趙建興 景志鐘

　　“一個偉大的時代正在揭開序幕！”

　　一個大國經濟的繁榮必然伴隨著資本市場的快速發展與高度繁榮，而資本市場的發展將為本國經濟增長帶來額外的動力。美國如此，日本如此，中國必然也是如此。A 股市場自2001 年以來經歷了長達近五年的漫漫熊途，伴隨著投資者證券資產的迅速縮水，股市的融資功能也逐漸減弱乃至近乎喪失。但在股權分置改革這一劃時代事件基本完成之后，A 股市場終于按其應有的發展軌跡進入大擴容階段。在半年時間里A 股市場完成了50 家公司總額1170 億元的IPO，擴容速度遠超最初預期。隨著中國銀行、工商銀行等大型國企股的陸續登陸，A 股市場總市值規模已經從半年前的4 萬多億快速膨脹到目前接近7 萬億的水平，資本化率從20%迅速上升到35%左右。

　　但這仍只是一個偉大的時代的序幕！一個強盛的大國不可能沒有一個強盛的資本市場。我們預計未來幾年之后A 股市場的市值規模將以更加驚人的速度膨脹。2006 年的IPO 規模即將創下A 股市場的歷史性新高，而2007年將有數量更多、規模更大的大型國企登陸A 股市場：中國人壽、平安保險、建設銀行、中國移動、中國石油、中國鋁業……在迎接這些大型國企之后，A 股市場的資本化率到2008 年有望上升到50-60%之間，2010 年有望上升到70%左右，從此將宣告其做為中國主板市場地位的確立。希望分享中國經濟高速穩定成長結果的投資者，此后必須考慮進入A 股市場。

　　大擴容正在優化A股市場的市值和盈利結構，使之對中國經濟的代表性正在迅速增強，我們再次強調，擴容并非壓力，而是A 股市場重拾本土定價權的根本途徑。半年之前，境外上市的中國公司對中國經濟的代表性顯著強于A 股公司：境外上市公司的總市值與利潤總額均遠超境內上市公司；且境外上市公司70%以上的市值和利潤由能源、金融、通信這三個壟斷性最強、利潤最豐厚、對中國經濟代表性最強的行業構成，而境內公司這三個行業的市值和利潤占比僅約30%，反而是基礎原材料行業利潤占比超過30%。下半年，工商銀行、中國銀行、大秦鐵路、上港集團、中國國航等一批優質公司陸續在國內上市，A 股上市公司的市值和盈利結構得到優化，對中國經濟的代表性正在迅速增強。目前能最大程度受益于中國經濟持續高速增長的金融業占A股全部上市公司市值和盈利的比重已經達到37.68%和34.66%。下一階段，眾多大型國企將繼續登陸A 股市場。我們認為，大型國企陸續上市帶來的市場結構優化效應將有助于A 股投資者投資者構建預期回報率更高、系統性風險更低的投資組合，從而真正分享中國經濟高速增長的成果，這將吸引資金入市并最終提升市場整體估值，最終實現對本土公司的定價權。

　　雙向平衡擴容將促使中國資本市場更加繁榮。股市的發展離不開市場的擴容，關鍵在于健康和有序，在于資產供給和資產需求擴容速度之間的平衡。我們認為，一方面，管理層可以掌握資產供給與需求的擴容速度，使之與股市的運行節奏形成良性共振；選擇合適的上市資源，提高上市公司的整體質量，使中國股市能夠代表宏觀經濟的走向；確定合理的IPO 定價，不再將股市當作圈錢機器而漫天要價，而盡量讓定價市場化。另一方面，管理層可以放開資金供給的大門，目前低企的實際利率環境、充裕的資金流動性、中國經濟的平穩快速增長以及人民幣的長期升值趨勢將自然吸引逐利的資金流向股票市場。雙向平衡擴容將促使中國資本市場更加繁榮。

　　下一階段中國資產牛市存在從理性繁榮進入全面沸騰、從理性泡沫演變為非理性泡沫的可能性。而2007 年也將是A 股市場大擴容全面推進的階段。當一個偉大的時代揭開序幕之后，大擴容是否將構成中國資產牛市長期繁榮的障礙，或者不過是其走向長期繁榮之前的蓄勢階段？我們嘗試對2006-2010 年A股市場的資產供需狀況給出一個系統性的分析，并估計其對市場走勢可能的影響。

　　2006-2010 年A股市場資產供給測算

　　隨著股權分置改革進入收官階段，新老劃斷后A 股市場進入大規模擴容階段。即將過去的2006 年，在中國證券史上又將是濃墨重彩的一頁，無論是一級市場還是二級市場都徹底擺脫了歷時四年的熊市的壓抑，市場重新恢復了融資和資源配置功能。未來幾年市場的高速擴容趨勢仍將延續甚至可能加速。可預期的資產供給主要來自以下三個方面：大型國企IPO 的全面快速推進、完成股改公司的再融資需求、限售股份解禁后的陸續上市流通公司的再融資需求等。

