。這將會直接導致政府消費支出和基礎投資的增長。此外，對于增加公共教育經費和醫療衛生經費將會逐步減少當地人們的焦慮不安感，并且隨著時間的推移將會對個人消費有一個“擠出”效應。

　　雖然我們預期美國經濟減速將會相當大的減少出口，我們也比幾個月前更加確信，中國將有足夠的政策彈性來減輕整體出口下滑帶來的沖擊。因此，我們把對中國2007年GDP增長的預估從8.5%提高至9.1%。(雷陽 譯)

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