□主持人：鄒民生 樂嘉春

　　股市與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行已具備一定的對(duì)比研究條件

　　主持人：上證綜指重上2000點(diǎn)。有人叫好，有人郁悶。因?yàn)槎�八現(xiàn)象特別明顯，不少投資人賺了指數(shù)、不賺錢，自然樂不起來。對(duì)現(xiàn)在的2000點(diǎn)，業(yè)內(nèi)外有不同解讀。我們今天不談市場(chǎng)，而是來議一議中國(guó)股市與宏觀經(jīng)濟(jì)的互動(dòng)關(guān)系，這是最基本的關(guān)系。理解這一點(diǎn)，就有可能把握大勢(shì)，不至于迷失在短期的漲跌中。

　　袁秀明：把我們本次對(duì)話，定位在討論中國(guó)股市與宏觀經(jīng)濟(jì)的互動(dòng)關(guān)系，很有意思。因?yàn)楝F(xiàn)在的中國(guó)股市，與幾年前相比，特別是與剛剛開辦時(shí)那些年相比，無論從規(guī)模、市場(chǎng)、制度、參與者，以及社會(huì)環(huán)境等方面都有了非常大的變化，已初步具備可以將股市與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)行對(duì)比研究的條件了。

　　先不講機(jī)構(gòu)投資者的急速增加，也不說具有舉足輕重意義的大藍(lán)籌公司的魚貫加盟，更不談充沛資金的滾滾涌入，這些都是判斷股市與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系的重要指標(biāo)。這里，我們只舉公司業(yè)績(jī)方面的例子，據(jù)最近中國(guó)上市公司發(fā)布的業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況有很大改善，截至今年10月25日，已公告的638家公司前三季度凈利潤(rùn)總額達(dá)到450.8億元，增長(zhǎng)率超過22%。與此相對(duì)應(yīng)的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)前三季度的增長(zhǎng)率達(dá)到了10.7%。還有一個(gè)值得一提的數(shù)據(jù)是，目前中國(guó)滬深股市總市值已超過6.5萬億元，占年GDP近三成。由此觀察，中國(guó)股市的經(jīng)濟(jì)晴雨表作用已初步顯現(xiàn)。

　　如果這樣講還是一種直觀的表述，那么經(jīng)濟(jì)理論研究告訴我們，股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間存在著一種長(zhǎng)期穩(wěn)定、協(xié)調(diào)一致的動(dòng)態(tài)關(guān)系。經(jīng)濟(jì)周期決定著股市的周期波動(dòng)，股票市場(chǎng)的變化可以反映經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)。而股市作為一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的市場(chǎng)，受眾多因素影響，也有其自身的運(yùn)動(dòng)規(guī)律。因此，股市的周期性變化與經(jīng)濟(jì)周期也常表現(xiàn)出不完全同步性。對(duì)于投資界來說，觀察這兩個(gè)周期的互動(dòng)與對(duì)應(yīng)關(guān)系，是進(jìn)行戰(zhàn)略決策的重要功課。

　　有證據(jù)顯示，股票市場(chǎng)波動(dòng)是經(jīng)濟(jì)周期一個(gè)重要的指示器，股票價(jià)格常常領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。研究美國(guó)1956年至1983年股票價(jià)格與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，股票價(jià)格通常在經(jīng)濟(jì)衰退前2到4個(gè)季度開始下跌，從經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張中期到衰退來臨時(shí)，股價(jià)大多數(shù)是上漲的。因此，在市場(chǎng)化程度很高的美國(guó)等國(guó)家，股市大致可以作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“晴雨表”。如今，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)改革的推進(jìn)，我國(guó)股市也開始逐步具備這種功能。

　　中國(guó)股市走勢(shì)與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)之間有什么關(guān)系

