東方證券：期指效應(yīng)正在股市上演

　　東方證券 高子劍

　　提要：

　　A股市場高漲，投資信心聚集，滬深300不斷創(chuàng)新高，股指期貨即將推出是其中推動(dòng)力之一。根據(jù)海外五個(gè)“期指”經(jīng)驗(yàn)“上市前漲，上市后跌，長期趨勢不改變”推斷，股指期貨效應(yīng)正在中國股市上演。

　　自從1982年美國堪薩斯期貨交易所(KCBT)推出價(jià)值線指數(shù)期貨，股指期貨已經(jīng)有24年的歷史。25年后，中國也要推出自己的股指期貨。近段時(shí)間來，藍(lán)籌股受到主力基金的追捧大漲，滬深300不斷創(chuàng)新高，有人說是股指期貨的即將推出導(dǎo)致各方機(jī)構(gòu)對(duì)大盤股的搶籌所致。股指期貨上市前大盤股會(huì)上漲，上市后又會(huì)如何？是市場發(fā)出的疑問。鑒于此，借助于海外的經(jīng)驗(yàn)，我們挑選臨近地區(qū)的五個(gè)股指期貨作為分析對(duì)象，以此探尋滬深300在股指期貨上市前后可能的走勢。

　　中國香港恒生指數(shù)期貨

　　依照上市時(shí)間，最早的是中國香港恒生指數(shù)期貨，上市時(shí)間是1986年5月6日。從恒生指數(shù)的走勢圖可以看出，自85年5月27日中英聯(lián)合聲明生效開始，

香港經(jīng)濟(jì)得益于內(nèi)地的支持，股市也穩(wěn)步上揚(yáng)。一年后，86年1月8日，指數(shù)創(chuàng)下1826.8點(diǎn)的新高。之后，港股接著就是歷時(shí)2個(gè)月，250點(diǎn)的回調(diào)。但是在股指期貨效應(yīng)的帶動(dòng)下，4月25日恒生指數(shù)突破前期高點(diǎn)。期貨上市隔一天，指數(shù)更是創(chuàng)下1865.6點(diǎn)的歷史新高。不過，股指期貨的上漲行情也在上市后開始回檔。經(jīng)過兩個(gè)月的休整，恒生指數(shù)才又恢復(fù)到內(nèi)地經(jīng)濟(jì)效應(yīng)帶來的多頭行情。總體而言，“上市前漲，上市后跌，長期趨勢不改變”，是恒生指數(shù)期貨上市對(duì)港股影響的綜合結(jié)論。

　　日經(jīng)225期貨

　　時(shí)隔4個(gè)月，亞洲的第二個(gè)股指期貨，日經(jīng)225期貨在新加坡交易所上市。從1985年9月22日廣場協(xié)議簽署開始，日本歷經(jīng)了一場包含股市、匯市、房市的資產(chǎn)快速狂飆。廣場協(xié)議簽署時(shí)，日幣兌美元的

匯率是240：1。時(shí)隔半年，86年3月3日，日幣匯率就突破180：1，升值33%。日幣如此狂升，股市不漲也難，同期日經(jīng)225指數(shù)從12755點(diǎn)上漲到13757點(diǎn)。到了7月15日，股指期貨上市前1個(gè)半月，日幣匯率已經(jīng)突破160：1，累計(jì)升值50%；日經(jīng)225指數(shù)上漲到17639點(diǎn)，漲幅已經(jīng)達(dá)到38%。

　　股指期貨的上市更是加速推升日股的漲勢。86年8月20日，日經(jīng)225指數(shù)創(chuàng)下18936點(diǎn)的新高。有趣的是，9月3日股指期貨上市后，指數(shù)開始回調(diào)，反而讓前波的高點(diǎn)成為中期頭部。這個(gè)頭部恰好是上市的前10天。休整2個(gè)月后，日股又恢復(fù)到匯率升值帶來的多頭行情，87年1月16日打破股指期貨上市時(shí)的高點(diǎn)。與香港的經(jīng)驗(yàn)類似，“上市前漲，上市后跌，長期趨勢不改變”，也是日經(jīng)225期貨上市對(duì)日股影響的綜合結(jié)論。

