宏觀報告：短期消費仍保持快速增長

　　長江證券：陳文招、周金濤

　　五月份消費增速反彈

　　國家統計局公布顯示，5 月份，我國社會消費品零售總額6176 億元，比去年同月增長14.2%。其中，城市消費品零售額4179 億元，同比增長15%；縣及縣以下零售額1997 億元，

增長12.6%。分行業看，批發和零售業零售額5232 億元，同比增長14.1%；住宿和餐飲業零售額829 億元，增長17%；其他行業零售額115 億元，增長0.9%。1-5 月份累計，社會消費品零售總額30390 億元，比去年同期增長13.2%。

　　5月份消費增速提高是多種因素綜合作用結果

　　5月份消費增速比4 月份提高0.6 個百分點，其中城市和縣及縣以下消費增速分別比上月提高0.9 和0.1 個百分點。如果不考慮有春節因素影響的今年1 月份數據，那么，5 月份社會消費品零售總額增速14.2%是一年來的最高增速。我們認為這是反映了一年來投資和經濟短周期反彈、城鎮居民收入水平快速提高、消費結構升級、虛擬經濟繁榮的財富效應以及“五一”長假等多方面因素的綜合影響，這些綜合性因素的作用在長假所在的5 月份突出的爆發出來。歷史顯示，在長假所在的月份，消費增速卻有明顯提高的事實。

　　以住宿和餐飲業為例，5 月份增長17%，明顯高于1-4 月份的14.5%，這很可能反映了黃金周的作用。另外，從結構上看，批發零售行業的比重從2003 年來持續上升，而餐飲和其他行業的比重持續降低，這反映出我國居民消費結構升級的現實，今年初以來汽車消費的快速增長已有說明。

　　消費對近期經濟增長的作用的確在增強

　　根據我們對1 季度數據的分析，消費高增速確實可能引起了部分消費類行業投資增速的提高，這說明消費對經濟增長的擴張作用的確在增強。但由于近幾年來原材料行業投資和產能擴張已經比較明顯，消費快速增長引起的投資增長進一步引致新投資的可能性很小，充其量只是提高產能利用率。因此，并未引起持續的經濟增長內在機制，這說明消費對中國經濟增長的作用在提高，但推動作用仍然有限。事實上，今年1-5 月份的消費總體增速保持13.2%，與2004 和2005 年全年的增長水

　　另外，改革開放以來，中國消費增速和GDP 增速具有明顯的一致性，并成周期性波動。根據消費的周期性規律，未來幾年內，如果中國經濟中周期出現回落，消費增速也必將隨之而出現或多或少的放緩。因此，我們認為，近三年來消費的快速增長更多反映了經濟中周期繁榮的周期性特征。但從短期趨勢上看，6 月份增速或許比5 月份會有所回落，但下半年消費增速仍將保持在近三年來所處的高位水平即13%左右,2006 年全年的增速可能與2004 年相當，而稍高于2005 年。

　　近期消費的快速增長不意味著經濟結構出現實質性好轉

　　前面已經指出，1-5 月份累計消費增速為13.2%，這一增速基本上與2004 年的13.3%和2005 的12.9%年保持在相當水平。所以，我們認為，進來消費快速增長的狀況主要是周期性因素所致，反應了我國近年來所處的經濟中周期繁榮和去年以來的短周期反彈。由于投資增速仍然在以比消費高得多的速度增長，這意味著，在總體的GDP 中，消費和投資的比例結構并沒有發生根本好轉。中國如果要對經濟結構問題進行根本解決，仍然需要首先解決好社會保障、公共衛生、教育、醫療、消費品行業投資價值仍然存在。

　　我們認為，我國消費增速保持在較高位置更多的體現了經濟周期繁榮，由于經濟增長短期內仍將保持在潛在增長率以上的快速增長，因此，從趨勢上看，即使6月份增速比5 月份會有所回落，但下半年消費增速仍將保持在近三年來所處的高位水平即13%左右,2006 年全年的增速可能與2004 年相當，而稍高于2005 年。而人口紅利、消費結構升級等促使消費增長的長期因素可能避免中國經濟中周期回落過程中消費增速的大幅波動。另外，據我們分析，消費增長有滯后投資增長一年的特征。這些因素都說明，未來1 年內，消費品行業仍然具有投資價值。

　　(開來投資)