在新一輪牛市中，為避免券商公司治理風(fēng)險(xiǎn)的積累和爆發(fā)，推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)制度安排已迫在眉睫

　　作者:何誠(chéng)穎 邱三發(fā)/文

　　伴隨著WTO過(guò)渡期臨近，2006年之后，國(guó)際金融機(jī)構(gòu)將全面進(jìn)入中國(guó)，本土證券公司將直面激烈的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。在新的形勢(shì)下，如何吸引優(yōu)秀人才和留住公司的精英與骨干，怎樣激勵(lì)證券公司的人才為公司創(chuàng)造最大的價(jià)值、促進(jìn)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展以及改善證券公司的治理結(jié)構(gòu)、降低代理成本等具有極為重要的意義。

　　證券公司推行股權(quán)激勵(lì)是國(guó)際慣例

　　證券行業(yè)是人力資本密集的行業(yè)，人才是證券公司最重要的資產(chǎn)。作為以人力資本為核心資本的中介機(jī)構(gòu)——證券公司推行股權(quán)激勵(lì)是國(guó)際慣例，也是留住人才的重要手段，更是構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力，致力于證券公司可持續(xù)發(fā)展的重要內(nèi)容。

　　股權(quán)激勵(lì)的實(shí)質(zhì)，是圍繞“激勵(lì)與約束”主題，以“企業(yè)和人”為主體的一項(xiàng)長(zhǎng)期契約。企業(yè)以股權(quán)為紐帶，將高管人員及核心骨干人員的利益，與企業(yè)利益緊密捆綁起來(lái)，保證雙方同舟共濟(jì)、榮辱與共。與此同時(shí)，股權(quán)激勵(lì)也為吸引外部事業(yè)伙伴，提供了一條便捷的途徑。

　　股權(quán)激勵(lì)在西方國(guó)家尤其是美國(guó)，得到了廣泛的應(yīng)用。在國(guó)外上市的投資銀行中，高管人員和員工持股是比較普遍的。高盛、雷曼兄弟、貝爾斯登、美林、

摩根士丹利等投行高管人員和員工持股比例都較高，按照2003年的數(shù)據(jù)，分別為71%、61%、57%、50%、35%。最近三年上市的三家國(guó)外證券機(jī)構(gòu)Greehill 、Lazard 和 Thomas Weisel，上市后的員工持股比例也高達(dá)45%、60%和52%。

　　美國(guó)投資銀行形成上述特點(diǎn)的原因主要在于：法律法規(guī)的限制，如銀行不能成為投資銀行的股東；美國(guó)企業(yè)較為重視對(duì)股權(quán)激勵(lì)手段的運(yùn)用。美林、高盛等均明確強(qiáng)調(diào)公司薪酬總額的相當(dāng)比例應(yīng)當(dāng)以股票或基于股票的其他形式支付，現(xiàn)金薪酬的大部分亦應(yīng)當(dāng)是可變的；工商企業(yè)一般不會(huì)選擇證券領(lǐng)域進(jìn)行多元化投資。

　　我國(guó)證券公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面存在以下缺陷：從股東的所有權(quán)性質(zhì)看，多數(shù)為國(guó)有或國(guó)有控股企業(yè)；股東多數(shù)為正嘗試進(jìn)行多元化投資的工商企業(yè)，而較少為金融機(jī)構(gòu);多數(shù)券商股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中；股權(quán)的流動(dòng)性差；經(jīng)營(yíng)層不持有公司的股權(quán)。在我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)管理體制仍有待完善、實(shí)際所有者主體缺位的情況下，較多國(guó)有大股東的存在不利于券商股東層面制衡機(jī)制的建立，從而導(dǎo)致證券公司法人治理不完善。

　　實(shí)業(yè)股東大多為非戰(zhàn)略性投資，其退出容易造成公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定，進(jìn)而影響到公司經(jīng)營(yíng)層和長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略的穩(wěn)定性。而經(jīng)營(yíng)層不持有公司股權(quán)，無(wú)法建立有效率的激勵(lì)約束機(jī)制，容易導(dǎo)致短期行為和疏于風(fēng)險(xiǎn)防范。

　　實(shí)行股權(quán)激勵(lì)可從制度上防范風(fēng)險(xiǎn)

　　中國(guó)證券業(yè)近幾年頻頻出現(xiàn)問(wèn)題，其原因很簡(jiǎn)單:證券公司的運(yùn)作在很大程度上反映出其建立在國(guó)有企業(yè)基礎(chǔ)上的治理結(jié)構(gòu)弊端。公司治理結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)是目前中國(guó)證券公司乃至所有國(guó)企普遍存在的問(wèn)題，也是這些公司制度性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所在。這種制度性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等一般風(fēng)險(xiǎn)不同，只有在公司治理與產(chǎn)權(quán)層面實(shí)行變革時(shí)才能徹底防范。