　　韓國KOSPI 200期貨

　　相隔10年，1996年5月3日，亞洲迎接另外一個(gè)股指期貨，韓國KOSPI 200指數(shù)期貨。上市的前一年，1995年是韓國股市歡欣鼓舞的一年，95年1月1日韓國成為WTO創(chuàng)始會(huì)員國，長期堅(jiān)持的貿(mào)易開放政策開花結(jié)果，人均GDP首次超越1萬美元，股市也在當(dāng)年度10月14日創(chuàng)下116.09點(diǎn)的波段高點(diǎn)。不過，股市利好的同時(shí)，韓國卻面臨經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張過快，欠下過多外債的隱憂。95年的資料顯示，韓國的總外債已經(jīng)達(dá)到破紀(jì)錄的784億美元，其中1年以下的短期外債占中外債的57.8%(453億美元)，當(dāng)時(shí)的外匯儲(chǔ)備才327億美元。償債能力不足的隱憂嚴(yán)重干擾韓國的經(jīng)濟(jì)前景，與此同時(shí)，股市從95年下半開始下滑。96年8月9日，國際清算銀行發(fā)出警示，韓國的國際融資過分依賴于一年以下的短期資金，比重高達(dá)70%，緊接著到98年就是韓國的金融風(fēng)暴。

　　山雨欲來風(fēng)滿樓，外債陰影使得韓國股市在96年全年下跌逾20%。但是，股指期貨的藍(lán)籌股行情還是讓KOSPI 200指數(shù)在期貨上市前反彈17.5%，4月29日創(chuàng)下波段新高110.7點(diǎn)。但是，股指期貨總是擋不住金融風(fēng)暴，KOSPI 200指數(shù)就在期貨上市前4天開始下跌。整體看來，韓國股指期貨對(duì)股市的影響也是“上市前漲，上市后跌，長期趨勢不改變”。雖然指數(shù)被股指期貨推升，但是不能改變總體的金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　中國臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)期貨

　　中國臺(tái)灣的股指期貨推出緊接在韓國之后。1996年底開始，QFII在臺(tái)灣的投資開始增加，金融改革創(chuàng)新也涉及到股指期貨。1997年1月9日，新加坡交易所強(qiáng)推摩根臺(tái)灣指數(shù)指期，也逼迫臺(tái)灣金融監(jiān)管部門加速股期貨的推出。1998年7月21日，臺(tái)灣期貨交易所推出臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)期貨。回顧當(dāng)時(shí)的行情，受到QFII不斷追捧臺(tái)灣的高科技股，97年7月31日，臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)第二次歷史性的站上1萬點(diǎn)。不過，已經(jīng)在東南亞蔓延的金融風(fēng)暴，已經(jīng)給創(chuàng)新高的指數(shù)回檔的理由。97年10月21日，新臺(tái)幣重貶3.39%，匯率創(chuàng)10年新低，股市也一口氣回檔了30%到7000點(diǎn)。雖然之后又一些反彈，但是98年的熊市，讓指數(shù)在年底到達(dá)6000點(diǎn)。但是，和韓國很類似，臺(tái)灣股指期貨在98年中上市，指數(shù)從上市前1個(gè)月起漲，7月20日創(chuàng)下8047.7點(diǎn)的波段新高，漲幅13.5%。上市之后，加權(quán)指數(shù)又恢復(fù)熊市本色。不破壞前三個(gè)亞洲股指期貨的規(guī)則，臺(tái)灣股指期貨上市對(duì)股市的影響也是“上市前漲，上市后跌，長期趨勢不改變”。

