銀河證券：宏觀管理的大國經濟思維

　　文/滕 泰

　　醫生醫治的病例越多經驗越豐富，而經濟學家卻沒那么幸運，一生能全面觀察一國一個階段的經濟就很難得了。所有醫生診病前都先詢問患者年齡，因為不同年齡的患者脈搏血壓等指標有不同表現；而經濟學家中卻很少人喜歡研究歷史，常常熱衷于學習發達成熟市場經濟的標準，把“起飛經濟”的每一顆青春痘都當毒瘤來醫治。

　　歷史的驚人相似

　　2002年，曾經有人到處說中國經濟將面臨“危機”，馬上進入“下降通道”，主要理由是：連續二十年超過8%的高速增長在歷史上沒有先例，是不可想象的。這種本來應該被貽笑大方的觀點，在當時的證券投資界卻引起了不小的震動。輕信者之所以被嚇倒，主要是因為他們缺乏對歷史上發達國家經濟起飛階段各項指標的了解。

　　比如：美國經濟成長最快的年份是一戰和二戰期間，其中1913-1920年國民收入年增長率平均高達12%；1939-1945年年均增長率高達16%；1945-1970年長達25年的時間里，美國國民收入仍然能夠維持6%-7%的年均增長率。日本在整個1950年代的工業產出年增長率高達17%，1960年代工業產出仍然保持了平均13%的年增長率。在1956-1970年這段經濟高速增長時期，日本國民生產總值實際增長了3.2倍，年平均增長10%；工礦業生產年平均增長了15%。同時代的聯邦德國也創造了經濟增長的奇跡：1951到1966年，GDP實際增長兩倍，年平均遞增7.1%。

　　2003年、2004年，又一組貌似驚人的統計數據把那些沒有歷史觀的經濟學者嚇得毛骨悚然：中國占全球原油消耗量的7%，煤炭消耗量的31%，

鐵礦石消耗量的30%，鋼材消耗量的27%，鋁消耗量的25%和全球水泥消耗量的40%。庸俗經濟學家們在各種場合不斷重復著這幾個數字，并要求政府采取嚴厲的宏觀調控政策。可是一輪輪調控政策過去之后，到2005年、2006年中國經濟消耗的上述比例數據不但沒有下降，反而繼續增加。事實上，學者們只要稍微翻閱一下經濟史書就可以發現：1850年英國消耗的鐵礦石占全球消耗量的60%以上，消耗的煤炭占全球70%以上。1920年，美國的生鐵產量占英、美、法、德、日五國總產量的67%，1946年這個比例高達75%。1920年美國人消耗的煤炭占五國總量的62%，直到1950年這一比重才下降到50%。就如同青春期長身體的孩子需要增加食物量，大國工業化階段、世界加工廠不就是意味著這樣的資源消耗比例嗎？家窮、沒錢為孩子成長提供足夠的營養是一碼事，但不能因此批評孩子吃得多。

　　2006年上半年中國消費物價指數增長只有1.2%，可是固定資產投資增長率卻連續三年超過20%，M2增長率超過18%，再次成為調控的理由。

　　就固定資產投資率而言，日本經濟1956年開始“起飛”當年的企業設備投資增長率達39%。而且直到1961年，除了處于危機的1958年外，設備投資年年大幅增長：1957年25.1%、1959年16.9%、1960年40.9%、1961年36.8%。中國的固定資產投資包括大量的道路交通設施、

房地產等基礎設施投資，并不是代表企業生產設備投資的同等速度。也就是說，中國企業的設備投資增長率遠低于同時期的固定資產投資率，更遠遠低于經濟起飛時期的日本。

　　就信貸增長率而言，中國的銀行信貸增長速度也遠低于經濟起飛時期的日本。當時，日本企業大規模投資資金的70%左右來自銀行借款、發行股票和公司債，甚至有很多日本銀行“超貸”，企業“超貸”。幸虧當時日本政府只想著推動經濟增長、沒有患“起飛恐懼癥”，否則一旦發現哪個指標高了就拼命緊縮，日本人也許會錯過最好的發展時機。歐洲工業革命時期的黃金、白銀流入造成的貨幣增長率，二戰以后黃金流向美國的速度以及美元的發行速度，澳大利亞1960年代海外投資的瘋狂進入造成的貨幣總量增長率，都遠遠高于中國16%-20%左右的M2增長率。

