全流通時代上市公司高管行為研究

　　-廣東證監局課題組 負責人：馮玉華 執筆：李延振 徐茂龍

　　高管人員是公司經營決策和日常管理的重要人員，對上市公司的規范運作和經營質量具有重要作用，歷來是上市公司監管的重點關注對象。股權分置改革消除了上市公司股份順暢流轉的制度障礙，強化了市場機制在資源配置和利益調整中的基礎性作用，為資本市場機制轉換和結構完善創造了條件。這些變化將對上市公司高管人員的價值取向和行為方式產生重要影響，給上市公司監管帶來新的挑戰。因此，及早分析上市公司高管人員行為變化的趨勢，并相應調整監管思路，完善監管體系，具有重要的現實意義。

　　一、后股權分置時期上市公司高管人員的行為趨勢

　　由于股改效應的體現、新制度的建立和市場環境的改善需要一個過程，全流通下上市公司高管人員的行為趨勢也需要一個逐步形成和顯現的過程。從近期市場反映的新動向和對廣東上市公司實地調研的情況看，預計未來上市公司高管人員行為將會出現以下變化：

　　(一)控股股東在繼續主導上市公司控制權的同時，可能賦予管理層更大的經營自主權，從而導致高管人員經營獨立性的增強

　　在股權分置條件下，我國上市公司股權分布比較集中，并由一個或多個非流通股東掌握公司控制權。股改后，雖然持有少數股份的非流通股股東許多會選擇減持或拋售，大股東總體持股比例也會有所下降，但絕大部分上市公司仍然會保持由控股股東主導的控制權結構，短期內不太可能出現股權高度分散并由高管人員掌握公司控制權的情形。例如國資委明確要求國有控股股東必須保持股改后“國有股最低持股比例”，許多民營控股股東在股改后紛紛采取二級市場增持或設置反收購條款等措施來確保其控股權。因此，上市公司高管人員的行為仍將受控股股東的目標取向和考核方式主導和影響。

　　由于全流通條件下控股股東的財富與公司股價直接掛鉤，其利益關注點將從凈資產、凈利潤等靜態財務指標更多地轉向股票市值等動態價值指標，控股股東對經理層的考核指標也將從資產和利潤為主向市值和利潤為主轉變，并極有可能在確保獲得“滿意利潤”和“滿意股價表現”的條件下，放松對公司經營權的直接控制，增加管理層獨立經營的空間，由此導致上市公司高管人員經營獨立性的增強。

　　(二)股權激勵機制在激發高管人員的經營積極性和公司歸屬感的同時，也將會助長其短期行為和財務舞弊行為

　　股權激勵將經營管理層與上市公司的利益捆綁在一起，能夠激發高管人員的經營積極性和公司歸屬感，對于解決所有者與經營者之間的委托代理問題，降低代理成本具有積極作用。因此，不僅上市公司管理層積極推動建立股權激勵制度，而且控股股東也希望借此將高管人員利益與上市公司緊密聯系起來。如最近廣東省國資委表示，將修改對上市公司管理層的考核辦法，用對上市公司市值的考核取代原來對凈資產值的考核，今后將把對管理層的股權激勵作為主要的激勵手段，以此實現國有股東、投資者和管理層利益一致化。目前廣東不少上市公司推出了股權激勵計劃，如金發科技、華發股份、深萬科、華僑城等。

　　但從國際經驗看，股權激勵機制是一把“雙刃劍”，它在為高管人員帶上“金手銬”的同時，也助長了其短期行為和財務舞弊的動機。在國外，上市公司管理當局常常利用盈余管理、內幕交易等手段來規避監管、謀求不當利益。美國安然事件就是高管人員操縱財務信息，使公司股價持續上漲，從中謀求巨額股票期權的行權收益的典型案例。

　　(三)機構投資者話語權的不斷強化，既有利于加強對管理層的外部監督，也可能加劇高管人員的選擇性信息披露或內幕交易、操縱市場等違法違規行為

　　近年來，我國機構投資者隊伍迅速壯大，使其在證券市場的地位和影響不斷擴大。到今年6月底，我國基金公司數量已達57家，證券投資基金規模達4262億份，取得QFII資格的機構達42家，投資額度達71.5億美元，所有機構投資者持有的A股流通市值占比已經超過30%。機構投資者的發展壯大，一方面有利于加強對上市公司信息的收集和分析，強化對管理層的監督，完善公司治理機制。另一方面也可能加劇機構投資者與上市公司高管人員相互勾結，將部分重大的未公開信息事先透露給機構投資者，并聯手進行內幕交易或操縱市場等違法違規活動，謀求非法利益，損害市場的公平性和中小投資者利益。

　　(四)活躍的收購兼并活動在強化對高管人員市場約束的同時，也可能刺激其管理層收購、設置“金降落傘”等行為

　　最近，中國證監會對《上市公司收購管理辦法》作出重大修改，將強制性全面要約收購調整為部分要約收購，引進了協議收購、間接收購、換股收購等新的收購方式，并對管理層收購進行了規范。這對于降低收購成本、提高收購效率、活躍收購市場具有重要作用，可以預計我國證券市場即將迎來新一輪收購兼并高潮。

　　從有關實證研究結果看，由上市公司并購引起的大股東更換歷來都是影響我國上市公司高管人員更換的重要原因。因此，收購兼并活動的活躍將對在任高管人員帶來強大的市場壓力，對其“偷懶”和“自利”行為構成無形的市場約束。在這種情況下，在任高管人員一方面可能會更加勤勉盡責，努力提高公司業績，給股東以滿意的回報，降低被“炒魷魚”的機會；另一方面也可能通過實行管理層收購、設置“金降落傘”或類似高額離職補償措施等方式，強化自身利益，降低被更換的機會或代價。

