光大證券：下半年經(jīng)濟形勢深度分析

　　在對大量數(shù)據(jù)、指標和相關(guān)現(xiàn)象進行深入分析后，可以做出兩個層面的結(jié)論：

　　資產(chǎn)重估遠未結(jié)束——中國資產(chǎn)重估過程仍然沒有結(jié)束，并且很可能是遠未結(jié)束。

　　2005年末至今為止廣義貨幣供應的加速已經(jīng)發(fā)展成為，并將繼續(xù)主要發(fā)展成為各種資產(chǎn)價格的全面重估。大量證據(jù)顯示資產(chǎn)重估的壓力依然存在；

　　通貨膨脹推動盈利拐點——許多重要周期性公司的盈利將出現(xiàn)拐點，大幅反彈。明年上半年或一季度總體盈利增長率很可能會達到30%左右。

　　中國工業(yè)企業(yè)和上市公司的盈利下降底部已經(jīng)清晰可見。從現(xiàn)在的數(shù)據(jù)看，由于OECD國家工業(yè)加速帶動了全球PPI水平的上升，并將通過大體固定的

　　本刊特約作者　高善文/文

　　為了理解未來一段時間的經(jīng)濟形勢，我們需要重點討論三方面內(nèi)容：資產(chǎn)重估的發(fā)展過程和可能的演變結(jié)果；對信貸、投資反彈的基本分析和觀點;中國通貨膨脹的形成機理；特別是在大體固定的匯率制度下，中國通貨膨脹變化與全球主要國家通貨膨脹水平變化、與全球制造業(yè)波動之間的關(guān)系，以及這對企業(yè)盈利波動的影響。這樣的討論，對于約束我們的分析，理解未來中國通貨膨脹的發(fā)展、經(jīng)濟增長的波動、企業(yè)盈利的波動以及周期性行業(yè)的興衰，特別是對把握周期性行業(yè)景氣變化的拐點都具有合理的價值。

　　在做了深入討論后，我們可以做出兩個層面的結(jié)論。一是我們相信中國資產(chǎn)重估的過程仍然沒有結(jié)束，并且很可能是遠沒有結(jié)束；

　　第二個層面的結(jié)論是，在2004年年中時我們提出，中國工業(yè)企業(yè)和上市公司的盈利能力和盈利增長率在2005-2006的兩年內(nèi)都處在一個系統(tǒng)性下滑過程中。在維持這一對利潤的看法的同時，我們將對此做兩點補充。第一點補充是，有非常確定的證據(jù)顯示，雖然許多重要的周期性公司的盈利仍然處在下降的過程中，但其下降的底部已經(jīng)清晰可見；并且我們有很大的把握相信，從年度數(shù)據(jù)看，周期性公司盈利下降的底部很可能在2006年達到。第二點補充是，從現(xiàn)在的數(shù)據(jù)看，許多重要周期性公司的盈利增長很可能在2007年一季度或2006年四季度有一個非常大的反彈。“非常大的反彈”指的是:從年度數(shù)據(jù)看，周期性公司盈利的低點在2006年出現(xiàn)，在2007年盈利就會出現(xiàn)增長。但這并不意味著很多重要的周期性公司重新進入了一個供應緊張和盈利持續(xù)上升的過程中，而是很多周期性公司的盈利進入一個向長期歷史平均水平回歸的過程之中。

　　在回歸的轉(zhuǎn)折點附近，因為重要周期性公司的毛利率和利潤份額會觸底反彈，其盈利增長率一定會明顯地高于它的主營業(yè)務收入(或銷售收入)的增長率。這意味著，從可比的意義上分析，如果我們把所有的周期性公司(或周期性工業(yè)企業(yè))加總在一起的話，那么明年上半年或一季度，其總體的盈利增長率很可能會達到30%左右的水平。

　　資產(chǎn)重估遠未結(jié)束

　　2005年至今為止廣義貨幣供應的加速已經(jīng)發(fā)展成為，并將繼續(xù)主要發(fā)展成為各種資產(chǎn)價格的全面重估。從債券、房地產(chǎn)價格、股票市場上，也可以找到許多依據(jù)。這是我們在今年2月末提出的看法，我們繼續(xù)維持這一看法

　　分析月度貨幣信貸增長情況，是理解中國資產(chǎn)重估一個至關(guān)重要的線索和入手點。

　　如圖1，它顯示了兩點簡單的信息。第一點是它顯示了1997年以來中國廣義貨幣供應增長的波動。我們能明顯看到：進入21世紀以后，廣義貨幣的供應有兩次明顯的加速，一次是從2002年中一直到大約2003年底；另一次是從去年10月份或者下半年開始一直到現(xiàn)在。比較貨幣供應增長率的高度，盡管最近半年多以來廣義貨幣供應增長率不斷上升，但仍然沒有達到2003年底時的高度。

