李迅雷：中國股市要看誰的臉色
http://www.sina.com.cn 2006年12月19日 13:33
《新財富》
A股市場越來越看國際資本臉色的根源在于，中國股市缺乏足以與外資抗衡的本土機構投資者，因此，國資部門應放寬對國企投資股市的限制。
李迅雷/文
15年前，當中國股市規模還很小的時候，對股市最有影響力的莫過于倒賣各類票據的“黃�！绷恕纱蠼灰姿闪⒑笫着鲜械墓善�，滬市只有8只，深市好像就兩只，流通市值可能比全國集郵市場的流通規模還小，只要黃牛們想把股市的錢轉移到郵市，股市就得跌。所以，那個時候的股市分析師會對郵市的走勢作一番分析，就如現在的國內策略分析師時不時地要研究美國經濟一樣。
隨著證券市場規模的不斷擴大，影響市場的主力也“城頭變幻大王旗”，先是黃牛被“大戶”所取代，后來“大戶”又被券商取代，券商在2001年開始的這輪熊市中，陷入資產委托管理的信用危機中，基金順勢取代券商成為了市場主力。然而，很長一段時間以來，真正對股市產生影響的主要還是金融監管部門以及級別更高的政府部門，所以，中國股市長期以來都有“政策市”之說�！罢摺敝饕惺袌鰯U容政策、發展包括QFII在內的機構投資者政策、證券市場稅收政策以及輿論引導等。但隨著股權分置改革接近尾聲，市場的制度性風險大大降低了，而可預期性又大大提高了，政策市的特征在淡化。那么，現在中國股市走勢究竟受誰影響、看誰臉色呢？
中國股市開放度被大大低估
說到中國股市的開放度，我們一般都會想到外資參股中國券商和基金公司的比例和總規模，尤其會提到對市場產生直接影響的QFII規模。從目前看，由于金融管制力度較大，境外機構參股國內券商和基金都受到嚴格限制，比例不高，而且，迄今為止，獲準進入A股市場的QFII也只有78億美元，只占了A股總市值的一個多百分點。相比日本、韓國等股市的境外投資者的入市比例，中國目前的QFII規模真是不足掛齒。然而，由于中國股市這些年來受到全流通問題的困擾，以及國內投資者懼怕擴容，使得大量企業謀求海外上市。按10月25日全球中國上市公司的收盤價計算匯總，A股的總市值為52460億元，而可供境外投資者直接交易的中國企業總市值57599億元(附表，這還不包括在美國的NASDAQ、OTCBB及倫敦、新加坡、日本等上市的中國企業)。海外的內地上市公司總市值大于國內A股總市值，即便把A、B股市值加在一起，其市值也只占中國海內外上市公司總市值的48.68%。
無論是日本還是韓國，都還沒有出現海外投資者所擁有的本土企業股票市值超過國內投資者的事例，可見我們實際上大大低估了中國股市的開放度。從理論上講，這意味著海外投資者已經在股價的定價權方面比內地投資者更有優勢。事實也印證了這一點，比如中國工商銀行的A＋H發行，分別發行150億股和400億股(含超額配售部分)，A股的認購倍率不到14倍，而H股的認購倍率達到77倍，國內投資者的定價權無疑不占優勢了。目前國內的超大型國企如中石化、華能國際、工行、中行幾乎都采取了多地上市的模式，而且這些公司H股的規模要大大超過可流通A股的規模，因此，這些兩地上市的股票價格當然是在香港更有代表性。
就整個A股市場而言，如果按工行上市后的11月10日A股的總流通市值18695億元計，A股流通市值仍然不足海外中國股票流通市值的1/3(后者近似于全流通)，可見中國上市公司的股權流通大部分被境外投資者所掌控。這就比較容易解釋為何今年以來A股市場的多個行業板塊價格漲落大都跟隨H股和紅籌股波動了。如年初以來國內A股中的有色金屬行業、消費品行業、房地產以及下半年的銀行、電信、電力和鋼鐵等，基本都是跟隨港股上漲的。招行在香港上市并定出高于A股招行價格，則是近期最典型的H股帶動國內銀行股上漲的一個案例了。就如國內期貨市場上很多品種的價格波動早已聽命于境外期貨市場一樣，A股市場看來也不能例外，越來越看國際資本的臉色。
中國機構投資者規模被高估
中國四年熊市中，無論是政府部門的許諾還是老百姓的企盼，都是要超常規地發展機構投資者。確實，以共同基金為代表的機構投資者數量有了明顯增加，基金的資產凈值已經從2001年的660億元增加到今年第三季度末的5122億元，基金擁有的股票市值也相應地從312億元提高到2718億元(附圖)。但從基金所擁有的股票市值增幅與A股流通市值的增幅看，今年前三季度基金持股市值僅增加了55.8%，而同期A股流通市值增加了75.8%，基金持股市值的增加落后流通市值增加整整20個百分點。原因并不在于基金股票投資倉位不足(事實上，偏股型基金的倉位幾乎都到了持股的上限，5122億元的資產凈值中很多是屬于貨幣市場基金)，而是基金在大量公開募集的同時，也遭到較多的贖回。而更深層次的問題是，基金發行中的“水分”較大，缺乏真正的機構投資者加盟到基金中，而通過基金把證券市場外的銀行儲戶的錢“搬到”證券市場內來的速度又相當緩慢，中國基金業面對的基本上還是一個投資理念比較落后的零售市場。如果將三季度末的基金持股市值與11月10日的A股流通市值作比較，可以發現作為A股市場主力的基金只占到流通市場份額的14.5%，即便考慮到最近這段時期內基金凈值的上升，估計也不會超過16%。