　　(五)上市公司經營管理日益專業化，將加快高管人員職業化和專業化進程

　　后股權分置時期，我國資本市場將駛入加快發展的“快車道”，企業融資更加便利，市場并購更加活躍，有利于加快上市公司做大做強。從國外經驗看，隨著公司規模迅速擴張，業務活動大量增加，管理活動將越來越復雜化和專業化。如果沒有專門的經營管理知識和受過良好的職業訓練，普通投資人將難以勝任現代大企業的經營管理工作。企業所有者從自身經濟利益出發，會逐步淡出對企業的日常經營管理，將企業經營權委托給支薪的經理人員管理，從而推動企業管理層的職業化和專業化進程。這一過程在西方現代公司發展史上被稱為“管理革命”或“經理革命”。美國經濟學家勒納1966年對美國最大的200家非銀行股份公司進行了研究，結果發現“私人控制”型公司所占比例已從1929年4%下降到1963年的0%，“管理控制”型公司所占比例已從1929年58%攀升到1963年的85%，這表明伯利·米恩斯在1930年代觀察到的“經理革命”大約經過30年后已經基本完成。從各國股份公司發展的歷史看，盡管我國上市公司在股權結構、治理模式、資本市場發育程度和文化傳統等方面與美國公司存在較大差異，不一定會重復其股權高度分散和經理人控制的發展模式，但公司管理人員的職業化和專業化必將是一個無法改變的發展趨勢。

　　二、后股權分置時期加強上市公司高管人員監管的建議

　　(一)盡快明確高管人員行為準則和法定義務，為高管人員監管提供執法依據

　　目前，我國對上市公司高管人員監管尚沒有專門的法規或規章，有關高管人員的行為規范分散在企業上市條件、公司獨立性要求、公司治理準則和信息披露規定等方面，不利于明確上市公司高管人員的行為準則和法定義務。

　　建議盡快制定上市公司高管人員行為準則，以細化高管人員勤勉盡責和誠信忠實等方面的法定義務。同時，在即將出臺的《上市公司監管條例》中開辟專章，具體規范高管人員的職責、資格、責任、義務等內容，為強化高管人員責任追究機制提供執法依據。

　　(二)引入不適當人選制度，完善非處罰性監管措施

　　行政處罰或司法審判程序復雜，對證據質量要求很高，是制約監管效率及時效性的重要因素。完善非處罰性監管措施，構筑起證券監管的第一道屏障，能夠較好地彌補這一缺陷。通過加強對高管人員的誠信監管，完善誠信檔案，將嚴重失信和違規人員列入不適當人選，使之成為“經濟身份證”的污點，有利于提高違法違規成本，能夠起到有效的震懾作用。此外，完善責令整改、通報批評、公開批評或譴責、責令暫停履行職責、暫緩受理申請等一整套非行政處罰性措施，對市場的失信和其他違規行為作出迅速快捷的反應，使監管措施立即作用于被監管人，能夠提高監管效率和效果，有效地彌補行政處罰或司法審判程序復雜、進程緩慢、取證困難等不足。

　　(三)加強對上市公司股權激勵合規性監管

　　我國的股權激勵正處于起步和摸索階段，如果激勵方案設計不夠合理或健全，很容易演變成管理層掏空上市公司的新手段。因此，加強對上市公司股權激勵合規性的監管顯得尤為重要。

　　首先，要加強對公司治理、內控制度的監管和評價。股權激勵的實施應以完善的公司治理結構、健全的內控制度為前提，否則很容易演變成高管謀求個人私利的新工具，這一問題對于所有者缺位、內部人控制嚴重的國有上市公司顯得尤為突出。

　　其次，要制定股權激勵要素(包括價格確定、有效審批機制、股票來源、獨立財務顧問的聘請以及信息披露等方面)的確定標準。目前實施的股權激勵措施存在著行權條件過于寬松、行權價格不合理等問題，對高管的考核僅僅停留在靜止的、孤立的財務指標上，亟需建立一套動態、科學的考核體系。

　　再次，要引入“報酬返還義務”。美國薩班斯-奧克雷法案規定，如果企業財務報表違反規定而被監管部門處罰時，其高管應將該財務報告公告起一年內所領取的紅利、處置公司股票已實現的收益等返還給公司。“食言吐利”條款做為一種事后救濟方式，較好地解決了管理層采用虛增利潤的方法獲得巨額績效收入的問題，其經驗值得我們借鑒。

　　(四)加大對財務舞弊、內幕交易等行為的監管

　　財務舞弊由熟悉公司內部情況的高管所為，具有手段多樣、隱蔽性強等特點，并經常與內幕交易錯綜交織在一起。破解財務舞弊難題是一個世界級課題，加強對財務舞弊、內幕交易的監管是一個系統工程。一是要鎖定高管的個人責任，要求其對財務報告真實性、準確性和完整性負責，并加重對財務舞弊的行政、民事及刑事處罰力度；二是要健全內控制度，形成有效的制衡機制，防止高管“一手遮天”、為所欲為；三是要完善會計準則，堵住高管利用準則大肆進行盈余管理的漏洞；四是要充分發揮會計師的外部監督機制，通過提高會計師的獨立性，促使其認真履行“公眾守護人”的職責；五是要重塑高管的道德操守，營造一種勤勉盡責的良好氛圍。