　　它揭示的第二點信息是信貸的增長率與廣義貨幣供應的增長率保持了比較大的一致性；信貸在2002年中到2003年底也有一個非常大的加速，隨后又經(jīng)歷了一個非常急劇的減速。這樣的減速同宏觀調(diào)控，同銀行資本充足率的約束等都有一定的關(guān)系。大約從去年四季度以來直到現(xiàn)在，中國的信貸增長也再次經(jīng)歷了一個比較明顯的反彈。

　　月度貨幣信貸增長情況同時提示的第三點極為重要的信息是，從2003年初到2004年晚些時候，信貸的增長率要快于廣義貨幣的增長率；而從2005年到現(xiàn)在廣義貨幣供應的增長要明顯快于信貸的增長。這樣一個方向性的變化具有深刻的理論含義，并對我們分析很多問題具有非常重要的價值。

　　在進一步分析之前，我們先討論一下貨幣供應層面的問題。

　　經(jīng)濟學教科書上的經(jīng)典貨幣理論通常認為：所有的通貨膨脹都是一個貨幣現(xiàn)象；看到貨幣供應起來了，就可以預言通貨膨脹，預言資產(chǎn)價格的重估；反之亦然。但從經(jīng)驗證據(jù)上看，對于短期經(jīng)濟波動來說，這樣的推斷似乎過于簡單。

　　回到資產(chǎn)重估的角度，我想強調(diào)的是2005年至今為止的廣義貨幣供應的加速已經(jīng)發(fā)展成為，并將繼續(xù)主要發(fā)展成為各種資產(chǎn)價格的全面重估，但是2002年到2004年的廣義貨幣供應的加速并沒有發(fā)展成為明顯資產(chǎn)重估。

　　無論是從國際范圍內(nèi)資產(chǎn)重估的經(jīng)驗看，或是總結(jié)資產(chǎn)重估的基本理論看，廣義貨幣供應的加速都是資產(chǎn)重估的必要條件。如果沒有廣義貨幣供應比較快的增長，沒有廣義貨幣供應的連續(xù)加速的話，資產(chǎn)重估過程本身就是無源之水，無本之木，是無法維持的。但廣義貨幣供應的加速決不是資產(chǎn)重估的充要條件，并不是只要有了貨幣供應的加速，各種資產(chǎn)價格都會重估。這不僅有大量的國外經(jīng)驗事實可以佐證，即便對于中國經(jīng)濟，我們也可以看得很清楚。

　　在2002年下半年到2004年底的這一輪廣義貨幣供應加速過程中，我們總體上看到的是債券市場的下跌；全國范圍內(nèi)房屋價格的飆升也并不明顯(也許上海或長三角地區(qū)是例外)；股票市場上，盡管股價曾一度出現(xiàn)過很猛烈的上升，但這次價格的上漲有清晰可靠的利潤增長來支持，上漲板塊也多是重要的周期性行業(yè)，當時市場并不是依靠市盈率中軸的抬升支持股價的上漲。從這個意義上講，股票市場和經(jīng)濟的重估跡象并不很明顯。

　　而如果我們?nèi)�檢查其他更瑣碎的資產(chǎn)市場，如古董市場、郵幣卡市場，在2002年底到2003年底這段時間里，也并沒有很明確的證據(jù)顯示它們經(jīng)歷了明顯的重估。

　　這與2005年末以來的情況形成了鮮明對比。從2005年下半年至今，廣義貨幣供應增長加速，債券總體溫和上漲，全國范圍內(nèi)房地產(chǎn)價格飆升，股票市場上估值中樞系統(tǒng)性抬升，這些證據(jù)都比較清晰地顯示中國正處在一輪資產(chǎn)重估的過程之中。我們在今年二月底剛提出資產(chǎn)重估的基本思想時，它在股票市場上的表現(xiàn)仍然不是非常明顯，所以當時也遇到許多質(zhì)疑，但當時在其他市場上資產(chǎn)重估已經(jīng)表現(xiàn)出初步甚至比較確定的跡象。

　　仔細的分析顯示，大體來說，由于資金推動的原因，如果信貸比貨幣增長快，那么債券就要下跌；如果信貸比貨幣增長慢，那么債券就要上升。因此，要預測國債市場是漲是跌，不必去看CPI，不必去揣測是要升息還是降息，只需把握貨幣和信貸哪個增長快

　　在這樣一個對歷史經(jīng)驗總結(jié)的基礎上，我們要分析其理論原因是什么？

　　如果我們把所有的商業(yè)銀行捆在一起看，貨幣處在它們的負債方，信貸處在它們的資產(chǎn)方；并且我們知道信貸是中國商業(yè)銀行獲取利潤的主要來源。如果信貸的增長比貨幣的增長快，就意味著信貸占整個銀行資產(chǎn)的比重在上升；反之亦然。