　　主持人：你提了一個(gè)很有意思的看法，就是中國(guó)股市也開始逐步具備“晴雨表”的功能了。那么，對(duì)已經(jīng)走過來的這段路，該怎么看呢？

　　袁秀明：長(zhǎng)期以來，我國(guó)股市沒有表現(xiàn)出與宏觀經(jīng)濟(jì)的緊密聯(lián)系。經(jīng)濟(jì)的高成長(zhǎng)沒有反映到股市上。關(guān)于股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系，國(guó)內(nèi)一些學(xué)者作了比較好的研究。這里，我們有必要對(duì)以往股市與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系的軌跡做適度反思。

　　自上世紀(jì)90年代初我國(guó)股市建立以來，伴隨著經(jīng)濟(jì)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌，我國(guó)證券市場(chǎng)的建立與發(fā)展也有著其特殊性。這表現(xiàn)為，在我國(guó)特殊國(guó)情下誕生、成長(zhǎng)的股票市場(chǎng)存在著市場(chǎng)化程度不高等一系列問題。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，股票市場(chǎng)中產(chǎn)權(quán)不明確、國(guó)有股與法人股以及流通問題等重大制度性障礙難以得到很快突破，嚴(yán)重抑制了股票市場(chǎng)的發(fā)展，使股市慣常的宏觀經(jīng)濟(jì)“晴雨表”功能不能得到充分體現(xiàn)。

　　將GDP增長(zhǎng)波動(dòng)曲線和上證指數(shù)運(yùn)行圖疊加，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與股票市場(chǎng)周期變化的關(guān)系(見圖)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)呈周期性變化，多數(shù)情況下是在政府

宏觀調(diào)控政策下總供給與總需求平衡的結(jié)果。而我國(guó)股票市場(chǎng)在發(fā)展過程中亦有其自身的軌跡，其間并沒有完全反映宏觀經(jīng)濟(jì)變化的狀況，有時(shí)甚至與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相背離。

　　1991年至2001年，是我國(guó)新興股票市場(chǎng)誕生后的第一輪經(jīng)濟(jì)周期，其間實(shí)際GDP平均增長(zhǎng)10.4%。1991年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率上升到9.2%，進(jìn)入了新一輪經(jīng)濟(jì)周期的上升階段。1992年初，在投資沖動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很快沖出10%，達(dá)到14.2%的高峰，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱。1993年上半年，過熱態(tài)勢(shì)繼續(xù)延續(xù)。同年6月，開始了以整頓金融秩序?yàn)橹攸c(diǎn)、治理通貨膨脹為首要任務(wù)的宏觀調(diào)控。1993年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率開始回落，每年回落1個(gè)百分點(diǎn)，到1996年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率回落到9.6%，經(jīng)濟(jì)成功實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。股市方面，1991年至1996年間，我國(guó)股市表現(xiàn)了良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，股市周期波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體上保持了一致性，即股市的牛市階段對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，熊市階段對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)收縮期。

　　1997年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)剛剛實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，卻逢亞洲金融危機(jī)，出口受阻，國(guó)內(nèi)有效需求不足，以致1997、1998和1999這三年經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率分別在8.8%、7.8%和7.1%。對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的這種調(diào)整狀況，股市的表現(xiàn)卻令人費(fèi)解。1996年以后，中國(guó)股市的運(yùn)行與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)出現(xiàn)了明顯的背離，股市走勢(shì)背離了宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，出現(xiàn)較大幅度的上漲。

　　再?gòu)牧硪粋�(gè)層面看，1995年至1997年，我國(guó)需求結(jié)構(gòu)的變化引發(fā)了股市上漲行情，當(dāng)時(shí)整個(gè)社會(huì)家電需求大幅增加，各種家用電器全面進(jìn)入家庭，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致股票市場(chǎng)內(nèi)家電類股票成為龍頭，在當(dāng)時(shí)市場(chǎng)功能不很健全的情況下，股市仍然對(duì)推動(dòng)一些大型家電企業(yè)如海爾、長(zhǎng)虹等迅速成為國(guó)際性大企業(yè)發(fā)揮了巨大作用。而1999年至2001年，計(jì)算機(jī)等信息技術(shù)快速發(fā)展、互聯(lián)網(wǎng)革命，使股票市場(chǎng)迅速將資源配置到信息技術(shù)、計(jì)算機(jī)制造和網(wǎng)絡(luò)服務(wù)類企業(yè)，推動(dòng)這類企業(yè)快速成長(zhǎng)，引發(fā)了持續(xù)三年的牛市行情，并創(chuàng)造了中國(guó)股票指數(shù)的新高。