　　總之，對于任何起飛經濟而言，不僅10%左右GDP高速增長是正常的，而且較高的投資率、貨幣投放速度、物價增長速度都是不可避免的。

　　數據是合理的

　　一個國家的制度演進、人口結構、資源稟賦、資本積累、技術進步發展到一定階段，必然會帶來經濟的起飛。就中國而言，經濟制度改革所蘊含的經濟增長動力還遠遠沒有釋放完；充滿活力的人口結構至少到2035年以前都不會得到改變；自然資源稟賦只有在封閉經濟背景下才會形成真正的約束，在開放經濟下，全球的自然資源稟賦都可以通過比較優勢下的商業交換予以滿足，并同時增加其他國家的福利；在跨過人均儲蓄1000美元的“資金雙缺口”、“貧困陷阱”門檻之后，中國的高額居民儲蓄為本國經濟發展提供了充足的資本保證；從引進技術到培育自主創新技術，必將在制度、人口、資源、資本等要素之外，為中國經濟增長培育新的動力源泉。

　　那么，這樣的歷史階段，什么樣的經濟指標是符合中國經濟內在要求呢？

　　從歷史經驗來看，10%左右的GDP增長率是正常的、可以承受的。中國在1983-1988年6年中，除了1986年GDP增長率8.8%之外，其余年份GDP增長率都超過10%，其中1985的GDP增長率高達15%。之后除了1989、1990年受通脹以及政治動蕩影響和1998、1999年受亞洲金融危機影響，GDP增速較低之外，其余年份增長率都在8%以上。即使這樣的經濟增長速度，考慮到龐大農村剩余勞動力，中國人的實際失業率也遠遠高于其他國家；中國的大量儲蓄資本仍然沒有發揮作用；考慮匯率低估因素，中國資源和原材料的進口增長速度，事實上遠低于中國商品的出口增長速度。因此，10%的GDP增速絕對不意味著經濟過熱，而是中國經濟發展的必然內在要求。

　　M2增長速度從2000年12.3%增至2006年上半年18.43%。從增長速度分析，20%以內的增長速度都是合理的。但是考慮到國民經濟中自給自足的部分減少，商品化和貨幣化的活動增加，居民和企業資產證券化、貨幣化的程度提高，人民幣海內外持有需求增加等因素，M2增長率即使略高于20%也是合理的。

　　2000年到2005年，中國固定資產投資增長率分別是9.3%、12.1%、16.1%、26.7%、25.8%、25.7%，2006年上半年是29.8%。這種持續增長的趨勢不僅是經濟上升周期性的表現，更多的是反映了中國經濟歷史階段性的時代特征：包括道路、港口、能源建設等基本建設投資、人口城市化過程的商業地產和住宅建設投資、工業化過程中的設備投資等等。考慮到10%左右的國內需求增長速度，20%-30%的出口需求增速，生產能力每年至少要增長15%以上；再考慮到中國當前8萬公里鐵路總長與100年前美國39萬公里鐵路的巨大差距，考慮到中國振興裝備制造業的國家戰略、濱海新區戰略和振興東北以及中西部戰略，未來一個歷史時期，中國的固定資產投資增長率維持在20%-30%以上是完全必要的。

　　至于物價指標，中國1988年、1989年的居民消費物價指數分別高達18.8%和18%。1998-2003年的通貨緊縮時代，居民消費物價指數在-1.4%到+1.2%之間波動；2004年上升到3.9%之后，逐年下降，2006年中國居民消費物價指數增長1.2%。歷史的對比表明，中國的物價指數上漲不是太快，而是太慢了。正是因為5年來中國的物價增長率、工資增長率低于全球物價上漲水平，而勞動生產率、經濟增長率持續高于全球水平，所以才造成中國商品和全生產要素的低估，并造成