　　商業(yè)銀行之所以愿意提高信貸資產(chǎn)占全部資產(chǎn)的比重可能有很多原因。從分子和分母兩個角度去分析，其可能是因為實體經(jīng)濟的啟動使得實體經(jīng)濟回報上升、壞賬比例下降，所以銀行愿意向?qū)嶓w經(jīng)濟放貸款；或者是銀行負債增長的比較慢，使得信貸占比被動上升。

　　從理論分析看，如果我們相信在任何一個時點，商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置本身都是最優(yōu)的，那么它將表明：商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)占比的上升意味著商業(yè)銀行從銀行間市場和債券市場上撤出資金的壓力在增長，債市整體面臨下跌壓力；反之，如果銀行體系的信貸資產(chǎn)占比下降，這意味著銀行將資產(chǎn)更多配置在銀行間市場，債券市場整體面臨上升壓力。

　　從這樣的分析中我們做出的基本預測是，如果信貸比貨幣增長快，那么債券就要下跌；如果信貸比貨幣增長慢，那么債券就要上升。

　　讓我們看一下這樣的預測是不是大體正確。如圖2，藍線代表著貨幣和信貸的增長率的差，紅線代表著上海交易所的國債指數(shù)，中間的虛線代表了臨界點。就是說如果藍線高于這個點，說明貨幣比信貸增長快，如果低于這個點，說明貨幣比信貸增長慢。

　　我們能夠清晰地看到，從2003年5月一直到2004年9月，信貸比貨幣增長快，而正是在這段時間，債券市場經(jīng)歷了一輪又一輪的下跌。盡管這樣的下跌有準備金調(diào)整和宏觀調(diào)控等心理沖擊的因素，但這些因素可能只是債券下跌的催化劑。這一點我們下面將會看得更清楚。

　　大約從2004年9月份以后，當貨幣增長快于信貸增長時，整個債市則進入了系統(tǒng)性上升過程；在2005年一季度時，當資本約束使得商業(yè)銀行大量的主動壓縮信貸的時候，債券上升的動力變得更為充足。

　　信貸比貨幣增長快，債券就要跌；信貸比貨幣增長慢，債券就要漲。這樣一個基本特征在更長的時間序列上也大體得到維持。

　　這里面有幾個很重要的插曲。一是大約在2004年11月前后，人民銀行第一次宣布加息，而此后至少一兩個季度內(nèi)，債券市場上也流傳著加息和準備金率調(diào)整的傳聞；但盡管有加息預期，盡管在2004年9月份前后CPI仍然非常高，大家對通貨膨脹擔憂非常厲害，但是債券市場仍然走出了一個溫和上升的基本態(tài)勢。其原因是債券價格由資金推動，并不受利率調(diào)整、CPI漲落的影響，除非后者影響了資金的供求平衡。

　　再比如說2005年10月份，中央銀行明確表態(tài)長期債券利率太低了，其后果是債券價格應聲下跌。但這樣的下跌持續(xù)的時間很短，市場很快恢復了上漲，原因也是市場上的資金太多，而且這些資金不能全部流入信貸市場。

　　這也就是說，如果我們要預測國債市場是漲是跌，不必去看CPI，不必去揣測是要升息還是降息，只需把握貨幣和信貸哪個增長快。如果貨幣比信貸增長快，多余的資金就會涌入債券市場，把債市推上去；只不過在上升的過程中會有一些短期的、非方向性的波動，但市場上升的趨勢是很難逆轉(zhuǎn)的；原因部分在于中央銀行管理的重點是市場流動性，而非利率水平，所以債券價格主要受到資金和流動性的推動。

　　大量證據(jù)顯示資產(chǎn)重估的壓力依然存在，進一步結(jié)合對貿(mào)易順差的看法，我們認為資產(chǎn)重估仍然沒有結(jié)束，而且可能遠沒有結(jié)束

　　接下來我們要分析的是：如果我們相信在可預見的將來債券市場仍要上漲的話，那么我們必需的工作前提是貨幣仍然比信貸增長快。

　　打開中國的銀行概覽，觀察2004年以來貨幣與信貸增長之間的差，其主要是外匯儲備的增長(更準確地說是外匯占款的增長)。盡管這中間也有一些其他資產(chǎn)的增長，如商業(yè)銀行境外資產(chǎn)的增長和“其他”資產(chǎn)的調(diào)整，但這一調(diào)整過程大體上應該結(jié)束了，除非商業(yè)銀行預期人民幣升值已經(jīng)結(jié)束，或者是人民幣要貶值。這在短期內(nèi)不太可能發(fā)生。

　　這一分析意味著：如果外匯儲備和外匯占款的增長在未來降低到了15%以下，那么我們剛才關(guān)于債券上漲和資產(chǎn)重估的結(jié)論將會被徹底翻轉(zhuǎn)；如果外匯儲備的增長仍然在25%乃至更高，那么這一關(guān)系是沒法翻過來的。因為資產(chǎn)負債表是平的，貨幣的增長一定對應信貸的增長加上外匯占款的增長。如果外匯占款的增長比信貸的增長快，那么信貸增長一定比貨幣增長慢。

