加息動了誰的奶酪

　　熱點透視

　　盡管加息利空兌現后，市場不跌反漲，但宏觀調控和緊縮型貨幣政策的影響并非短期可以消除，部分行業和個股的估值將因此發生變化。受益于投資加快、業績大增的上游產業的市場定位將被調低，而流動比率較低、已獲利息倍數較小的上市公司則無疑成為加息的最大“受害者”。

　　西南證券 張剛 華林證券 劉勘

　　8月18日晚，中國人民銀行公布，自2006年8月19日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率。金融機構一年期存款基準利率上調0.27個百分點，由現行的2.25%提高到2.52%。早在今年4月底，中國人民銀行行長周小川就指出，隨著貨幣政策趨緊，長期利率可能逐漸上升。毫無疑問，加息舉措是以宏觀調控為目的的，是繼今年4月底上調貸款基準利率和7、8月份兩次上調存款準備金之后，政府采取的第四個緊縮型貨幣政策。

　　盡管利空兌現后形成反彈，但宏觀調控措施和緊縮型貨幣政策的影響并非短期可以消除，仍會造成受益于投資加快、業績大增的上游產業的上市公司市場定位被調低，機構資金的套現操作可能造成持續性下跌。因此，近期的加息消息在短期內雖會延續反彈行情，但中期對股市的影響是負面的，投資者應把握反彈時機，逐步降低持倉比重。

　　加息改變行業和個股估值

　　此次加息提高企業融資成本，抑制投資過快或過熱，則構成銀行信貸資金依賴性過大，資金密集型相關的房地產

開發商、建筑建材工業類、工程機械設備制造類、航空運輸業、進出口貿易、有色金屬業、造紙、水泥、造船、信息技術、汽車、鋼鐵、高速公路，以及自有資金能力較差行業的上市場公司，相對受到加息影響大一些，尤其一些非優質公司，以及SI逐步被邊緣化的上市公司，特別是負債率較高的上市公司，這部分

股票在資產配置過程中，應當適度擇機回避。

　　而現金流相對較為充足豐富，資產負債率比較低，同時凈資產收益率和利潤率都較高，屬于智力密集型產業的上市公司，還有通過IPO或增發等再融資方式，獲得自由支配資金的上市公司，有效解決了企業發展所需資金問題，避免了因加息而增加財務成本，或者資金短缺所帶來的沖擊，如城市自來水供應商、酒和食品飲料回款能力強的公司、百貨商場以及連鎖超市、機場、港口、酒店旅游行業、鐵路運輸業，銀行證券業、原油開采、煤炭、醫藥、化肥農藥等上市公司，由于上述行業本身營運特點，則會顯示出有較大能力，來抵御人民幣利率上調所帶來的經營壓力或風險。

　　總之，加息帶來風險溢價的變化，行業板塊和個股的估值水平，也會發生相應變化或輪動，這就要求投資者在配置資產過程中，需要認真思考應對并做出相應的調整。

　　誰是加息的最大“受害者”？

　　落實到上市公司層面上，我們根據滬深上市公司的第一季度季報的財務數據來進行對比分析，研究樣本剔除了財務狀況不佳的ST公司。長期負債額度最大的前十家上市公司為：G浦發、中國石化、G華能、南方航空、東方航空、G寶鋼、深發展A、國電電力、海南航空、G華電電。其中銀行、航空、電力類上市公司居多，其中南方航空、東方航空第一季度均為虧損。流動負債額度最大的前十家上市公司為G浦發、深發展A、中國石化、G聯通、G寶鋼、南方航空、東方航空、G五礦、G華能、G華菱，與長期負債額度最大的前十家公司有較多重疊。負債額度雖然可以表現企業的債務負擔，但不能展現企業的償債能力，另外銀行、電力、航空等行業自身存在高負債的特性。所以，我們必須借助一些財務指標來進行深入分析。

　　以第一季度流動比率看，所有上市公司中，流動比率在2倍以上的公司僅有199家。流動比率最大的前十家上市公司為G汕電力、G華路、雙鷺藥業、G長航、G雷鳴、達安基因、紅河光明、新五豐、G交通、G鹽田港，具有較強的償債能力。相反，流動比率最小的張家界、G錦州港、G寧滬、西昌電力、G漢商、G申地鐵、G英力特、世博股份、南方航空、楚天高速，償債能力很弱，存在風險。速動比率最高的前十家上市公司和流動比率的一樣。速動比率后十家上市公司為G創興、武昌魚、G金橋、張家界、G小商品、G招商局、G萊茵、G光華、G漢商、G新梅。這其中屬于房地產行業的就有5家，凸現行業性風險。

　　我們再用債務總額/EBITDA這一指標來進行衡量。EBITDA是英文EarningsBeforeInterest,Tax,DepreciationandAmortisation第一個打頭字母的縮寫，意思是指未計利息、稅項、折舊及攤銷之前的利益，中文也翻譯為“息稅折舊攤銷前盈余”，也有人稱為“試算盈利”。第一季度這一比率最高的前十名上市公司為：G世茂、深物業A、G北巴、龍建股份、G賽格、G鵬博士、G賽馬、G四環藥、G得亨、G金融街，顯示債務額遠高于其盈利額，存在一定的財務風險。而剔除負值，這一指標最低的十家公司為G華路、G廈空港、G鹽田港、G原水、G金馬、G海虹、G滬機場、山東鋁業、南京港、G汕電力，受升息影響甚微。其中屬于交通運輸行業的公司有5家，凸現其地域性壟斷優勢。

　　最后我們用已獲利息倍數來進行衡量，由于相關數據僅在年報、半年報中披露，我們這里使用上市公司的2005年年報數據。已獲利息倍數最高的前十家公司為G合力、G長城、G凌鋼、G東控、科學城、中體產業、G江汽、G中大、粵富華、G萬科A。其中G萬科A作為一家房地產企業，表現出非凡的償債能力。

　　而剔除負值，已獲利息倍數最低的前十家公司為前鋒股份、G華藥、G明天、華夏建通、G

昌河、G閩福發、G海高速、G郵通、海南航空、G上廣電，其償債能力很弱。其中華夏建通、G昌河第一季度季報虧損。

　　流動比率、速動比率、債務總額/EBITDA、已獲利息倍數的前十家和后十家上市公司見附表。投資者可以據此規避加息帶來的個股風險，也可以把握其中的一些投資機會。

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