　　證券業(yè)的發(fā)展代表著一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)構(gòu)與水平，而證券業(yè)是否安全，最容易成為金融體系的軟肋。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，迫切需要一個(gè)健康、安全的資本市場(chǎng)與之相匹配。而目前中國(guó)的證券公司與商業(yè)銀行一樣，普遍缺乏有效的制衡和激勵(lì)機(jī)制，形成一股獨(dú)大、一人獨(dú)大、缺乏穩(wěn)健的內(nèi)部

審計(jì)和財(cái)務(wù)監(jiān)控、管理層和員工因職業(yè)生涯沒(méi)有制度保障而違規(guī)經(jīng)營(yíng)、短期行為等問(wèn)題。

　　近年來(lái)，隨著資本市場(chǎng)告別了暴利時(shí)代，多數(shù)證券公司在自營(yíng)、資產(chǎn)委托管理、國(guó)債回購(gòu)等方面出現(xiàn)巨額虧損；操縱市場(chǎng)、挪用客戶(hù)保證金等違法、違規(guī)行為不斷地充分暴露；證券業(yè)資本大幅縮水。多家問(wèn)題券商相繼出現(xiàn)，事實(shí)上已產(chǎn)生了危及證券公司生存、信用的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。處置、發(fā)現(xiàn)、控制這些風(fēng)險(xiǎn)成了監(jiān)管部門(mén)面臨的首要任務(wù)。

　　僅從行政管理上加強(qiáng)對(duì)證券公司的監(jiān)管，并不能解決目前證券公司中存在的問(wèn)題，即便將所有證券公司合并為一家，也不能從根本上、制度上解決證券公司存在的問(wèn)題。證券公司本質(zhì)上是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，要讓防范風(fēng)險(xiǎn)成為證券公司的內(nèi)生機(jī)制，而不僅僅靠外部的監(jiān)管，就一定要順應(yīng)資本市場(chǎng)的客觀規(guī)律、順應(yīng)資本中介的發(fā)展需要，推行證券公司產(chǎn)權(quán)制度改革，讓人力資本居于支配地位。

　　證券公司目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)，違背了生產(chǎn)力發(fā)展的要求，嚴(yán)重阻礙和影響了這些機(jī)構(gòu)的健康發(fā)展。目前人力資本在證券公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)中別說(shuō)是核心資本，連占有一席之地都談不上，這正是中國(guó)證券業(yè)產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的制度因素。

　　因此，實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，是從制度上避免金融風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)治久安之策。只有將管理層、員工個(gè)人的信用、利益與公司利益、信用聯(lián)成一體，才能有效避免短期行為。實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃將從根本上改善公司治理結(jié)構(gòu)，健全有效的制衡、監(jiān)督、管理機(jī)制，避免大股東違規(guī)經(jīng)營(yíng)與掏空公司。

　　實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的條件日趨成熟

　　從證券行業(yè)發(fā)展和外部環(huán)境的變化來(lái)看，目前證券公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的條件也趨于成熟。理由有五：

　　一是從證券業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，證券公司的規(guī)模不大，市場(chǎng)集中度不高，而且還面臨著國(guó)外大投行的競(jìng)爭(zhēng)壓力，證券業(yè)不再是壟斷性的高利潤(rùn)性行業(yè)，證券業(yè)建立股權(quán)激勵(lì)制度的市場(chǎng)環(huán)境基本具備；

　　二是我國(guó)的資本市場(chǎng)在深度和廣度方面具有極為巨大的發(fā)展?jié)摿Γ�我�?guó)大多數(shù)證券公司都表現(xiàn)出較高的增長(zhǎng)率和良好的成長(zhǎng)性;

　　三是我國(guó)的證券公司大多成立較晚，其產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)較清楚，且經(jīng)過(guò)1999年以來(lái)的增資擴(kuò)股和兼并重組之后，其產(chǎn)權(quán)基本上已經(jīng)明晰；

　　四是證券業(yè)包括高管人員在內(nèi)的人才流動(dòng)性不斷提高，職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)逐漸形成;

　　五是不少上市公司已推出各具特色的股權(quán)激勵(lì)方案，股票期權(quán)激勵(lì)的相關(guān)法規(guī)已經(jīng)或有望推出，同時(shí)，證券公司直接上市已成現(xiàn)實(shí)。