　　信貸的長期增長率一般不會超過18%的水平，所以除非外匯占款增長率系統(tǒng)性地降低到18%乃至更低的水平，否則貨幣增長就會快于信貸增長。對于債券市場來講，我們可以總結(jié)成一句話：只要外匯占款增長率不大幅度下降，債券價格上漲的方向就難以根本改變。

　　外匯占款增長率系統(tǒng)性的下降要求中國的貿(mào)易順差出現(xiàn)連續(xù)的大幅下跌(或者匯率的大幅度升值)，所以我們還可以說：貿(mào)易順差連續(xù)下降之日，就是資產(chǎn)重估即將結(jié)束之時。

　　如果未來貿(mào)易順差仍然會維持在較高水平，如果這樣的假定在今年年底前甚至明年上半年都成立的話，那么債券市場的利率會長期維持在一個很低的水平，收益率曲線會很扁平，并且很低。

　　由于利率處在資產(chǎn)定價的分母上，簡單地推論，低利率將意味著各種資產(chǎn)價格要全面重估。下面我們將看到，對于重估而言，風險溢價的下跌實際上可能更重要，而這與貨幣的高增長以及實體經(jīng)濟面資金分配的不平衡密切相關(guān)。

　　回顧我們在一季度主題報告中給出的相關(guān)證據(jù)，住戶部門貸款余額占整個銀行貸款比重的下跌，企業(yè)定期存款與活期存款比例的系統(tǒng)性上升，以及銀行加權(quán)貸款利率到今年一季度一直在下跌都意味著在住戶和企業(yè)部門層面，資金過剩和不平衡的現(xiàn)象很明顯，在銀行方面，降低負債方利率的壓力繼續(xù)存在。

　　這些證據(jù)都顯示資產(chǎn)重估的壓力依然存在，進一步結(jié)合對貿(mào)易順差的看法，我們認為資產(chǎn)重估仍然沒有結(jié)束，而且可能遠沒有結(jié)束

　　再來看一些相關(guān)的證據(jù)。我們想強調(diào)的是收益率曲線依然處在一個非常低的位置，并且在未來將繼續(xù)處在比較低、甚至更低的位置。

　　迄今為止，實體經(jīng)濟投資的回報大體上仍在下降，這約束了銀行貸款利率，并推動資產(chǎn)重估變得更加活躍。實體經(jīng)濟投資回報率下降為資產(chǎn)重估提供了重要的催化劑，但決不意味著如果投資回報上升，資產(chǎn)重估就無法進行了，除非實體經(jīng)濟回報的上升帶來貿(mào)易順差急劇下降的后果。

　　我們應該注意到，有一個數(shù)據(jù)是和整個資產(chǎn)重估背景不協(xié)調(diào)的，就是今年一季度商業(yè)銀行協(xié)議存款利率在去年年底很低的基礎上有一個比較大的反彈。

　　如果這次反彈是一個趨勢的話，那就意味著商業(yè)銀行負債方提升利率的壓力在上升，資產(chǎn)重估的游戲就該結(jié)束了。

　　從銀行間市場利率和持續(xù)高額的貿(mào)易順差數(shù)據(jù)看，今年一季度協(xié)議存款利率的上升只是一個局部市場的一次擾動，并不具有代表性。原因在于協(xié)議存款市場的流動性不好，其對利率水平的代表性應該不如收益率曲線，而收益率曲線顯示的利率仍然處在很低的水平，并沒有出現(xiàn)反彈。

　　想做兩點補充。第一點是，政策面(如存款利率、準備金率、增發(fā)新股等)的調(diào)整會不會改變債券市場上行的方向，會不會改變資產(chǎn)重估的方向？回答這個問題的核心是外匯占款的增長率和信貸的增長率哪個更高。換句話說，如果利率、準備金率的提高，乃至定向票據(jù)的發(fā)行無法系統(tǒng)地降低貿(mào)易順差及外匯占款的增長率，那么政策面的調(diào)整對債券市場的影響就是短期的，非方向性的。

　　這里有一個例外情況，就是中央銀行直接干預銀行間利率，例如央行把超額準備金利率(假設說)提高到5%。在這一極端的假設下，所有的債券都會暴跌，直到其利率與此拉平。如果在現(xiàn)實中央行的操作主要是管理流動性，那么債券價格還主要由資金驅(qū)動，由資金的供求平衡來驅(qū)動。