作為市場主要機構投資者的基金市場占比并沒有想象的高，是否其他機構投資者的規模會很大呢？比如有些研究機構估計私募基金的規模在五六千億元左右，但如果統計所有上市公司的三季度季報的前十大股東名單，很少發現有哪家私募基金能同時進入5家以上上市公司的前十大股東名單，這種“神話”便不攻自破。由于中國金融市場的信用度較低，私募的方式很難籌集到5億元以上的資金，所以，不少私募基金與信托機構合作，通過發行信托產品的方式籌集資金，但效果并不理想。據統計，截至三季度末，所有信托公司累計持有的上市公司流通股市值大約在35億元左右，還是有點微不足道。三季報統計顯示，QFII、保險公司、券商、社保投資規模相當，分別出現在210家、190家、244家、253家上市公司十大股東行列，持股市值分別為239.08億元、203.93億元、196.1億元、191.13億元，說明市場的第二大主力已經是QFII了，但它與保險公司等其他機構的差距并不大。由于機構投資者的持股相對集中，因此，我們大致可以推算這四類機構的持股市值不超過它們成為前十大股東股票市值的兩倍，即1600億元左右，如果再加上企業年金、私募基金及一些企業的自營規模，充其量也就五六百億流通市值規模。
所以，國內所有機構投資者所擁有的可流通股市值應該不會超過5000億元，其占整個A股市場的流通市值應在1/4左右。顯然，這一估計與大家一直以為的中國機構投資者規模有較大出入，但與中國作為新興市場的特征應該是吻合的。畢竟中國的證券市場發展時間還非常短，雖然是一個經濟大國，也是一個經濟窮國，國民的投資知識還非常薄弱，要讓更多的銀行儲戶的錢轉移到證券市場，讓更多的投資者接受讓專業人士代替理財的方式，還需漫長的時間和社會信用制度的完善。
發展本土機構投資者需要國資部門轉變觀念
我們在憧憬股市未來的資金面時，總是說我們有多少居民儲蓄(到今年9月份，已經達到15.8萬億元)，但事實上居民儲蓄要有一個百分點(1580億元)流入股市也是件困難的事情，原因如前所述。這幾年來政府的財政收入和企業收入(尤其是國有企業)都在大幅上升，表現為政府部門和企業部門儲蓄占國民總收入比例的快速上升，而居民儲蓄占GDP的比例卻出現下降。因此，發展國內資本市場不能老盯著老百姓那里的錢，還是應該讓國資部門放寬對國有企業投資股市的限制。
從工行申購資金的年化收益率高達14%來看，國內“覺醒資金”的量還是很少，大部分都屬于“沉睡”資金，尤其是很多企業連申購新股可以獲得的回報遠高于貸款利率的道理還不清楚，可見企業和國資部門的金融知識普及化程度遠遠不夠。所謂國有企業投資股市只能賺不能虧的原則，本身就是對企業“風險-收益管理”的曲解。其實，如全國社保基金通過公開、透明的委托理財方式來進行股市投資的成功案例，是完全可以在全國的很多國資部門和國有企業推廣的。大量事實證明，國有企業的投資失誤多是由于缺乏公開透明的操作程序或缺乏有效監管造成的，在防范風險方面更應該防范腐敗風險，防范內幕交易和市場操縱行為，而虛擬資本的投資風險和實業資本的投資風險之間并不存在實質差異，憑什么國資部門可以忍受實業投資的風險而不能接受權益投資的風險呢？
隨著明后兩年大量國資部門擁有的非流通股變為可流通股，占總市值2/3的股權管理將是國資部門面臨的嚴峻挑戰，這需要有現代金融管理的理念和一大批專業人才。此外，面對人民幣升值已成趨勢，而境外資金又掌控著很大一部分中國上市公司人民幣資產的格局，我們該如何應對？當我們一方面為外匯的大量流入而苦惱，而另一方面卻又去促成中國企業的全球最大IPO，讓大量的外資流入中國；當我們的股市的漲跌已經要看老外臉色的時候，我們還不斷地給他們珍貴的用外匯標價的人民幣權益類資產。原因何在呢？原因是中國股市缺乏足以與外資抗衡的本土機構投資者，所以，我們只能看外資的臉色，讓外資數倍于我們的申購倍率來決定我們的發行價。
總之，中國非常迫切需要超常規、超理念地發展本土機構投資者。
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