全球股市下跌 更多緊縮政策仍難免

　　□ 雷曼兄弟研究部

　　除非股市下跌出現大幅惡化，否則美國、歐洲和日本的緊縮周期不可能停步。全球股市近來出現大幅動蕩。最近，S＆P500指數從5月初的最高水平下跌了6%，歐洲DJ Stoxx指數也下降了10%，而日本的TOPIX指數距離4月份的最高值狂跌了18%。關鍵的問題是：股市的這次下跌是否將對貨幣政策產生影響，或股市會繼續下跌多少？

　　資產價格影響緊縮目標

　　多數央行行長堅決反對設定資產價格目標。然而資產價格會在三個方面產生影響。首先，如果市場波動幅度足夠大，而且這種波動被視為是“永久性”的，那么央行將會對金融狀況的緊縮做出反應。

　　其次，一旦看到市場“崩盤”的跡象，央行會采取寬松政策。沒有什么確切的數字可以作為“崩盤”的征兆；而關鍵在于各市場是否出現恐慌和蔓延的明確跡象。

　　再次，有時央行會采取行動阻止資產價格的變動。例如，在2000年緊縮周期的最后階段，美聯儲的態度偏向緊縮；其部分原因在于：它擔心不偏不倚可能會“進一步加劇股價和國債價格的近期上揚”。

　　我們上調了我們的通脹預期，同時又下調了增長前景，這說明出現了溫和滯脹。我們已經上調了我們的核心通脹預期，并將我們的美聯儲最高基金利率預期提高了25基點。我們預期美聯儲在8月份會加息，9月份會暫停加息，10月份會最終再加一次息，到10月份會議上基金利率最高將達到5.75%。

　　近期連續走高的通脹數據將讓美聯儲對通脹保持警惕，而且這也表明存在壓力。我們相信這種壓力將導致美聯儲的行動略微比我們之前預期的更加強硬。

　　下跌并不能阻止緊縮

　　現在這些法則將如何發揮作用呢？首先，必須意識到央行和交易商乃至積極投資者看問題的時間框架是不同的。雖然投資者覺得最近幾個月出現了大幅下跌，但央行卻認為這是財富長期增長過程中的一次小調整。而且，沒有出現太多蔓延的跡象，也沒有出現恐慌的跡象。央行有可能認為：這次調整是通脹上揚所造成的必然的負面影響，以及央行自身采取更強硬態度的結果。

　　當然，各央行對此的態度也有所不同。歐洲央行也許沒有像美聯儲那么擔心。雖然歐洲股市的下跌表現得更加明顯，但歐洲股市在今年初也曾經歷了比美國市場更強勁的上漲。而且，歐洲股市的資本總額只占到GDP的74%，遠遠低于美國104%和日本91%的水平。鑒于日本經濟仍然還沒有擺脫長期的通縮，因此日本央行似乎更有理由要謹慎行事。即使這樣，日本央行正開始采取行動，并表示它試圖緩慢加息，使利率達到正�？蚣芟碌闹行运�平。

　　目前的底線就是：我們預期央行會小心從事，但除非股市“崩盤”，否則其近期的下跌不可能會對政策造成太多影響。如果市場預期正確，這次下跌屬于“調整”而不是代表熊市的到來，那么更多緊縮似乎不可避免。

　　美國：立即打擊通脹

　　現在大家逐漸意識到：格林斯潘時期的美聯儲采取緊縮政策，卻沒有對市場造成什么沖擊。金融市場對格林斯潘的“有尺度加息”不屑一顧，而且在緊縮周期的前一年半時間里總體金融狀況反而變得寬松了。因此，經濟強勢延續的時間似乎略微太長了，而且也略微太過強勢了。根據通常的滯后反應，在伯南克擔任主席之前通脹就應該開始上揚了。

　　溫和的滯脹讓美聯儲面臨艱難抉擇，但總體來看加息的壓力增強了�；仡櫳鲜兰o70年代時，福特當局(格林斯潘當時擔任總統經濟顧問委員會的主席)試圖用人人打擊通脹的方法來反擊通脹。然而伯南克領導下的美聯儲不可能采取這個做法。

　　美聯儲基金遠期市場現在基本上認同我們對美聯儲利率的預期，認為7月份利率將達到5.27，10月份達到5.46。雖然認同我們的觀點很好，但通脹的上揚已經讓美聯儲的利率預期出現了上調的風險。根據標準的泰勒規則，我們所假定的通脹預期提高0.4%將導致基金利率預期提高0.6%左右，而GDP增長(以及GDP“缺口”)減少0.2%只會讓基金利率預期減少0.1%。

　　因此，如果不是兩次加息的話，我們至少要在我們的預期中增加一次加息。另一種方法是，可以從美聯儲的角度來對前景予以考慮。在今年年初，美聯儲預期今年的核心PCE通脹指數為0.2%，而且他們曾暗示：如果這個預期正確的話，他們將在利率達到5%時停止加息。如果我們的預期正確，而且核心PCE平減指數比美聯儲之前預期的高0.6個百分點，那么美聯儲在今年后期會作何感想呢？當然，實際GDP增長將有可能低于美聯儲的預期，但最終失業率也有可能會低于美聯儲4.75%-5.0%的預期。

　　因此，我們現在在我們的預期中增加了一次加息。我們現在預期6月份和8月份會各加息25基點，9月份暫停加息，10月份會最后再加一次息。我們認為：鑒于明年后期通脹會略微回落，因此美聯儲在2007年第4季度會減息25基點。

　　對經濟的通脹數值根本做不到精確估計，因此經濟學家必須根據實際的通脹數據來確定是否達到臨界點。過去三個月的年漲幅達到3.8%有可能是“假警報”，但也有可能表明了一種新的趨勢。所以，現實地來看，最高基金利率有可能在5.25-6.26%之間。為了平衡我們的基金利率預期所面臨的風險，我們將最高利率預期上調到了5.75%。

　　政策過度緊縮的風險已經加劇了。從某種程度上說，美聯儲是有意“過度加息”，以試圖確保GDP增長低于趨勢性增長，并反擊通脹。但這也有可能是無意中的過度加息。商業擴張一般不會因為擴張時期太長而結束，而是由于反擊通脹的美聯儲和其它意外打擊而造成了擴張的終結。我們認為2007年出現經濟衰退的可能性大約是20%。(美國紐約國際證券公司《國際金融論壇》專欄文章)(立方 編輯）