　　2000年，在宏觀調(diào)控之下，經(jīng)濟(jì)從1999年增長(zhǎng)率7.1%的低谷回升到8%水平。2001年受美國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率降到7.3%。之后實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然保持穩(wěn)定快速的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在8%左右，甚至達(dá)到更高水平。但是，在股市方面，受美國(guó)股市泡沫崩潰影響，以及基金黑幕等事件頻頻曝光，嚴(yán)重打擊了投資者的信心，滬深股指開始雙雙大幅下跌，且逐年下降，與宏觀經(jīng)濟(jì)走向再次背離。

　　2002年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率回升到8.3%，2003年至2005年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率平均達(dá)到9.5%，宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，一直保持在高位運(yùn)行。在此期間，由于投資需求過旺，國(guó)家采取了一系列調(diào)控措施，在政策調(diào)控下，經(jīng)濟(jì)趨于持續(xù)與穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)波長(zhǎng)大、波幅小的特點(diǎn)。然而，2003年10月，就在宏觀面不斷向好，基金法出臺(tái)、上市公司業(yè)績(jī)不斷增長(zhǎng)的情況下，二級(jí)市場(chǎng)的重心卻逐波下移，個(gè)股暴跌不斷，顯示出與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)嚴(yán)重背離的狀態(tài)。

　　2004年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高達(dá)9.5%，進(jìn)出口總額增長(zhǎng)35.7%，貿(mào)易順差320億美元；外匯儲(chǔ)備大幅增加，但上證綜合指數(shù)卻下跌了15.15%，滬、深兩市的流通市值縮水高達(dá)近1500億元。 2005年伊始，在宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)走好的形勢(shì)下，股市卻繼續(xù)暴跌不斷。1月31日，“黑色星期一”，上證指數(shù)大跌，跌幅超過5%以上的個(gè)股近400家。股市連續(xù)大幅下挫重創(chuàng)了投資者的信心，其間雖有印花稅下調(diào)等政策利好導(dǎo)致市場(chǎng)短暫回調(diào)，但是，股市整體走勢(shì)乏力。2005年下半年之后，在體制改革的推動(dòng)之下，股市出現(xiàn)了新起色，但是總體還在低位運(yùn)行。

　　經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論表明，股市是宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，但中國(guó)證券市場(chǎng)的歷史卻沒有充分展現(xiàn)這一點(diǎn)。數(shù)據(jù)表明，中國(guó)股市與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行之間的關(guān)系較弱，很多情況下竟幾乎表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系，即經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)而上證指數(shù)反而下跌，經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)而上證指數(shù)反而上升。中國(guó)經(jīng)濟(jì)過去十幾年中始終處于高速穩(wěn)定成長(zhǎng)，股市在波浪形運(yùn)動(dòng)中總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但是股市的上漲幅度從未對(duì)經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)給予充分的體現(xiàn)，盡管2000年時(shí)，股市曾有上佳表現(xiàn)，但是泡沫成分居多，最后以泡沫崩潰結(jié)束。中國(guó)股市的滯后沒有真實(shí)反映出國(guó)民經(jīng)濟(jì)的驕人成就。

　　總之，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和股票市場(chǎng)波動(dòng)出現(xiàn)各自不同的軌跡，而宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)比股票市場(chǎng)波動(dòng)有更強(qiáng)的持續(xù)性和穩(wěn)定性，股票市場(chǎng)沒有表現(xiàn)為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。

　　中國(guó)股市建設(shè)與走勢(shì)關(guān)系

　　主持人：顯然，中國(guó)股市的“晴雨表”功能才剛剛顯現(xiàn)，但這個(gè)“晴雨表”準(zhǔn)不準(zhǔn)還是個(gè)問題。未來應(yīng)該還有哪些值得特別關(guān)注的問題呢？