　　1、大型國企IPO 的全面快速推進

　　截止到11 月20 日，2006 年共有50 家公司進行了IPO，融資額共1170億元。其中主板11 家，融資額為1043 億元，中小企業板39 家，融資額為127 億元。

　　2007 年可預期的大型國企IPO 市場融資額約2570億元，主板市場其它公司IPO 應不會太大，參考今年的節奏和規模，可以估計為200 億元。這樣預計2007 年主板IPO 融資總額約2770 億元。對中小企業板，因為融資額的絕對數相對較小，我們可以假設明年的發行節奏和規模同今年保持不變，考慮對應的時間跨度為一年，而截止日前今年IPO 時間跨度為半年，我們預計2007 年中小企業板融資規模約250 億元。這樣看來，充分考慮未來大盤公司可能的A 股IPO，假設未來的發行節奏和規模保持不變，2007 年IPO 市場融資額將達3000 億元。隨著大規模擴容階段的過去，大型國企IPO 的步伐預計將大為放緩，中小企業將成為IPO的主要部分。整體考慮，2008 年之后A 股市場的IPO 融資額將下降到2000元左右。

　　這里順帶對未來5 年A 股市場的總市值規模做一測算。新老劃段之后，A 股市場將進入一個大規模擴容時期，未來五年股票市場規模將急劇膨脹。目前中國資產在A 股市場的資本化率還非常小，上市公司市值/GDP(工行上市前)比率僅約25%，上市公司凈資產/全社會企業凈資產僅約7%，上市公司凈利潤/全社會企業凈利潤僅約5%。從國外歷史經驗看，一個國家的股市在經濟持續繁榮過程中其資本化率必然經歷一個快速上升的過程。2005年底A 股總市值不過3.28 萬億，2006 年工行上市后突破6 萬億，目前已經超過6.8 萬億，預計年底前有望達到7 萬億水平。我們首先按照按GDP 總量和資本化率估算未來5 年的總市值。考慮大型國企集中上市帶來的影響，2007-2008 年資本化率與總市值上升速度將較快。預計A 股總市值2008 年前后將上升至12-15 萬億，資本化率超過50%；5 年之內有望上升到20 萬億左右，資本化率繼續上升到70%左右。

　　我們用另一種方式測算的結果來進行對照。2006 年新增市值中，IPO 公司的新增總市值接近2 萬億，其余則來源于存量市值受2006 年A 股市場牛市推動獲得的接近50%的漲幅(市場平均漲幅接近80%，可見新上市公司的主導地位)。我們仍預計存量資產市值規模每年將受到盈利增長推動而有10%的上升。上文我們已經給出每年IPO 規模的預測，增量資產市值規模則采用IPO 占總市值規模倒推。由于工商銀行等大盤藍籌股采用A+H 發行方式，2006 年IPO 融資額占新增市值的比例大約只有6.6%，我們預計2007年H 股的回歸將成主流，這一比例仍將維持較低水平；隨后由于大盤股上市數量的減少，這一比值將回升到20%左右。用此方式推測的總市值與前一種方式互為驗證，我們綜合考慮兩種方式的結果給出未來5 年A 股市場總市值的預測值。

　　圖表1、2006-2010 年A 股市場總市值規模預測

　　2、已完成股改公司的再融資

　　為了推進股改的進程，管理層將股改作為再融資的前提條件，不實施股改的公司就不能再融資，既然再融資是股改公司的應有權利，客觀上也造就了股改公司積極融資的想法。進入全流通時代后，再融資的形式也將更多樣化，如上市公司定向增發將演變為“資產證券化”的一種模式，相對于傳統的“二級市場再融資＋現金收購大股東資產”的模式，“資產證券化”的實質是“定向增發＋未來二級市場變現”。

　　從2006 年已公布增發預案的170 家和已實施增發的39 家公司來看，向特定對象非公開增發已成為上市公司再融資的主要方案。這其中既有現金參與的，也有以資產經評估后參與的。不同于網上網下公開發行，定向增發股票一般有12 個月的鎖定期。對于已實施增發的公司，其中向大股東定向增發部分可流通后可能形成一定的上市變現壓力但應有限，而向二級市場投資者定向增發部分的資金需求已經得到滿足，2007 年如有變現實際上只是造成資金在二級市場內的流動。我們主要考慮未來將實施的增發，2006 年公告董事會預案和已經通過股東大會的定向增發規模合計在1500 億元左右，假定其中80-90%在明年實施，其中使用現金認購的比例占一半，則2007年將給市場帶來約600-700 億元的潛在資金需求。2008 年之后，已經完成IPO 的大型國企仍將存在較強的再融資需求，預計再融資規模將隨上市公司的市值增長而穩步上升。

