貨幣緊縮如期而至 股票市場已消化利空

　　哈繼銘 吳華

　　中國人民銀行6月16日宣布，從2006年7月5日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)。農(nóng)村信用社(含農(nóng)村合作銀行)的存款準(zhǔn)備金率暫不上調(diào)，繼續(xù)執(zhí)行現(xiàn)行存款準(zhǔn)備金率。

　　我們對此次提高法定存款準(zhǔn)備金率的影響總體評估是：就市場而言，本次提高法定存款準(zhǔn)備金率短期內(nèi)對股票和債券價格均有一定的向下壓力，如果股票市場在此前部分或完全消化了我們的預(yù)測(七月份實施提高法定存款準(zhǔn)備金率的可能性最大)，那么該措施出臺以后，市場受到的影響會相對較小。我們預(yù)期今年下半年貨幣和信貸增速將有所放緩。對于實體經(jīng)濟(jì)而言，由于目前在建項目和資金到位規(guī)模較大，本次調(diào)控短期內(nèi)對固定資產(chǎn)投資的影響不大。年內(nèi)經(jīng)濟(jì)依然保持高速增長。

　　此次提高法定存款準(zhǔn)備金率的目的是控制貨幣和信貸供給增長過快，而直接效果是將一次性凍結(jié)流動性1572億元。當(dāng)然，通過乘數(shù)效應(yīng)，對貸款增長的抑制作用將大于這個數(shù)字。

　　這個政策對債券和

　　本次提高法定存款準(zhǔn)備金率對銀行，尤其是頭寸較緊的銀行有一定的負(fù)面影響。第一，法定存款準(zhǔn)備金率的提高，將降低銀行的生息資產(chǎn)收益。銀行目前的平均貸款利率為5.85%，遠(yuǎn)高于法定存款準(zhǔn)備金利率(1.89%)。盡管法定存款準(zhǔn)備金利率高于超額存款準(zhǔn)備金利率(0.99%)，但根據(jù)人民銀行公布的數(shù)據(jù)，目前商業(yè)銀行超額存款準(zhǔn)備金率在2006年一季度末為3%，而根據(jù)我們銀行研究小組的估計，全國平均的合適的超額存款準(zhǔn)備金率為2.5%-3%。這意味著，提高法定存款準(zhǔn)備金后，商業(yè)銀行的頭寸并不寬松。因此，為應(yīng)付可能出現(xiàn)的流動性問題，它們很可能會降低債券的配置，但目前法定存款準(zhǔn)備金的利率低于一年期央票利率(2.4%-2.5%)。當(dāng)前中行上市鎖定了一部分市場資金，推高了市場利率。即使考慮到中行上市后央票收益率會回落，也幾乎不可能回落到2%的水平。

　　第二，法定存款準(zhǔn)備金率的提高傳遞出一個信號，即宏觀經(jīng)濟(jì)偏熱，商業(yè)銀行應(yīng)該適度減少貸款增速。而商業(yè)銀行對此也有非常清楚的認(rèn)識。6月16日最新發(fā)布的《2006年第二季度全國銀行家問卷調(diào)查報告》顯示，銀行家預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)偏熱的比例明顯上升，預(yù)期未來貨幣政策將偏緊的比例大幅度上升，成為連續(xù)7個季度下降后的首次回升。因此，銀行也會在這個措施下相應(yīng)地降低貸款增速，這將會降低銀行的利潤增速。這些因素的綜合效果就導(dǎo)致了銀行家信心指數(shù)在連續(xù)7個季度上升后首次出現(xiàn)大幅度回落。

　　本次調(diào)整對實體經(jīng)濟(jì)，特別是固定資產(chǎn)投資而言，短期影響并不大，因為目前在建項目和資金到位規(guī)模較大，消費(fèi)和出口加速增長。相對于目前龐大的廣義貨幣供給和貸款余額而言，此次收縮的流動性非常有限，其乘數(shù)效應(yīng)將在未來逐漸顯現(xiàn)。另外，我們估計今年貿(mào)易順差和資本流入依然很大，除非人民幣大幅升值，不然流動性將依然寬裕。

　　作為調(diào)控政策的一部分，提高法定存款準(zhǔn)備金率降低了短期內(nèi)實施其他貨幣緊縮政策的可能性。而下一步調(diào)控，加快

　　在全球利率水平普遍上升的國際環(huán)境下，中國過低的市場利率將帶來金融風(fēng)險。一旦資金大量外流將對國內(nèi)市場和金融機(jī)構(gòu)造成巨大影響，利率也將瞬間大幅走高，令企業(yè)和個人措手不及。在目前通貨膨脹預(yù)期回升，居民追逐資產(chǎn)價格心切的背景下，存款基準(zhǔn)利率的調(diào)整是人民銀行降低資產(chǎn)價格泡沫風(fēng)險的重要手段。我們不認(rèn)為存款利率的提高將進(jìn)一步提高儲蓄率。1998年至今存款利率呈下降趨勢，但是儲蓄率卻在不斷攀升，可見我國居民儲蓄的利率彈性不高。

　　(作者單位：中金公司研究部）