　　股票期權(quán)的方式更適合我國(guó)證券公司

　　股權(quán)激勵(lì)大體可分成兩類(lèi)：一是以股票為基礎(chǔ)的股權(quán)激勵(lì)方式，主要包括員工持股計(jì)劃、股票期權(quán)及期股等；另一類(lèi)是以與公司業(yè)績(jī)掛鉤的虛擬股權(quán)的激勵(lì)機(jī)制，主要包括影子股票與股票增值權(quán)，通常也統(tǒng)稱(chēng)為虛擬股票。雖然從激勵(lì)幅度、實(shí)施成本、設(shè)計(jì)靈活性、目前法律障礙等方面比較，各類(lèi)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制均非盡善盡美，不過(guò)綜合而言，股票期權(quán)具有實(shí)施成本低、長(zhǎng)期激勵(lì)效果好等特點(diǎn)，在國(guó)際上最為流行。

　　2006年1月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)制定的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》正式實(shí)施。《辦法》規(guī)定的股權(quán)激勵(lì)方式包括限制性股票與股票期權(quán)兩種方式，和實(shí)踐中的業(yè)績(jī)股票與虛擬股票兩種方式，分別有很多類(lèi)似的地方，基本可以一一對(duì)應(yīng)，而股票增值權(quán)或虛擬股票激勵(lì)效果與股票期權(quán)類(lèi)似，由于不涉及實(shí)際股票的買(mǎi)賣(mài)，操作起來(lái)更為簡(jiǎn)單，這也是管理部門(mén)充分考慮現(xiàn)實(shí)情況的體現(xiàn)。在實(shí)踐中，選擇限制性股票還是股票期權(quán)，也可以參照業(yè)績(jī)股票與虛擬股票的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，只要符合相關(guān)法規(guī)就好。

　　考慮到我國(guó)證券公司的特點(diǎn)，一是大都為國(guó)有控股企業(yè)，資產(chǎn)的贈(zèng)與必須滿(mǎn)足國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)的相關(guān)規(guī)定；二是大都為非上市公司，股份流通受限制，沒(méi)有市場(chǎng)價(jià)格，但又有上市的規(guī)劃，最好能夠滿(mǎn)足上市公司的有關(guān)規(guī)定。因此，股票期權(quán)的方式更適合我國(guó)證券公司。

　　但股票期權(quán)激勵(lì)作用有效發(fā)揮的前提是該公司必須是上市公司，且有一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)——股價(jià)能反映該公司的業(yè)績(jī)及成長(zhǎng)性，以及一個(gè)有效競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)家市場(chǎng)。

　　然而我國(guó)股市存在以下實(shí)際情況：第一，股市尚不成熟，股價(jià)與公司業(yè)績(jī)偏離較大，常有操縱股價(jià)的行為發(fā)生；第二，目前，銀行、個(gè)人均不能直接投資證券公司已成為不成文的規(guī)定，所以，證券公司在增資擴(kuò)股的時(shí)候很難找到合適的股東；第三，股市現(xiàn)期市場(chǎng)容量不大，要在短期內(nèi)大批量上市證券公司絕非易事，這使股權(quán)機(jī)制的作用環(huán)節(jié)受阻；第四，經(jīng)理人員的選拔機(jī)制行政性色彩濃厚。

　　根據(jù)以上我國(guó)證券公司和股票市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，結(jié)合股票期權(quán)的本質(zhì)特征，證券公司經(jīng)理人員的股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制可試行以下方案：一是試行“準(zhǔn)股票期權(quán)”計(jì)劃。在未上市時(shí)試行“準(zhǔn)股票期權(quán)”計(jì)劃，即經(jīng)理人員可與證券公司簽訂“準(zhǔn)股票期權(quán)”合約，以公司凈資產(chǎn)作為標(biāo)的，按凈資產(chǎn)乘以一個(gè)系數(shù)確定行權(quán)價(jià)和“行權(quán)日市場(chǎng)價(jià)”；二是上市后，實(shí)行一般意義上的期股計(jì)劃。此時(shí)，為防止經(jīng)理人員通過(guò)操縱股市獲取利益，可在期股合約中附加協(xié)議——經(jīng)理人員在賣(mài)出股權(quán)的股價(jià)高于其行為所處會(huì)計(jì)期間的平均價(jià)一定幅度的，需向公司上繳這部分收益，從而使經(jīng)理人員沒(méi)有利益動(dòng)機(jī)去操縱股市，同時(shí)也使其收益與公司的業(yè)績(jī)更為相符，有利于激勵(lì)機(jī)制的有效發(fā)揮。

　　(第一作者為國(guó)信證券總裁助理，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士；第二作者為西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士研究生)

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