　　中國香港的H股期貨

　　最后一個(gè)被我們分析的海外股指期貨案例是中國香港的H股指數(shù)期貨，也是與中國內(nèi)地股市關(guān)聯(lián)度最高的海外股指期貨。H股期貨上市于2003年12月8日，上市前一年，影響內(nèi)地經(jīng)濟(jì)最大的就是SARS風(fēng)暴。02年11月到03年3月，SARS局限在粵港一帶傳播，對(duì)股市的影響還不大。到了03年3月，SARS在全國范圍傳播，WHO對(duì)北京下達(dá)旅游禁令，事態(tài)嚴(yán)重也波及到H股的走勢。一直到03年6月WHO解除北京的旅游禁令為止，H股指數(shù)一直壓在2100點(diǎn)左右。禁令已解除，股市的利空出盡，加上商品原材料行情，H股指數(shù)與內(nèi)地股市一同飆升。股指期貨與03年底推出，更是助漲指數(shù)一路上漲。04年1月5日，H股指數(shù)創(chuàng)下5391點(diǎn)的5年新高。不過，創(chuàng)下新高的H股指數(shù)開始缺乏推升力，04年4月9日溫家寶總理宣布宏觀調(diào)控，指數(shù)開始大幅回落。從H股指數(shù)期貨的上市來看，上市前上漲與其它海外股指期貨的經(jīng)驗(yàn)相同，上市后17天開始下跌。雖然長期趨勢受到宏觀調(diào)控由多轉(zhuǎn)空，但是也是追隨基本面。說明股指期貨不可能改變股市基本面。

　　海外經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

　　綜合5個(gè)海外的股指期貨上市的經(jīng)驗(yàn)，我們可以得出一些結(jié)論。一、股指期貨上市前上漲，五個(gè)股期貨都符合。二、股指期貨上市后下跌，有四個(gè)股指期貨符合，不符合的H股期貨，跌勢也出現(xiàn)在17個(gè)交易日以后。三、股指期貨的上市形成中期頭部。日經(jīng)225指數(shù)、KOSPI 200指數(shù)、臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)，頭部出現(xiàn)在期貨上市前的10天、4天、1天。恒生指數(shù)、H股指數(shù)，頭部出現(xiàn)在期貨上市后的1天、17天。四、股市的長期趨勢不會(huì)因?yàn)楣芍钙谪浬鲜卸�改變�?/p>

　　股指期貨不會(huì)改變投資人買賣

股票的意愿，這是一個(gè)很合理的推論。試想，如果股指期貨增加股票買氣，那么有股指期貨的國家股市表現(xiàn)會(huì)明顯優(yōu)于沒有股指期貨的國家，這與我們看到的不符。但是，股指期貨上市前股市漲，上市后股市跌，又以高比例出現(xiàn)我們研究的五個(gè)案例，這又怎么解釋？合理的推論是，股指期貨上市前，機(jī)構(gòu)為了取得指數(shù)的話語權(quán)，會(huì)將手中的持股調(diào)整到大盤藍(lán)籌股，進(jìn)而推升指數(shù)。上市后，為了操作股指期貨，必須準(zhǔn)備一筆保證金，所以會(huì)賣出一部分股票籌得現(xiàn)金，進(jìn)而造成指數(shù)下跌。投資人也會(huì)在股指期貨上市時(shí)先觀望股市的改變。

　　A股走勢的滬深300作用力

　　觀察近期機(jī)構(gòu)持倉的數(shù)據(jù)，的確在大幅度增加持股。以上分析的股指期貨效應(yīng)，正在中國股市上演。根據(jù)海外的經(jīng)驗(yàn)，“上市前漲，上市后跌，長期趨勢不改變”是股指期貨的影響。那么，預(yù)計(jì)明年初上市的滬深300期貨，將會(huì)如何影響指數(shù)走勢呢？由于明年的總體經(jīng)濟(jì)依舊向好，我們預(yù)估GDP的增速仍然將保持10%以上的高增長，明年依然可以維持牛市格局。預(yù)計(jì)滬深300指數(shù)將在2007年4月期貨上市時(shí)達(dá)到2060點(diǎn)(上證綜指2500點(diǎn))，之后在股指期貨上市時(shí)開始回檔，6月回調(diào)至1800點(diǎn)后(上證綜指2200點(diǎn))，年底再上漲至2500點(diǎn)(上證綜指3000點(diǎn))。這是我們認(rèn)為最有可能的走勢。

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