人民幣升值的巨大壓力。在未來執行溫和的通貨膨脹政策是保持中國國內經濟增長動力，促進中國經濟外部均衡的必要舉措。

　　周期管理未必妥當

　　在沒有技術革命、制度變革、人口紅利、工業化和城市化、消費升級、資本市場和金融制度創新等具體背景下，凱恩斯的三大定律是正確的。可是考慮上述因素以后，則整個經濟的邊際投資回報不再遞減、居民消費不再遞減、貨幣流動不再“空轉”，因此傳統基于周期性波動的逆向抉擇調控政策也不再有實施的基礎。在中國當前的制度紅利、人口紅利、技術創新、消費升級，城市化、工業化，經濟貨幣化和證券化階段，所有政策的目標首先都應該指向財富的增長，其次才是總量的均衡。

　　在追求均衡增長目標時，必須徹底放棄封閉經濟、小國經濟的傳統思想，更多地基于全球經濟、開放經濟、大國經濟的思路來考慮問題。

　　封閉經濟理論思想必然會將眼光過多地停留在國內商品的供求關系，或者總供給與總需求的關系(計劃經濟的投入產出分析)，一旦認為國內總供給超過總需求，就建議采取緊縮政策；反之就要求政府采用擴張性的財政政策和貨幣政策來刺激投資和消費，增加總需求。其實，在開放經濟條件下，除了房地產等少數非貿易品，絕大多數商品的國內供給與需求的對比都沒有意義。一個國家的某種產品供給過剩了可以用來出口，但等到全球都過剩了，擠垮的也未必是中國企業；反之亦然。就總供給和總需求的關系而言，大國經濟不應該自虐式地調節自己的供求關系來適應國外需求，單方面“為全球經濟均衡作貢獻”，而應該積極利用大國經濟對全球經濟、對商品價格的影響力，來解決自身供求不平衡問題。

　　事實證明，我們賴以做出決策的總量指標很多都是錯誤的。2005年經濟普查以后，國家統計局調整了GDP數據：經調整后，2004年GDP總量達到近16萬億元，人均GDP從原來的1276美元上升為1490美元。由于總量低估，以原有GDP為基礎計算出的合理貨幣投放規模、合理信貸規模、投資率、消費率、進出口貿易比率、單位GDP能源消耗等指標都是不正確的。

　　值得深思的是，既然經濟數據是抽象的，統計又有較大誤差，因此政府在未來的政策制定過程中應該更加謹慎，更加關注制度、關注居民福利、關注價格、關注財富流動與分配，而不是僅僅盯住GDP、M2、固定資產投資增長率，以及相關宏觀指標。就宏觀經濟管理而言，致力于制度、歷史趨勢和長期發展戰略的研究比凱恩斯主義的宏觀調控更具有可把握性，政府對本國經濟的歷史階段判斷，以及某一個歷史階段和發展水平應該執行什么樣的政策，這種大方向性的戰略把握應該是一切政策的制定依據和根本出發點。此外，微觀的價格信號比宏觀的指標更加可觸摸。

　　同樣值得反思的是，建立在巨大的統計誤差上的頻繁調控，其對經濟到底是有好處還是產生傷害都很難評估，即使是錯誤的政策調整，其傷害效果一般要到很多年以后才體現出來。回憶一下1995、1996年開始的第一次真正意義上的宏觀調控：那一輪緊縮性政策不僅把物價指數降下來，而且造成房地產等行業多年內的低迷以及2002年以后的地產價格暴漲；對電力建設的抑制直接導致了2003年以后的中國電力短缺及其它能源瓶頸；對國有大中型鋼鐵企業的產能建設控制，結果僅僅是生產能力的再分配——使當時的國有鋼鐵企業產能擴張受到抑制，而一批大型民營鋼鐵企業乘機崛起……更不幸的是，那一次宏觀調控之后不久就是亞洲金融危機和全球通貨緊縮，使宏觀環境雪上加霜。如果說，在當時面臨著高達兩位數的通貨膨脹的嚴峻形勢下，采取緊縮政策都有那么多負面結果，現在1.2%左右通脹率的背景下出臺一系列緊縮性政策是不是應該更謹慎地斟酌呢？