　　袁秀明：我國(guó)股市與生俱來的不規(guī)范，決定了股市在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)還會(huì)受到政策的影響。證券市場(chǎng)的建設(shè)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展意義重大，因此建立一個(gè)功能完善的證券市場(chǎng)，是我國(guó)當(dāng)前乃至今后相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)市場(chǎng)建設(shè)的一個(gè)大問題。

　　要健全與完善證券市場(chǎng)，發(fā)揮股市的“晴雨表”功能，制度性變革是必要和根本的。股權(quán)分置改革順利完成，必將對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。同時(shí)，為強(qiáng)化市場(chǎng)參與者的自律，政府不應(yīng)再扮演最終風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)人的角色，充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是必要的，在激烈競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中，任何違規(guī)違法活動(dòng)都可能遭受重大的財(cái)務(wù)與聲譽(yù)損失，公司也會(huì)因此喪失大量客戶與業(yè)務(wù)，因而受到市場(chǎng)的懲罰。而政策出臺(tái)時(shí)，兼顧對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)與證券市場(chǎng)的雙重影響也很重要。

　　國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的開放以及司法與監(jiān)管改革也有助于證券市場(chǎng)的完善。在WTO框架下，2006年底我國(guó)證券市場(chǎng)全面對(duì)外開放，必將促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，完善投資機(jī)制。獨(dú)立和有效的司法與監(jiān)管，使投資者相信違規(guī)行為能夠得到有效控制，相信主導(dǎo)價(jià)格走向的一定是公司的基本面，在這種信念支配下，投資者將會(huì)集中精力研究中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，研究增長(zhǎng)對(duì)公司盈利的推動(dòng)作用，以及盈利和股價(jià)之間的關(guān)系。這必將增強(qiáng)投資者對(duì)市場(chǎng)堅(jiān)定信心。

　　要實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)基本面、股市波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況相關(guān)聯(lián)，更好的辦法是提供更多更大的投資機(jī)會(huì)。適時(shí)推出優(yōu)質(zhì)新股IPO在A股上市發(fā)行，是從基本面上提升市場(chǎng)的整體價(jià)值，從而積極引導(dǎo)資源的優(yōu)化配置。如今，一些反映我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本面的大型公司上市，在提供投資機(jī)會(huì)的同時(shí)，也大大提升了市場(chǎng)的人氣和信心，股市優(yōu)化資源配置功能得到充分發(fā)揮的同時(shí)，股市“晴雨表”的功能也會(huì)漸趨顯現(xiàn)。

　　隨著估值水平與國(guó)際接軌，股權(quán)分置改革的完成，積極股市政策的實(shí)行，市場(chǎng)監(jiān)管到位，金融創(chuàng)新力度加大，公司治理結(jié)構(gòu)趨于完善，市場(chǎng)信息披露透明度提高，股權(quán)激勵(lì)政策落實(shí)，上市公司業(yè)績(jī)提升，大型國(guó)企整體上市和境內(nèi)海外上市發(fā)行A股成為現(xiàn)實(shí)，滬深兩股市的有效性將會(huì)大幅度提高，中國(guó)股市走勢(shì)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)必將趨于一致，股市的表現(xiàn)將會(huì)極大地反映宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期。

　　正如央行副行長(zhǎng)吳曉靈今年8月回答記者提問時(shí)所言：中國(guó)股市經(jīng)過2004年至今的股權(quán)分置改革，以及對(duì)股市的綜合治理，股市上所遺留的一些大的制度風(fēng)險(xiǎn)和障礙已經(jīng)有所改觀�，F(xiàn)在對(duì)中國(guó)股市的信心已經(jīng)恢復(fù)�！爸袊�(guó)股市不缺錢，缺的是信心。”“中國(guó)

資本市場(chǎng)大有前景�！彼�同時(shí)提醒：“即使這樣，股市也是會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)的，也是有風(fēng)險(xiǎn)的�！�

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。