中國步入真正緊縮期

　　□ 德銀大中華區首席經濟學家 馬 駿

　　中國人民銀行(以下簡稱“人民銀行”)于6月16日宣布將銀行的法定存款準備金率調高 0.5個百分點，將于 7 月5日起生效。

　　從“中性”轉向“緊縮”的政策信號：我們認為這次上調存款準備金率是中國人民

銀行將貨幣政策從“中性”轉向真正緊縮的重要信號。這是近10年來人民銀行首度在兩個月內兩次使用重要的貨幣緊縮工具(即4月27日調升利率和在6月16日調高法定存款準備金率)。過去的幾年，施行兩次重大的貨幣緊縮舉措相隔的最短時間約為7個月(2004年3月法定存款準備金率調升和同年10月的利息調升)。這意味著最高決策層對采取更強硬的貨幣緊縮政策的支持度在加大。

　　我們相信，在此次上調準備金率之后，有必要進一步采取緊縮貨幣的措施。在今后3-4個月內，有必要也有可能再次加利息或再次提高存款準備金率。原因是：��1�牣斍�19%的M2增長率是2004年4月以來的最高水平；��2�牱ǘù婵顪蕚浣鹇拾雮�百分點的提升只能將M2和貸款的增速減緩0.5到1個百分點；��3�犎嗣胥y行最近發行央票的規模較大，但由于大量的老央票到期償付，實際的央票凈發行量十分有限。換言之，僅靠發行央票遠遠不能解決流動性過剩的問題。央行必須更頻繁地使用其它更有力的工具。

　　盡管人民銀行不太可能正式對外宣布會出臺政策措施的頻率加快，但我們可以感覺到美聯儲局持續地、連貫地實施緊縮政策(在過去兩年內完成了16次加息)已讓部分中國決策者留下深刻印象，讓他們感到加強貨幣政策的連續性，有助于提高政策的實際效果，增強實體經濟對政策的預見性，減少對金融市場產生的沖擊。

　　新的地產降溫措施：除了可能會采取進一步的貨幣政策舉措，一套新的有關限制外資投資中國

　　更多的行政及土地供應措施隨即出臺：繼國務院上周宣布要“堅決遏制固定資產投資增速過快的勢頭”后，我們估計國家發改委、國土資源部和其它部委將有可能進一步出臺具有實效的政策，減緩項目審批速度，控制土地供應，同時收緊對信貸風險的管理。

　　對

　　在行業層面，上述政策將有以下幾個方面的影響：房地產商所面對的政策不確定性將增加、需求增長放緩、融資成本可能進一步上升。考慮到未來可能的加息，融資成本可能會由此上升。5月29日出臺的“九部委十五條”房地產調控細則已經在不少開發商中引起焦慮，由于限制外資地產需求而引起的新政策也有可能使更多的開發項目延緩。包括水泥和鋼鐵在內的建筑材料的生產商會從需求面受收緊土地供應、信貸和項目審批等措施的影響。

　　銀行會面臨貸款增長的放緩。提高法定存款準備金率本身對四大國有銀行不會產生明顯的影響，因為它們本身一直保持較高的超額準備金(平均超過3%)，但由多個部委聯合采取綜合緊縮政策，將導致總體的貸款增長放緩。我們預計，截至今年年底，四大國有銀行的貸款增長將會放緩2到3個百分點。提高法定存款準備金的政策會對中小銀行將造成更大的影響，因為它們中的許多是銀行間市場的凈借方。這些銀行中的多家目前以每年20-30%的同比速度增長，這些銀行的貸款增速可能放緩5-10個百分點。

　　對于中國概念股來說，許多全球投資者通過減持高流通性的中國股以表達他們對相關政策風險的隱憂。因此，石油、通信、煤炭和電力產業內的一些上市公司也可能會受到波及。