存款結構變化顯資產泡沫傾向

　　11月份貨幣金融數據總體延續前期回落趨勢，貨幣當局還將繼續采取存款準備金率和發行央票的方式來回收流動性。而加息政策仍不會在經濟回落的階段出臺。而投資增速的下降將加劇流動性過剩，也將導致資產價格進一步膨脹。

　　長江證券 賀晟

　　央行發布11月份金融數據

　　央行發布11月份貨幣金融數據，在公告中指出，廣義貨幣增速有所下降，人民幣各項貸款增速繼續回落，儲蓄存款增速進一步下降。主要統計數據如下。

　　11月末,廣義貨幣M2余額33.75萬億元，同比增長16.8%，增幅比上月低0.3個百分點。狹義貨幣M1余額12.16萬億元，同比增長16.8%，增幅比上月末高0.5個百分點。M0余額為2.55萬億元，同比增長13.9%，增幅比上月低0.1個百分點。

　　11月末,人民幣貸款余額22.31萬億元，同比增長14.8%，增幅比上月末下降0.4個百分點，其中，居民戶部門人民幣貸款余額增長20.1%，增幅比上月末高1個百分點。非金融性公司及其他部門貸款增長13.9%，增幅比上月末下降0.5個百分點。1-11月累計新增人民幣貸款29667億元，比去年同期多增7577億元。

　　11月末，人民幣各項存款余額為33.44萬億元，同比增長17.2%，增幅比上月末高0.2個百分點。儲蓄存款余額為15.97萬億元，同比增長15.3%，增幅比上月低0.2個百分點，企業人民幣存款余額10.96萬億元，同比增長16.6%，增幅比上月高1個百分點。

　　存款結構性變化，資產泡沫化傾向

　　11月份的貨幣金融數據總體延續前期回落趨勢，貨幣供應量M2增速和信貸增速均比上個月有所下降。總體看來，貨幣信貸增速的下降主要是緊縮貨幣政策和經濟回落雙重作用的結果。

　　我們認為，雖然當月固定資產投資和工業增加值增速均出現小幅反彈，但是固定資產投資新開工項目和信貸增速繼續回落，這意味著宏觀經濟仍然處于回落階段。因此，貨幣和信貸數據還將在經濟回落的內在機制和貨幣當局調控的作用下繼續緩慢下降。而

　　圖 1：M2增速和信貸增速略有下降

　　資料來源：WIND 資訊 長江

　　從貨幣供應數據來看，M2同比增幅比上月降低0.3個百分點，在上個月小幅反彈之后繼續降低。M1同比增幅比上月高0.5個百分點，已是連續5個月上升。M2和M1的增速已經持平。我們認為，這反映出M2構成中的存款結構性變化，主要是居民儲蓄存款和企業定期存款增速低于企業活期存款增速的原因所致。一方面，居民儲蓄存款通過

　　從存款數據來看，金融機構人民幣各項存款余額同比增幅比上月高0.2個百分點，連續下降之后略有回升。在各項存款構成中，儲蓄存款和企業存款增速均低于總體增速，這也說明財政存款增速繼續較快。11月份，人民幣儲蓄存款余額增幅比上月降低0.2個百分點。當月新增儲蓄存款1683億元，同比多增6億元。企業人民幣存款余額增幅比去年同期高1個百分點，也反映出微觀企業的資金狀況在改善。

　　從企業存款的結構來看，企業存款比上月增加2585億元，其中活期存款比上月增加2181億元，定期存款比上月增加404億元，企業進一步提高活期存款的占比。

　　圖2：各項存款、儲蓄存款和企業存款的增速

　　資料來源：中國人民銀行 長江證券研究所

　　貸款增速下降，經濟回落繼續

　　從貸款數據來看，人民幣貸款余額增幅比上月末下降0.4個百分點。11月份當月新增人民幣各項貸款1935億元，同比少增315億元，連續三個月同比少增。其中，居民戶部門人民幣貸款余額增幅比上月末高1個百分點，體現出宏觀層面上居民消費的穩定增長。而非金融性公司及其他部門貸款余額增幅比上月下降0.5個百分點，則反映企業信貸增長受到抑制。

　　表 1：對資金運用結構的分析

　　資料來源：中國人民銀行 長江證券研究所

　　從新增貸款結構來看，當月新增中長期貸款1152億元，同比多增311億元；新增短期貸款及票據融資754億元，同比少增650億元，主要是票據融資同比少增較多。中長期為主的新增貸款將可能帶來未來投資反彈的壓力。

　　綜合已經披露的投資和貿易數據，11月份貿易順差繼續高達229億元，貨幣當局回收流動性的壓力依然巨大，雖然央行已經第三次提高法定存款準備金率和四次發行定向央票，這也只是對存量流動性的收緊，相信貨幣當局還將繼續采取存款準備金率和發行央票的方式來回收流動性。對于當前由于食品價格和資源改革等因素導致的CPI指數上升，央行已經表示不會將供給因素導致的通貨膨脹作為貨幣政策的主要目標。因此，我們繼續堅持前期觀點，提高利率的政策不會在經濟回落的階段出臺。

　　我們認為，在監管當局繼續加強宏觀調控的政策下，信貸增速將穩步下降，并繼續帶動宏觀經濟的回落，但也應當密切關注未來投資增速可能出現反彈的時機。而投資增速的下降事實上將加劇流動性過剩的局面，也將導致資產價格的進一步膨脹，這一點已經在存款結構性的變化中得到體現。