　　3、限售股份解禁后的減持變現

　　限售股份解禁后的減持變現主要包括兩方面。一是股改鎖定股份承諾期后的減持變現(“小非”與“大非”)，二是2006 年后IPO 公司發起股東限售期滿后的減持變現。

　　作為中國證券史上劃時代的變革，股權分置改革目前已進入收官階段，未進入股改程序的公司只有130 多家。上市公司股改后獲得全流通股份的鎖定承諾期一般為一到二年，但大股東在鎖定承諾期后也有一個每年最多減持限量，因此上市公司股份的減持是一個長期的過程，但主要集中在未來四年，其中持股5%以下的“小非”解禁高峰是2007 年，持股5%以上的“大非”解禁高峰是2009 年。

　　按當前股價計算，已股改公司2007 年“小非”解禁市值為1365 億元，“大非”解禁市值為2241 億元，此后“大非”解禁市值將迅速上升到2008年的4265 億和2009 年的12393 億。相對而言，“小非”有較迫切的套現需求，我們預計60%將被減持，并預計40%在當年上市變現，20%在次年上市變現。大股東考慮到要保持絕對或相對控股地位，“大非”的實際減持比例非常有限，部分公司甚至會進行增持。不過，在新老劃斷之后，大型國企公司的限售股一旦開始減持，其規模將極其巨大。例如2004 年BP 在香港減持中石油35 億股和中石化18.3 億股，兩次套現金額即達到215 億元。我們預計“大非”解禁后總減持比例可能在10%左右，其中7%將在當年上

　　市變現，3%在次年上市變現，以此估計2006-2010 年“大非”解禁帶來的套現壓力。

　　按規定，IPO 上市后發起人股東有一年的禁售期，其中持股5%以上的發起人股東在一年的禁售期之后還有兩年的限售期。禁售或限售期滿之后潛在的變現壓力也需考慮。我們估計小發起人股東占股份比例平均為10%，限售解除后平均變現比例為40%，其中30%于當年變現，10%于次年變現；大股東限售解除后平均變現比例5%，其中4%于當年變現，2%于次年變現。

　　綜合上述分析，我們估計了2006-2010 年限售股份解禁給市場帶來的套現壓力。其中2007 年限售股份解禁大約會給市場帶來1400 億元的供給，2010 年前后可能上升到接近3000 億元的規模。

　　2006-2010 年A 股市場資產供需關系展望

　　我們匯總了2006-2010年A股市場股票資產供給與需求規模預測并計算了供需差額。從該表可以看到，由于大型國企的集中上市，2007 年將出現A股市場有史以來最大規模的資產供給壓力，5400 億元的資產供給將直接考驗市場承受擴容的能力。雖然管理層雙向平衡擴容政策將在2007 年得到充分貫徹，股票資產需求(資金供給)的增長同樣將異常迅猛，但可能仍無法滿足巨額資產供給所需，資產供需上大約存在-250 億元的缺口。

　　如本文第一部分所討論，供給壓力將在短期內抑制資產價格的上升，但決定股票市場發展根本趨勢的不可能是資產供需關系，而是投資者關于資產價格水平及其變動趨勢的判斷和預期。2006 年資產供需上大約有300億的差額，這即可以理解為2006 年市場大幅上漲的一個原因，也不妨理解為一個結果。而在最近完成的專題報告中，我們預計下一階段中國資產牛市存在從理性繁榮進入全面沸騰、從理性泡沫演變為非理性泡沫的可能性。從這一判斷出發我們認為，首先，在估值驅動型牛市已經充分發展，理性泡沫已經隱約可見的背景下，2007 年的巨額資產供給壓力使A股市場再度大幅上漲的可能性不大。其次，中國資產長期牛市的前景使得短期有限的供需缺口也不至于導致市場大幅下跌。總體上我們認為，2007 年將成為中國資產牛市將從理性繁榮階段走向全面沸騰階段的過渡之年。這是中國資產牛市發展過程中的必要休整，“有容乃大”，A 股市場雙向的大規模擴容將是啟動新的大級別牛市行情的必要基礎。

　　此外，如果再考慮到因為IPO 發行節奏、基金發行規模、QFII 額度批準等因素一定程度上都是可控的，而其他資金規模(如證券公司、私募、居民股票投資等)也可能存在估計不足之嫌，則2007 年大擴容階段最終實現資產供需平衡的可能性還是相當大的。此外，如果IPO 發行節奏(自一季度之后)相對穩定的話，則2007 年5 月份和10 月份的非流通股解禁高峰可能給市場造成額外的短期壓力，此階段前后或將形成2007 年市場運行區間的相對低位。

　　最后，2008 年之后資產需求增長速度將快于資產供給增速，這將推動A股市場長期繁榮這一必然趨勢的加速發展。2007 年之后幾年的資產供給規模將大致保持穩定增長趨勢，而資產需求規模將繼續快速增長；在渡過2008年的資產供需平衡階段后，預計2009 年之后將再度出現較大的正供需差額，屆時將有望推動A 股市場再度大幅上漲。