　　第二點補充是，對資產(chǎn)重估來講，到底是利率重要還是貨幣供應量重要？

　　如果是利率重要的話，2002年初的利率也非常低，可并沒有資產(chǎn)重估，因為當時廣義貨幣供應量的增長也很低，只有13%。如果是廣義貨幣供應量重要的話，那如果央行把超額準備金利率提高到10%，所有的債券一定都會崩潰；同時貿(mào)易順差和熱錢流入一定會非常大，貨幣和信貸增長率之間的背離也會非常大。那時貨幣供應的增長很快，可利率也很高，那么資產(chǎn)是否還重估？我認為這個問題在理論上是可以做出清晰回答的。

　　我們知道資產(chǎn)重估的進行需要兩點，一點是無風險利率的下降，另一點是風險溢價的下降。無風險利率由銀行間市場利率決定，它影響了資產(chǎn)重估的一個參數(shù)。另一方面，貨幣供應量的快慢決定了風險溢價，決定了整個經(jīng)濟系統(tǒng)的風險溢價。這是因為整個經(jīng)濟系統(tǒng)的風險溢價是由這個經(jīng)濟系統(tǒng)中所有持有貨幣的人群之中，邊際上最大膽，最敢冒險的那個人決定的，因為他愿意為風險資產(chǎn)支付最高的價格。

　　貨幣供應量的上升使得持有貨幣人群的數(shù)量在增長，從而意味著經(jīng)濟體在邊際上的風險偏好會增大。所以即使整個經(jīng)濟之中無風險利率沒有變，廣義貨幣供應量的高增長也會帶來整個經(jīng)濟系統(tǒng)中風險溢價的下跌。在風險溢價下跌的條件下，高風險資產(chǎn)一定漲得最快，因為它的貝塔系數(shù)大。

　　這樣一個理論層面的預測與中國一二季度股市的上漲格局具有比較大的一致性。在實際層面，投資者的風險偏好是可以波動的，體現(xiàn)為市場情緒在牛熊之間的轉(zhuǎn)換，從而也會影響資產(chǎn)價格。但在理論上，即使投資者的風險偏好不變，貨幣供應的增長仍然會帶來風險溢價的下跌。

　　應該強調(diào)的是，如果央行把超額存款準備金利率拉得很高，由于無風險利率的提高，會使得低風險的資產(chǎn)無法重估，甚至出現(xiàn)反向修正；但如果貨幣供應增長仍然很高，整個經(jīng)濟系統(tǒng)風險溢價會下跌，這樣高風險的資產(chǎn)對風險溢價更敏感，對無風險利率不太敏感，所以高風險資產(chǎn)仍然會繼續(xù)重估。

　　通貨膨脹推動盈利拐點

　　由于OECD工業(yè)在今年以來持續(xù)加速，再加上匯率的影響，美國的PPI會在下半年出現(xiàn)明顯上升，并帶動中國PPI上漲，而這一切與中國的國內(nèi)政策之間關(guān)系并不大

　　我們將看到，在大多數(shù)情況下(包括現(xiàn)在及未來一段時間)，中國通貨膨脹的波動都是外生的，是全球制造業(yè)波動和美元匯率變化在中國的一個反應，和中國國內(nèi)經(jīng)濟政策的松緊之間并沒有太密切的聯(lián)系。

　　透過1996年至今中美PPI的同比漲幅(見圖9)，我們可以看到中美的價格波動基本同步。這一點在人民幣大體固定的匯率體制下是可以理解和想象的。

　　我們可以做出以下幾個推論：

　　第一個推論是中國的PPI通貨膨脹和中國的貨幣供應以及宏觀經(jīng)濟政策的松緊之間關(guān)系應當不大。這是因為通過固定匯率，中國把自己的通貨膨脹鎖定在美國的通貨膨脹上，把自己的貨幣政策外包給美聯(lián)儲。因此，除非中國的貨幣政策和其他宏觀政策能夠顯著地影響美國PPI走勢，否則它也將無法顯著影響中國的PPI。我們將看到有一些證據(jù)顯示，中國的貨幣供應量對于美國PPI的影響是很小的。

　　第二點值得注意的是，從2005年11月份至今，中國和美國的價格突然出現(xiàn)了非常大的背離。觀察美國的價格，去年11月份突然起來，之后雖然下跌，但大體在比較高的水平盤整，而中國的價格則一直向下走，直到今年5月份才開始上升。這樣的背離到現(xiàn)在為止持續(xù)了大概不到半年的時間。如果我們相信固定匯率的預測，如果我們相信過去10年的數(shù)據(jù)所提示的基本結(jié)論，那么我們就可以確定這兩條線最終應該一致起來；雖然這兩條線一致起來的方向到底是中國把美國價格拽下來，還是美國把中國價格拽上去，可能不容易馬上回答。

　　第三點要說明的是，對于今年下半年的情況來說，我們大體可以預期中美的PPI都會往上走，原因在于美國的PPI大體上是受全球制造業(yè)的增長和美元匯率共同驅(qū)動的，而目前存在比較確切的證據(jù)顯示，OECD的工業(yè)增長率在去年末觸底以來正處在持續(xù)加速的過程中，并且這一加速過程將至少持續(xù)到年底。與此同時美元匯率明顯升值的趨向并不明顯，匯率大體穩(wěn)定并有所貶值的可能性也許更大。

