□ 雷曼兄弟研究部 沙巴卡曼 孫明春

　　人民幣升值只能部分解決問題。我們已將2006年中國的國際收支經常項目順差預測從2050億美元(占GDP的7.7% )上調至2250億美元(占GDP的8.5%)，并且預測2007年還將保持2200億美元巨大順差。盡管國際收支經常項目順差居高不下，我們對2007年末的人民幣預測稍稍做出修正，人民幣兌換美元的匯率從7.60元人民幣兌換一美元上調至7.50元。

　　由于中國的國際收支經常項目順差每半年才能獲得，我們預測的修正是根據比預期更為強勁的每月貿易數據。7-10月份貿易順差同比增長78%，上半年增長54%，并且總計占國際收支經常項目順差80%以上�焾D�牎ＹQ易順差增長的首要貢獻者有服裝、紡織品和鞋類，這些從其他國家配額取消中受益。第二大貢獻者是電子產品，主要通過加工貿易出口�熂礊榱顺隹诙�進口產品進行加工組裝�牎Ｋ鼈兊拇蠓�上漲表明中國存在相當多的跨國公司的外包性采購。

　　另一個重要的貢獻者是鋼鐵，從一年前的350億元的逆差上漲到2006年9月份330億元的順差。這意味著過去幾年里中國鋼鐵業的生產能力迅速增加，不僅僅增加了中國鋼鐵出口而且也通過國內替代產品的生產減少了進口。此外，國內政策采取緊縮性措施使投資降溫，這可能引起資本貨物和基礎材料進口的需求減少。

　　我們預測2007年貿易順差會減少，盡管幅度很小。新的政策表明政府現在正優先考慮減少貿易順差和環境破壞的問題。這些政策的影響是漸進的，2007年才能有所顯現。主要有以下幾個方面：

　　9月15日，中國降低很多產品的出口退稅率，包括

紡織品、家具、鋼鐵和其它金屬制品，但是，提高了農產品和高技術產品的退稅率。這些改變將減少貿易順差。11月1日，政府對多種產品征收10-15%的新出口稅，包括銅、鋼鐵和很金屬礦石。同時，稍稍降低了特定的化學、能源和相關金屬制品的進口稅。新出口稅率較高并對減少貿易順差有重要影響。11月3日，政府公布了修訂后的加工貿易禁止類商品目錄，11月22日生效。很多金屬(包括銅、鎳和鋁)和木制品(包括家具)將被禁止通過加工貿易出口。例如，公司進口銅礦石而后將加工后的銅出口是不允許的。該修訂目錄的目的是減少環境破壞和貿易順差。

　　至于經常項目的其它次要組成部分，我們認為服務項目赤字擴大，反映了

人民幣升值對旅游業的影響；由于嚴格執行知識產權的保護，專利許可費和版稅支出增加；并且由于對外貿易的迅速發展運輸和保險成本增加。由于外匯儲備大幅上漲使中國投資于外國的收入增加，因此導致收入賬戶順差上漲。

　　貿易順差的繼續增加是政府面臨的主要挑戰。人民幣升值壓力居高不下；外匯儲備剛剛超過1萬億美元，還將繼續快速增加；并且通過中央銀行對外匯市場的干預大量流動性注入銀行系統。我們預測政府會采取多種方式處理這個問題而不是完全依靠人民幣調節。可能還有一些新的政策在磋商中，例如，7月份八個部門聯合發表聲明他們將制定高技術進口的優惠政策主要通過利息補貼、優惠貸款政策和稅務減免的方式。一旦執行這項政策，將會促進高技術設備的進口。政府同樣也能通過戰略性自然資源的采購增加進口或者擴張性財政政策促進國內消費，從而推動消費品進口的增加。

　　此外，我們認為政府可能加速資本項目自由化進程，一部分是為了鼓勵國內主體通過合格境內機構投資者項目將更多的資金投向國外。盡管我們預測

人民幣匯率波動幅度會擴大并且升值速度將超過其現有速度，但升值幅度也非常有限，2007年末人民幣對美元的匯率將至7.50元人民幣兌換一美元的水平。

　　我們認為，這些措施可能不會過多降低外匯儲備積累的速度。我們預測中國的外匯儲備2006年末將達到10400億美元并且2007年將超過12000億美元。 這意味著明年貨幣基礎將增加近1萬億元。盡管中央銀行可能會通過增發債券進行沖銷，但沖銷可能不完全。因此，我們預測2007年中央銀行將和上周一樣繼續上調銀行存款準備金率。 如果有任何跡象顯示過多流動性開始引起通貨膨脹上漲，那么很有可能進一步加息。

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