　　針對“青春痘”管理的宏觀調控政策不是沒有現實意義，但是起飛期的中國宏觀經濟管理更重要的是戰略管理，而不是周期調控；更重要的是基于外部均衡的國家財富和利潤總量增長，而不是內部均衡；更重要的是體制和產業政策改善而不是總量抑制。當然，中國經濟不是沒有“瘤”，比如房地產價格超出普通居民消費能力的問題、地方政府投資沖動問題、外部經濟失衡問題、能源不足問題、農村問題……對于上述問題，一會兒剎車、一會踩油門的貨幣政策似乎也想發揮些作用，結果卻是揚湯止沸，效果未必會好。

　　(作者系中國銀河證券首席經濟師)

　　·資料·亞洲經濟為何出色

　　世界經濟在面臨商品價格和原油價格上漲的各種困難下，仍保持了四年來的強勢增長。是什么因素導致了這樣出色的成績？

　　亞洲的增長不僅僅因為物質與人力資本快速積累，而且得益于全要素生產率的迅速提高，即增長來源于更加有效的生產。事實上，全要素生產率提高對經濟增長的貢獻超過了物質與人力資本積累的作用。在中國和印度等新興市場國家，這一變化使得可以通過可能的外在條件推動高效的制造業、服務業的發展，甚至拋棄低生產率的農業。

　　如今，為了延續這一良好態勢，尤其是在美國經濟增長變緩時，世界其他地區生產力的強勁增長就變得尤為重要。在這種情況下，亞洲的表現如何？

　　對中國和印度而言，只要還有農民沒有成為流水裝配線上的工人或者中心城鎮的雇工，從農業向工商業的轉移就能推動生產力的持續增長。但在一段時間內，大部分人口仍然要在農業等相對貧窮的經濟部門工作的狀況還無法改變，因此這些國家的一個重要政策目標就是改善農業生產率。

　　而對更富有的亞洲國家來說，日益典型的工作是成為一個股票經紀人或者銷售助理，而不是一名制造業工人，這意味著要提高服務產業的生產率。而問題是服務產業的生產率長期走低。為此，政府應當創造一個良好的外部環境，為公民提供廣泛的接受教育和融資的機會，并保護公民的合法產權。政府還應當開放農業和服務業，尤其是將這些生產部門對外國資本和國內資本同等開放，這樣它們才能像亞洲的制造業那樣產生強大的生產力。

　　生產力增長的一個源泉是金融產業。我們用了一個新指標來區分兩類國家，一類是更加公平的金融體系，交易中的當事人只有公開的、利用的知識或信息；另一類國家是關系化的體系，交易的當事人雙方往往進行了長期的交易或合作。經研究發現，公平體系面臨全球化和技術革新帶來的新增長機遇時，反應速度比關系化的體系慢得多。歐洲大部分地區生產力發展相對緩慢的部分原因就在于其金融體系現狀。高度發達的公平的金融體系，例如英國和美國，允許家庭成員超出個人及家庭收入水平進行提前借貸消費，以促進消費支撐強勁的經濟增長。然而，這樣的結果是家庭債務纏身。2005年在公平體系的國家個人平均負債達到可支配收入的160%，而在關系化的國家人均負債不到收入100%。在公平體系的國家，家庭更容易受到利率上漲和固定資產價格低迷的影響。

　　(摘自IMF研究部主管Raghuram G. Rajan在《世界經濟展望》發布會上的演講，由本報見習記者林峰翻譯整理)

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