　　這就是說，由于OECD工業(yè)在今年以來的持續(xù)加速，再加上匯率的影響，美國的PPI會在下半年出現(xiàn)明顯上升，并帶動中國PPI上漲，而這一切與中國的國內(nèi)政策之間的關(guān)系并不大。

　　需要說明的是，OECD的領(lǐng)先指數(shù)具有6-9個月的預測能力。從目前情況看，該指數(shù)顯示OECD的工業(yè)增長率在今年底之前都處在持續(xù)加速過程中(見圖10)。

　　更進一步看，最近10年以來，中國PPI的波動都可以在OECD工業(yè)增長率的波動中找到清晰和確定的原因，這是因為后者(再加上美元匯率)驅(qū)動了美國的PPI，從而通過匯率驅(qū)動了中國的PPI。

　　例如2000年中國通貨膨脹的上升，2002年下半年、2004年以及今年下半年中國通貨膨脹的上升，都具有OECD工業(yè)加速的清晰背景；而2001年、2003年2-3季度以及2005年中國PPI的下跌，也都具有OECD工業(yè)增長減速的清晰背景。

　　中國PPI上升的一個重要后果是周期性行業(yè)的盈利將觸底反轉(zhuǎn)，其利潤增長率也會出現(xiàn)大幅度上升,增長率將會超過30%，甚至達到更高的水平

　　對于中國的PPI來說，一方面是套利機制的作用，一方面是全球制造業(yè)加速的作用，它將在下半年出現(xiàn)持續(xù)上升。由于這些推動因素和中國國內(nèi)政策之間關(guān)系不大，中國的經(jīng)濟政策和貨幣供應也不大可能影響全球制造業(yè)的增長前景，所以國內(nèi)經(jīng)濟政策將無法扭轉(zhuǎn)PPI的這一上升趨勢。

　　中國PPI上升的一個重要后果是周期性行業(yè)的盈利將觸底反轉(zhuǎn)，其利潤增長率也會出現(xiàn)大幅度上升。當然，這種上升過程只是全球制造業(yè)經(jīng)濟周期在中國的一個表現(xiàn)，其持續(xù)性也取決于全球經(jīng)濟未來的情況，指望其無限期維持無疑是不現(xiàn)實的。

　　從會計角度看，企業(yè)利潤主要取決于產(chǎn)品價格的波動，因為其他的人工成本和費用比較穩(wěn)定。從數(shù)據(jù)上可以看得很清楚，企業(yè)總體銷售毛利率的波動與PPI的波動是高度一致的。例如就年度數(shù)據(jù)看，2000年，以及2002-2004年企業(yè)銷售毛利率在上升，同期PPI也在上升；2001年、2005-2006年一季度企業(yè)銷售毛利率大幅度下降，而同期PPI也在下降。

　　因此，未來由OECD工業(yè)驅(qū)動的全球PPI的上升，將必然推動中國企業(yè)銷售毛利率的上升，從而意味著到今年四季度和明年一季度的時候，企業(yè)的利潤增長率將快于企業(yè)銷售收入的增長率。

　　由于規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)和上市公司的銷售收入增長率大致在接近30%的水平，這將意味著到時候企業(yè)利潤的增長率將會超過30%，甚至達到更高的水平。

　　下面我們再來比較中國的食品價格和中國的PPI。

　　我們可以看到，中國的食品CPI和中國的PPI保持了比較高的同步關(guān)系，在趨勢方面這一點尤其明顯。這似乎是令人奇怪的，原因在于從貿(mào)易數(shù)據(jù)看，我們很難相信我們從美國進口了大量的食品。那么為什么中國食品的CPI會同美國和中國的PPI一起上下波動，為什么中國食品的CPI不是受中國糧食豐歉、洪水等因素的影響，而是受美國的PPI和全球工業(yè)增長波動的影響呢？我們認為，問題的根源在于名義錨，在于中國名義價格水平波動的名義錨是匯率。

　　首先舉兩個簡單的例子。第一個是在股票市場上，如果80%的股票都漲了，那么剩下20%的股票即使其基本面沒有變化，用不了多久他們也會漲，人們稱之為“補漲”。其原因在于一只股票價格的合理性取決于它相對于其他股票的價格是高還是低。

　　另外一個例子是微觀經(jīng)濟學里的一個定律(瓦爾拉定律)，這個定律說，n種商品只能決定n-1種價格，任何商品的價格都是相對的。

　　總體價格水平是如何確定的？匯率。穩(wěn)定的匯率把中國貿(mào)易品的價格鎖定在美國的價格上，而其他商品的名義價格也都隨之被確定

　　如果微觀的供求關(guān)系決定的價格是相對的，那么總體價格水平是如何確定的呢？在這個意義上，我們需要一個決定總體價格水平的“錨”，需要一個名義“錨”。這個錨被確定以后，所有商品的價格都可以根據(jù)微觀層面的供需條件被決定出來。

　　以前大家普遍認為這個“錨”是貨幣供應量。但許多經(jīng)驗研究顯示情況并非如此。例如最近美聯(lián)儲連貨幣供應量的數(shù)據(jù)都不再收集和發(fā)布了，原因在于貨幣供應對未來經(jīng)濟走向的預測價值非常低。那么，在現(xiàn)實中，這個 “錨”是什么呢？

　　舉個例子，對于香港價格來說這個“錨”是什么？它是匯率，是穩(wěn)定的聯(lián)系匯率制度(香港是沒有中央銀行的)。對美國的價格水平而言，這個“錨”是什么呢？它應該是美國貨幣政策的可信度和公信力，是美國的長期通貨膨脹預期。一旦這個“錨”被松動了，總體價格水平和所有價格水平都會被松動，使整個市場經(jīng)濟效率在微觀層面受到嚴重的損壞。因此當美國長期通貨膨脹預期上升時，當美聯(lián)儲的政策可信度遭到挑戰(zhàn)時，它會比任何人都著急。

　　那么對于中國而言決定總體物價水平的“錨”是什么呢？我個人的看法是匯率。穩(wěn)定的匯率把中國貿(mào)易品的價格鎖定在美國的價格上，而其他商品的名義價格也都隨之被確定。

　　所以美國和OECD經(jīng)濟的漲漲落落，美國PPI的漲漲落落，通過匯率這樣一個穩(wěn)定的“錨”，使得中國的PPI也隨之漲漲落落；其他非貿(mào)易品的價格就要參照這個“錨”來定價。正是因為這個原因，中國CPI、PPI的漲落和全球工業(yè)生產(chǎn)的漲落是一致的；中國食品CPI的漲落與我國的農(nóng)業(yè)政策、糧食補貼政策、作物的豐歉，化肥價格的高低基本沒有關(guān)系。中國通貨膨脹從這個意義上講也是全球經(jīng)濟波動過程的一部分，是經(jīng)濟全球化的一部分。

　　比較中國GDP平減指數(shù)和PPI，其波動也是高度同步的，原因也是中國整體價格水平的“錨”是匯率。所以中國的通貨膨脹與

　　我們知道美國和中國的PPI下半年會往上走；由于錨的作用，中國食品類的CPI下半年也會往上走，糧食也會在下半年漲價，但這與國內(nèi)的經(jīng)濟政策和貨幣供應的關(guān)系都不大，只是全球經(jīng)濟波動在中國激起來的一個小浪花。

　　下面我們來看一個微觀方面的證據(jù)，來顯示PPI的上升是受全球經(jīng)濟變化的驅(qū)動影響。

　　觀察鋼材市場的數(shù)據(jù)，國內(nèi)、國際鋼材的價格基本上是一致的(見圖12)。但去年底以來，國際鋼材價格領(lǐng)先于國內(nèi)鋼材價格上漲，并且其水平始終處在中國的價格水平之上，這與2003年的情況形成鮮明對比，暗示最近國內(nèi)鋼材價格的上升是被國際鋼材價格拉動的。

　　再看貿(mào)易方面的情況。今年一季度，中國鋼材的凈出口量非常大(見圖13)，而2003年前后則有巨大的進口，這也暗示推動國內(nèi)鋼材價格上升的因素主要來自國外。

　　從宏觀層面上講，盡管在一個時間、一個地點和一個產(chǎn)品上，中國可能是一個大國，從而可以影響全球價格(例如2003年中國經(jīng)濟的增長和進口的急劇上升可能在一定程度上推高了全球的PPI，但同期OECD工業(yè)加速的影響至少一樣大；今年以來，中國持續(xù)攀高的貿(mào)易順差暗示中國正在向全球出口供應能力，從而應該在拉低國際的PPI)，但當把所有的PPI都捆在一起，中國在國際經(jīng)濟體系之中仍然較小，在絕大多數(shù)情況下仍然缺乏系統(tǒng)地影響國際價格變化方向的能力。下面我們將看到更確定的證據(jù)。

　　在不調(diào)整匯率的情況下，單獨調(diào)整中國的利率水平、控制投資和信貸、以及控制中國的貨幣供應，是沒有什么道理和用處的

　　對于中國的國內(nèi)政策來說，比較好的指標可以觀察貨幣供應量。我們將看到，存在正反兩方面證據(jù)顯示中國貨幣供應(國內(nèi)的經(jīng)濟政策)同中國的通貨膨脹之間沒有太大的關(guān)系。

　　正面的證據(jù)是1999年和2006年。在這兩個年份中，我們都看到了貨幣供應的高增長；在2000年我們看到了中國通貨膨脹的上升；在2006年我們即將看到通貨膨脹的上升。

　　然而，與此同時，我們也能夠看到在2000年和在2006年OECD的工業(yè)增長有很大的加速，美國的PPI在同期也有很大的上升。那么，到底是中國的貨幣供應驅(qū)動了中國的通貨膨脹？還是OECD的工業(yè)增長驅(qū)動了美國和中國的通貨膨脹？我們無法給出確定的結(jié)論。盡管存在這樣的可能，那就是中國的貨幣供應首先驅(qū)動了OECD的工業(yè)增長，進而驅(qū)動了美國和中國的通貨膨脹，但我們認為這種可能應當很小。

　　然而存在非常重要的反面證據(jù)顯示，OECD的工業(yè)增長應該是中國通貨膨脹最主要的驅(qū)動因素。這一證據(jù)來自2004年的數(shù)據(jù)。

　　從2003年9月到2004年9月，中國貨幣供應量經(jīng)歷了非常急劇的減速。如果貨幣供應在驅(qū)動中國的通貨膨脹，那么它將意味著2004年中國將經(jīng)歷非常嚴重的通貨緊縮和經(jīng)濟減速。

　　形成對比的是，同期OECD的工業(yè)增長繼續(xù)加速，美國的PPI繼續(xù)上升；而同期中國盡管出現(xiàn)了嚴厲的行政調(diào)控，但增長率大體穩(wěn)定，物價水平不斷上升，并與美國始終維持同步。

　　這一證據(jù)顯示，中國的貨幣供應既沒有驅(qū)動OECD的工業(yè)增長，也沒有驅(qū)動中國的通貨膨脹；中國物價水平的確定，在固定匯率下基本上是外生的。

　　那么為什么中國的物價水平在2005年經(jīng)歷了持續(xù)的下滑呢？觀察OECD的工業(yè)增長和美國的PPI可以看得很清楚，這是因為OECD的工業(yè)增長在放慢。

　　實際上，在OECD工業(yè)放慢的背景下，中國的貿(mào)易順差經(jīng)歷了巨大的上升，勞動力市場也逐步繃緊，顯示出中國供給能力釋放過程的影響。如果沒有這一影響，年初以來中國和美國PPI的背離是很難出現(xiàn)的。然而，盡管中國供給能力的釋放很強大，在OECD經(jīng)濟加速的背景下，看起來它仍然無法帶動全球價格的下跌，這暗示中國在全球經(jīng)濟體系中仍然個頭比較小，不具有影響全球價格方向的能力。

　　實際上，我們早先的估計是，中國供給能力的釋放，大約可以折合OECD工業(yè)增長率1個百分點的影響。站在2005年底的角度看OECD的領(lǐng)先指標，其工業(yè)加速的勢頭仍然比較緩和；站在現(xiàn)在的角度看，其工業(yè)增長的加速已經(jīng)比較強勁，正是由于這一外部因素的變化，中國國內(nèi)經(jīng)濟的平衡被打破了，并將被反轉(zhuǎn)過來。

　　同樣可以預測的是，如果未來OECD的工業(yè)增長率出現(xiàn)減速，那么中國周期性行業(yè)的景氣也將見頂回落(從現(xiàn)在的領(lǐng)先指標我們還看不到這一點)。

　　稍微復雜一點的問題是中國的非貿(mào)易部門(例如電力和港口)，這些部門的盈利當然取決于其供求的平衡狀況，但由于它們受益于全球工業(yè)加速的程度相對有限，而其供給能力的未來增長可能比較大，那么這些行業(yè)的景氣反轉(zhuǎn)仍然需要仔細的評估(電力可以受益于煤炭價格的下跌，所以評估過程可能更復雜)。

　　在方法上，我們可以打個比方說清楚上面的道理。中國有句詩叫做“雄雞一唱天下亮”。千萬年以來，人們都可以觀察到“公雞叫”穩(wěn)定地領(lǐng)先于、并且可以準確地預測“天下亮”，然而“公雞叫”并不是“天下亮”的原因。我們不但可以從現(xiàn)代天文學的知識知道這一點，而且從最近禽流感爆發(fā)后公雞被普遍宰殺，而“天”照樣準時亮起來的事實中知道這一點。

　　對因果關(guān)系把握的重要性在于，如果人們不希望天亮，那么把“公雞”都殺光是沒有用的。

　　用在中國經(jīng)濟的現(xiàn)實中，我們知道OECD的工業(yè)波動(以及美元匯率)大體應該是中國通貨膨脹波動的主要原因。如果因果關(guān)系的鏈條如此，那么在不調(diào)整匯率的情況下，單獨調(diào)整中國的利率水平、控制投資和信貸、以及控制中國的貨幣供應，就像要把“公雞”殺光一樣，是沒有什么道理和用處的。

　　(作者為光大